海外上市：隨資本跳躍

高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是10年來(lái)資本市場(chǎng)最具生命力的概念之一

1990年代初，瑞銀華寶的一位投資銀行家為哈爾濱動(dòng)力的上市直接從歐洲來(lái)到了哈爾濱，穿著單薄而筆挺的西服，結(jié)果被凍得生了病。

當(dāng)年投資銀行家們憑著一股熱情，在對(duì)中國(guó)如此陌生的情況下來(lái)到中國(guó)有點(diǎn)難以讓人相信。這種熱情雖然如今看來(lái)有些簡(jiǎn)單幼稚，但也不無(wú)道理。正是因?yàn)榭春弥袊?guó)經(jīng)濟(jì)的飛速增長(zhǎng)，面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的可觀利潤(rùn)，海外證券交易所和投行都把蓬勃發(fā)展的中國(guó)企業(yè)作為競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。

但成長(zhǎng)潛力并不直接等同于企業(yè)的利潤(rùn)或者股價(jià)一路上升。10年間，中國(guó)企業(yè)的海外融資之路有過(guò)認(rèn)購(gòu)超過(guò)數(shù)千倍的輝煌，也經(jīng)歷過(guò)招股失敗或者以低于凈資產(chǎn)價(jià)格交易的嚴(yán)峻考驗(yàn)。起起落落中，中國(guó)企業(yè)不斷推陳出新，以不同的概念走出了一波又一波的高潮：H股靚女先嫁，是行業(yè)領(lǐng)先者；紅籌股則憑借地方政府的注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和多元化具化了“增長(zhǎng)”；行業(yè)性重組則通過(guò)行業(yè)內(nèi)資源的整合和改革分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“增長(zhǎng)”；民營(yíng)企業(yè)依靠靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)正在變得理所當(dāng)然。

硬幣的兩面

投資和融資是一枚硬幣的兩面。中國(guó)企業(yè)到海外上市能夠高效實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，幾波概念的推出也使國(guó)際投資者投資中國(guó)企業(yè)有了更多選擇

1993年6月29日，首家H股——青島啤酒在港招股上市。港人反應(yīng)熱烈，認(rèn)購(gòu)率達(dá)到110.47倍，凍結(jié)資金851.80億港元。7月15日，上市后股價(jià)也表現(xiàn)不凡，最高價(jià)曾達(dá)3.675港元，最后以3.60港元收盤，比發(fā)行價(jià)上升了28.57%。

當(dāng)時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于世界平均值的一倍還多，國(guó)際投資者渴望分享這一經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果。他們看好中國(guó)巨大的潛在市場(chǎng)，無(wú)論是消費(fèi)品還是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

外國(guó)投資銀行家們逐步加深了對(duì)中國(guó)企業(yè)的了解，而中國(guó)企業(yè)講述的每一批故事也都圍繞著“增長(zhǎng)”做了具體的深化。

倫敦證券交易所亞太區(qū)業(yè)務(wù)拓展總監(jiān)祝曉健認(rèn)為，全球國(guó)際化的股票市場(chǎng)，包容性強(qiáng)是其最大優(yōu)勢(shì)，而企業(yè)國(guó)際化過(guò)程一個(gè)重要內(nèi)容是資本國(guó)際化，中國(guó)企業(yè)到海外上市能夠高效實(shí)現(xiàn)國(guó)際化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展是全球經(jīng)濟(jì)的醒目亮點(diǎn)，因此海外的交易所對(duì)中國(guó)眾多高增長(zhǎng)企業(yè)十分看好。

“回過(guò)頭來(lái)看，紅籌股的發(fā)行雖然取得了相當(dāng)?shù)某晒Γ⒉淮硪粋€(gè)正確方向，原因是它過(guò)分突出了政府補(bǔ)貼，甚至濫用了政府支持。” 瑞銀華寶北京代表處首席代表?xiàng)顒P說(shuō)，“而行業(yè)性重組是一個(gè)積極的概念，目前，銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)也會(huì)陸續(xù)加入這一行列”。

投資和融資是一枚硬幣的兩面。摩根大通中國(guó)研究部主管何啟忠感慨，幾波概念的推出使國(guó)際投資者投資中國(guó)企業(yè)有了更多選擇，現(xiàn)在不僅有重工業(yè)股，還有原材料、電信、消費(fèi)類股。

