德意志銀行：２００３年中國經濟的最后一步

● 第四季度，中國大陸GDP保持以9%左右速度增長

● 未來幾個月內再次貨幣緊縮的可能性降低，利于商品流通

● 投資者對出口商的態度過于悲觀；實際出口可能達到更高水平

● 香港近期的零售業績反彈全部來自于旅游的增加，勞動力市場的改善有待出現

● 主要指數顯示，未來幾個月臺灣地區出口將增長15%

第四季度GDP保持以9%左右速度增長。第三季度GDP比去年同期增長9.1%，與我們預測的9.0%水平一致，高于通常預測的8.7%。這是二季度由于受到非典影響GDP增長降低至6.7%之后的迅速回升。今年前9個月，中國大陸總的GDP增長為8.5%，高于去年的8.0%。出口和投資的良好表現（三季度均比去年同期上升了30%）以及消費支出的回升（三季度零售比去年同期增長9.7%）表明，實際的經濟增長可能會達到10%左右（與我們用模型預測的GDP增長相吻合，該模型包括運輸量、能源消耗、零售額和固定資產投資等變量）。

鑒于第三季度強勢的貨幣供應（平均比上年上升21%）和投資增長（比上年增長30%），我們認為，這種強勢會在第四季度的工業生產中得以體現。此外，地區出口并未顯現減緩的跡象。實際上，韓國10月份的出口比上年增長26%，創下38個月以來的新高，這也預示著中國第四季度的出口很可能會有上佳表現。所以我們預計第四季度工業生產的增長將保持在16%左右，可粗略轉換為第四季度9%的實際GDP增長。因此，我們將2003年全年GDP預測從原先的8.5%略微提高到8.6%。與GDP增長具有一對一相關性的能源和運輸行業應當繼續表現出相當的需求增長。

未來幾個月內再次貨幣緊縮的可能性降低。由于以下原因，我們認為在未來2到3個月內，中國人民銀行不大可能緊縮貨幣政策（以提高準備金要求或者提高利率方式），因為對經濟過熱和通脹風險控制的信心已有所增強。首先，9月21日央行提供儲備金要求后，廣義貨幣供應量（M2）增長從8月的21.6%下降到9月的20.6%，這是自今年2月以來首次出現下降。伴隨央行的指導和國債的發行，M2的增長可能會繼續保持緩慢降低的趨勢。其次，9月份固定資產投資增長從1至8月的30%減緩到25%。再次，9月份生產價格指數比去年同期上升1.4%，與7月和8月相同，相對年初的4%水平大幅降低。最后，在10月27日的貨幣政策報告中，央行官方聲明，重新預測年終M2的增長為20%，幾乎與9月底的實際數字相當，這表明中國人民銀行對增加貨幣供應允許限度的提高（人民銀行此前設定的M2增長目標為18%）。有可能中國人民銀行確信目前貨幣周轉率的降低正在導致貨幣需求的大量增長，所以20%的M2增長將不會導致與幾個月前相同的風險。

我們不排除在此后4-8個月內再次貨幣緊縮的可能性，但是我們認為幾率僅為50%。目前，我們的預測仍然是，消費價格指數膨脹明年將繼續從當前的1%上升到平均1.5%的水平。即使出現貨幣緊縮，少量的調整（比如準備金要求提高1‰或者利率提高50個基本點），或者稱之為微調將足以解決問題。因此，當前的貨幣流通與從前相比（1986年-1999年和1992年-1995年期間）更為平順，而以前的M2增長為35%-40%，利率上調幅度為300-400個基本點。此外，此次人民銀行緊縮政策開始執行的時機比從前要早，因此實現軟著陸的機會要更大。

考慮對投資者的影響，我們認為明年對原材料，比如水泥、鋼材等的需求增長不會出現大幅降低。對銅的需求相對于較緩的貨幣流通也不敏感，因為銅主要用于供應能源、電訊和消費電子行業，同投資相關的行業（如房地產）相比，它們與貨幣政策行為的相關性較低。

中國在貿易方面的表現。9月出口比去年同期增長了31%，超出了我們的預期。10月份鄰國在出口方面的強勢以及對美貿易前景的改善，預示在今后的幾個月內中國將繼續保持良好表現。即使是在投資者關注的幾個產品領域（低端消費品），也并未顯現出口立即減緩的趨勢。9月份數據表明，中國的紡織品和服裝出口繼續保持強勢（分別增長27%和20%），而上年增長率僅為15%。我們認為投資者對這些領域出口的看法過于悲觀，這歸因于最近增值稅政策的變化，美國貿易準入的談判，以及人民幣升值的可能。出口商的表現可能會超出市場的預期。

迅速上漲的運輸費率（目前是10年內的最高水平）也很大程度上顯示了中國進出口貿易量的巨大。明年，中國將會進一步下調進口關稅，增加對經合組織的采購作為同這些國家的政治交易，這都將繼續抬高運費水平，對運輸業和集裝箱制造/租賃業起到積極的作用。

香港近期的零售業績反彈全部來自于旅游的增加，勞動力市場的改善有待出現。除去旅游收入，香港9月份居民零售支出比上年下降了3.5%，零售收入增長0.8%，低于8月份的3%水平。由于零售業績包括旅游消費支出和本地居民消費支出兩個部分，所以很難說明本地居民消費行為的改變程度。因此我們建立了自己的旅游者零售支出系列數據，基于此，我們將零售收入劃分為旅游者支出和本地支出兩個部分。圖2表明，雖然9月份旅游者零售支出比上年同期增長了約10%，本地居民支出的減少則完全抵消了旅游方面的增加。這表明，雖然近期消費者信心指數從4月的低谷回升了60%，但向實際消費支出的轉化非常緩慢，對消費支出只有微弱的作用。

展望明年，我們相信，明年預計7%的零售收入增長，其主要來源（甚至是100%來源）將仍然是旅游者人數35%的增長。在失業率下降到7%并且工資水平停止下降（如果在未來18個月內GDP保持高于目前趨勢的速度增長，有可能在2005年實現）之前，這種狀況不會得到根本改變。因此，今后兩年內，中國繼續放開旅游的政策（允許更多城市居民以個人身份赴港旅游）將對保持零售業和與零售相關的房地產業的表現具有關鍵性的作用。

7月到9月，香港失業率從6到8月的8.6%下降了3‰，達到8.3%，其幅度大于預期水平。然而分析其結構，我們發現此間失業人數減少了12400人，但是雇傭人員總數同時也減少了6000人。因此，失業率的降低主要來自于勞動總人數的減少，而非總雇傭人數的上升。換句話說，經濟復蘇尚未影響到勞動力市場。鑒于GDP周期和雇傭周期之間通常存在的6-9個月的滯后，我們相信明年一季度將出現更明顯的勞動力需求的復蘇。

臺灣地區9月份出口訂單比上年增長20%。9月，出口訂單以20.4%的速度大幅增長，達到市場預期的兩倍，也是12個月以來最快的增長。特別是電子產品和電訊設備的訂單比上年上升了27%。以出口目的地來看，來自香港和中國大陸的訂單比去年增長了20.4%，而來自美國的訂單也上升了20%（從8月份的5.4%水平）。

我們更新了德意志銀行關于臺灣出口的主要指數。我們的指數結合了中國的M2增長（占25%的權重）和美國制造業ISM指數（占75%的權重），以包含這兩個臺灣的主要市場的需求因素。在調整了基礎效應之后，指數顯示，在未來的4個月中，臺灣的出口將比去年同期增長15%，高于我們此前的預計（10%左右）。