近年來(lái)，祝曉健一直致力于開(kāi)拓企業(yè)資源豐富的中國(guó)市場(chǎng)。她表示中國(guó)的GDP全球已排名第五，而上市公司僅千余家，到海外融資的公司更是數(shù)量甚少，而國(guó)力遠(yuǎn)不如中國(guó)的印度已有6000多家上市公司，因此中國(guó)的企業(yè)海外上市發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

從分析的角度看，香港股市的研究人員仍然沿襲了國(guó)企股和紅籌股的分法，但事實(shí)上，這種區(qū)分已沒(méi)有那么嚴(yán)格，更多地是為了方便。何啟忠舉例說(shuō)，“中國(guó)移動(dòng)算不算紅籌？它是在香港注冊(cè)的，但它同時(shí)又受國(guó)內(nèi)政策變化和國(guó)企運(yùn)作的影響，那算不算國(guó)企？”而對(duì)實(shí)施行業(yè)重組的企業(yè)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的熟悉，何先生認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)它們都很有信心。

今年的夏天因?yàn)榉堑涞木壒蕘?lái)的有些遲，隨著夏天的來(lái)臨，多數(shù)H股在5月份進(jìn)入了上升階段。一位從事民企海外上市的投行人士說(shuō)，“這對(duì)中國(guó)企業(yè)的海外上市是件好事，顯示了國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)的信心。”

持續(xù)優(yōu)化

上市還只是一個(gè)起步，今后經(jīng)營(yíng)管理還會(huì)不斷地改革，實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化。

2000年，中石油、聯(lián)通、中石化先后在紐約香港兩地同時(shí)上市，2001年中海油經(jīng)過(guò)1999年10月的招股失敗后也成功駛?cè)雵?guó)際資本市場(chǎng)。一時(shí)間，戰(zhàn)略性行業(yè)的重組改制成了媒體關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

當(dāng)時(shí)，擺在中石化面前的有兩條路：一條路是捷徑，可以先在國(guó)內(nèi)上市。另一條則是比較艱難的路，在海外上市。中石化總裁李毅中回憶道，“我們選擇了海外上市，因?yàn)檫@條路一旦走過(guò)去，企業(yè)自身改制經(jīng)受的壓力盡管會(huì)更大些，責(zé)任會(huì)更高些，但是企業(yè)會(huì)更加規(guī)范。”

可見(jiàn)，這類企業(yè)海外上市的動(dòng)力不僅來(lái)自融資，甚至更多地來(lái)自于改革。所以，在招股過(guò)程中，成本削減計(jì)劃的實(shí)施時(shí)間表和成效、母公司和上市公司的關(guān)系、改革何時(shí)轉(zhuǎn)化為價(jià)值都成了投資者最關(guān)心的問(wèn)題。在整個(gè)路演過(guò)程中，中石化回答了三個(gè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的800個(gè)提問(wèn)，見(jiàn)了160個(gè)投資者，回答了他們的1200個(gè)問(wèn)題。提問(wèn)不僅詳細(xì)具體，而且頗有深度，其中包括回報(bào)率計(jì)算公式的細(xì)節(jié)。

建立現(xiàn)代企業(yè)制度是海外上市的前提，這些企業(yè)不得不對(duì)自身體制和行業(yè)資源做艱難的整合。中油股份的前身雖然在1988年就已經(jīng)從“石油工業(yè)部”翻牌為“中國(guó)石油天然氣總公司”，但集團(tuán)的每一個(gè)層次都包含著多個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，成為一家急待整合的企業(yè)聯(lián)合體。

重組經(jīng)歷了一定時(shí)期的動(dòng)蕩，但它成功改制的意義卻不局限在石油集團(tuán)。一位投資銀行人士在分析報(bào)告中寫道：中油股份不僅是我國(guó)石油行業(yè)的旗艦企業(yè)，而且其重組力度和對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響力均可代表國(guó)有企業(yè)改革的方向。事實(shí)證明，中國(guó)聯(lián)通、中石化都相繼成功地實(shí)現(xiàn)了重組上市，并且，銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)的改革重組都已經(jīng)進(jìn)入了人們的視線。

在投行業(yè)摸爬滾打多年的楊凱說(shuō)：“上市總有一個(gè)時(shí)間表，改革不可能做的盡善盡美。上市還只是一個(gè)起步，今后經(jīng)營(yíng)管理還會(huì)不斷地改革，比如兼并收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化。”因此，參與了中銀香港上市的瑞銀華寶絲毫不會(huì)放松對(duì)這塊業(yè)務(wù)的努力。戰(zhàn)略性行業(yè)重組的路還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有走完，無(wú)論是投資銀行，還是國(guó)際投資者、企業(yè)自身都還在積極關(guān)注著這個(gè)仍具生命力的的概念。

五大流行“中國(guó)概念”

從1993年第一只H股上市起，中國(guó)企業(yè)到海外上市走過(guò)了10個(gè)年頭。H股、紅籌股、行業(yè)重組、民營(yíng)企業(yè)，講述的故事也在不斷地推陳出新。

1、稀缺性概念捧熱H股

1993年6月29日，第一家內(nèi)地企業(yè)，青島啤酒在香港招股；7月15日，開(kāi)始掛牌交易，拉開(kāi)了中國(guó)企業(yè)赴港上市的序幕。

當(dāng)時(shí)流行的故事是，中國(guó)是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，把中國(guó)人均某一個(gè)產(chǎn)品消費(fèi)與國(guó)際平均數(shù)字比較，的確潛力驚人。“中國(guó)人都換一件新衣服，儀征化纖就能買出多少。現(xiàn)在你可能很難相信這樣的故事還有說(shuō)服力。”瑞銀華寶的楊凱先生說(shuō)，“我們當(dāng)時(shí)確實(shí)用這樣的例證來(lái)說(shuō)服投資者。”再加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，投資者可以通過(guò)這些企業(yè)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，而中國(guó)企業(yè)剛剛向國(guó)際投資者開(kāi)放，有一定的稀缺性，H股的紅火就不足為怪了。

跟進(jìn)青島啤酒的第一波H股還包括上海石化、馬鞍山鋼鐵、儀征化纖等8家企業(yè)。這股浪潮持續(xù)到1994年，股價(jià)跌到了谷底。一方面受墨西哥的金融危機(jī)的影響，但主要原因還是公司業(yè)績(jī)較差，與上市推薦過(guò)程中所做的預(yù)測(cè)有很大出入。這些先嫁的“靚女”暴露了跟其他國(guó)企一樣的弱點(diǎn)，特別是缺少激勵(lì)機(jī)制，公司業(yè)績(jī)和員工利益關(guān)系不大等問(wèn)題。

2、紅籌登臺(tái)

1996年底，紅籌股開(kāi)始登臺(tái)。百富勤的創(chuàng)始人之一梁伯韜因?yàn)閹椭嗉覂?nèi)地企業(yè)到香港上市，被譽(yù)為“紅籌之父”。“紅籌”講述的故事是“紅色中國(guó)”或者說(shuō)是政府背景，這些公司往往是我國(guó)某一個(gè)部門或某一級(jí)政府投資到香港的窗口公司，比如，上海實(shí)業(yè)、北京控股、航天科技、招商局等。

1996年5月在港上市的上海實(shí)業(yè)，正是向國(guó)際投資者推介“上海概念”。憑著上海廣闊的發(fā)展前景和上海市政府的大力支持，上海實(shí)業(yè)的招股取得了巨大成功，在香港公開(kāi)發(fā)售部分獲得了近160倍的超額認(rèn)購(gòu)。一年后，百富勤推出北京控股，憑借“北京概念”也獲得了空前成功。

隨著香港回歸臨近，1997年初的市場(chǎng)形勢(shì)一片大好，深業(yè)控股、越委交通、廣信企業(yè)、珠江船務(wù)、中國(guó)電信等紅籌公司在短短幾個(gè)月內(nèi)相繼上市，無(wú)論是新股上市、注資、參股、收購(gòu)等都受到投資者熱烈追捧。從1996年下半年至1997年上半年，紅籌股指數(shù)上漲了198%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)恒生指數(shù)39%的上漲幅度。

但到了1997年下半年，東南亞金融危機(jī)深化，全球市場(chǎng)陷入了低潮。自此，國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市之路關(guān)閉了一年多。

紅籌股紅火的同時(shí)，一批以基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)為主的公司也開(kāi)始登陸紐約證券交易市場(chǎng)，包括華能國(guó)際、中國(guó)東航、南方航空、大唐發(fā)電等公司，演繹的是類似于H股的“大市場(chǎng)”概念和基礎(chǔ)設(shè)施類公司的“低風(fēng)險(xiǎn)”故事。

3、網(wǎng)絡(luò)股流血上市

雖然規(guī)模和數(shù)量都不算大，網(wǎng)絡(luò)股的海外上市仍是中國(guó)企業(yè)融入國(guó)際資本市場(chǎng)值得一提的一筆。1999年7月14日，中華網(wǎng)在美國(guó)納斯達(dá)克上市，集資1億美元。掛牌當(dāng)日，股價(jià)由20美元上漲到67.2美元，漲幅達(dá)235%。16日股價(jià)升到101.3美元，漲幅達(dá)75%；17日，再破記錄，升到137美元。

2000年4月16日，新浪網(wǎng)歷經(jīng)曲折在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，卻趕上了網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的開(kāi)始。6月、7月，網(wǎng)易和搜狐也相繼上市，幾家公司的后市表現(xiàn)都很不理想。無(wú)論是中華網(wǎng)的輝煌還是后幾家門戶網(wǎng)站的流血上市，都表明中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股和新經(jīng)濟(jì)同世界保持著一致。所幸三大門戶網(wǎng)站的最近表現(xiàn)都非常令人振奮，網(wǎng)易在半年內(nèi)漲了將近30倍。

4、行業(yè)重組冷遇

就在網(wǎng)絡(luò)股開(kāi)始蒸發(fā)的日子里，以中石油為首的戰(zhàn)略性行業(yè)國(guó)企正在緊鑼密鼓地推進(jìn)改革，準(zhǔn)備駛?cè)雵?guó)際資本市場(chǎng)。他們代表著“中國(guó)概念”的又一版：“行業(yè)性重組”。

高盛的一位高級(jí)主管稱，中石油代表了一個(gè)行業(yè)性國(guó)有企業(yè)總體重組后的市場(chǎng)價(jià)值，因?yàn)樗鼛缀鯖](méi)有任何可以借助的正面題材，既不是新經(jīng)濟(jì)，壟斷概念也即將被打破，是一家唯有改制才能獲得效益的企業(yè)。因此，市場(chǎng)評(píng)價(jià)代表了投資者對(duì)國(guó)企改革的信心。

最初，資本市場(chǎng)并未對(duì)痛下改組決心的中油股份熱情相待，2000年4月6日，中石油在紐約開(kāi)盤，很快就跌破了發(fā)行價(jià)。隨著分析師、基金經(jīng)理對(duì)這些公司的了解，中油股份的改革終于贏得了國(guó)際投資者的認(rèn)同。今年6月份，著名投資人巴菲特兩次增持中石油股權(quán)到9.1%。

但同時(shí)，投資者也發(fā)現(xiàn)重組的成果并是想象的那么簡(jiǎn)單直接，不僅企業(yè)化改造是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，監(jiān)管制度和配套政策的改革更非一日之功。多位投行和分析人士表示，投資者最擔(dān)心的問(wèn)題就是政策風(fēng)險(xiǎn)了。因此，重組概念股被賦予了很高的風(fēng)險(xiǎn)。

中油股份、中石化、聯(lián)通、中海油上市后，“戰(zhàn)略性行業(yè)重組”暫告一段落。2001年底，中鋁集團(tuán)上市被認(rèn)為是“戰(zhàn)略性行業(yè)重組”概念對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的一次試探。

5、許民企一個(gè)未來(lái)

2000年后，民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始引起投資銀行的注意。歐亞農(nóng)業(yè)、超大農(nóng)業(yè)、比亞迪等系列民企走上舞臺(tái)，瑞銀華寶研究部主管張化橋提出了中國(guó)民企指數(shù)，囊括了12家民企，成為國(guó)際投資者投資中國(guó)民企的一個(gè)重要參考指標(biāo)。

雖然從去年楊斌事件到今年的周正毅、葉立培等民企概念紛紛在香港折戟沉沙，但是同樣來(lái)自瑞銀華寶投行部的楊凱認(rèn)為：“楊斌事件以及目前的周正毅事件并不能否認(rèn)民企發(fā)展的方向。它是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，所以，瑞銀華寶從投資的角度上關(guān)注民企，研究民企。但從投行生意的角度看，還是國(guó)有企業(yè)在唱主角。”應(yīng)該說(shuō)，民企到海外上市的高潮還在后面呢。

如何向資本市場(chǎng)講故事？

剛剛過(guò)去的是中國(guó)的企業(yè)家學(xué)會(huì)如何跟基金經(jīng)理打交道的10年

“好的內(nèi)容還要有好的運(yùn)作。一個(gè)良好的資本故事，要傳遞給公眾一個(gè)信息：投資這家公司，一定比投資其它股票風(fēng)險(xiǎn)小、收益大。而傳遞的方式，必須符合國(guó)際慣例，并迎合投資者的心理。”曾經(jīng)負(fù)責(zé)承銷中海油的現(xiàn)摩根大通集團(tuán)中國(guó)區(qū)總裁李小加說(shuō)。

李小加這番話不是憑空感慨。1999年10月，中海油招股失敗后，主承銷商進(jìn)行了反思：國(guó)際資本市場(chǎng)的低迷，固然是中海油招股失利的重要原因，但資本故事說(shuō)服力不強(qiáng)、招股策略不科學(xué)也直接影響了上市。為此，美林對(duì)中海油資本故事進(jìn)行了三大調(diào)整。一是針對(duì)中海油已探明但尚未開(kāi)發(fā)的儲(chǔ)量占66%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同類公司，著重強(qiáng)調(diào)公司的成長(zhǎng)性。二是加入了發(fā)展天然氣項(xiàng)目的戰(zhàn)略，降低公司對(duì)油價(jià)的過(guò)多依賴，以有效控制風(fēng)險(xiǎn)。三是拿出“海油60%的儲(chǔ)量、50%產(chǎn)量靠自營(yíng)”的事實(shí)，消除了國(guó)外投資者對(duì)“專營(yíng)權(quán)”能否長(zhǎng)久問(wèn)題的疑問(wèn)。

“國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展多年后，已建立了一套自己的語(yǔ)言和概念，要融入這個(gè)市場(chǎng)，就不得不學(xué)習(xí)這套語(yǔ)言。”楊凱說(shuō)。海外上市是國(guó)內(nèi)企業(yè)與國(guó)際資本市場(chǎng)觀念沖撞、融合的過(guò)程。以前在客戶提供的材料里，經(jīng)常會(huì)看到該企業(yè)得到多少政府支持，但西方的基金經(jīng)理們要的是有說(shuō)服力的數(shù)字。

中國(guó)國(guó)際金融有限公司執(zhí)行總經(jīng)理、中石化項(xiàng)目負(fù)責(zé)人李弘也有同樣的感受。過(guò)去強(qiáng)調(diào)量的增長(zhǎng)，向投資者展示的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的故事，而事實(shí)上投資者關(guān)心資本回報(bào)率，只有提出翔實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，重點(diǎn)講好企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、管理機(jī)制、戰(zhàn)略規(guī)劃與經(jīng)營(yíng)運(yùn)作故事，才能最終贏得海外投資者的信任。

管理層的薪酬跟國(guó)際投資者著重溝通的話題。按照國(guó)內(nèi)的價(jià)值觀，管理層可以“講奉獻(xiàn)”，但在國(guó)外投資者那里行不通。他們認(rèn)為如此巨大的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有激勵(lì)怎么能為投資者負(fù)責(zé)？因此，無(wú)論是薪酬制度的改革還是其它溝通方案都是要在海外上市的企業(yè)要注意的問(wèn)題。

招股中，是第一步，上市交易后維持投資者關(guān)系是日常的事務(wù)。有些公司管理層沒(méi)有及時(shí)跟投資者溝通的習(xí)慣，經(jīng)常突然發(fā)布信息，投資者心理準(zhǔn)備不足。有時(shí)募股資金沒(méi)有用于招股用途，隨意變化，也令投資者失望。比亞迪就因收購(gòu)“秦川汽車”，又沒(méi)做好溝通工作而導(dǎo)致基金翻臉洗倉(cāng)，股價(jià)急跌。

國(guó)內(nèi)的企業(yè)正在從這些案例中吸取教訓(xùn)，意識(shí)到了跟投資者溝通的必要。目前，越來(lái)越多的企業(yè)愿意采用投資者關(guān)系顧問(wèn)公司。