公司價值、資本結構和公司治理

汪佑軍　杜　海

公司制企業這種組織形式在資本主義數百年的發展歷史中，被證明是企業存在的最好形式。因為它不僅為投資者如股東和債權人提供其得以持續投資所要求的回報率和信心，而且為諸如供應商、員工和政府等利益相關者創造價值。公司存在的目的就是為股東和其利益相關者提供價值，但其首要目標還是為股東創造價值，因為只有為股東創造更多的價值才有可能給那些利益相關者提供他們所愿望的價值。顯然，在我們尋找如何增加企業價值的途徑之前，探討一下企業價值的衡量問題顯得十分必要。估價是公司財務學的難點之一，而公司價值的評估則更是一個充滿爭議的領域，以信息技術、生物工程等為特征的新經濟使得這一問題變得更為復雜。依據一個企業實體的經營活動預期所能產生的所有未來自由現金流量進行折現的方法來計算企業的價值，是現代公司理財學的一個基本原則。但利用該方法需要有一個前提，即所有未來的自由現金流量都必須是正值。尤其是對于那些高新技術公司而言，采用這樣的方法來評估公司價值則顯得很不科學或者說準確，因為具前期的資本支出可能非常巨大且幾乎沒有任何收益，而利用經濟增加值概念基礎之上確定的未來自由現金流量來計算公司的價值相對來說，可以比較客觀地反映公司的價值。我們知道經濟增加值這一概念的創始人思騰思先生是這樣定義的：經濟增加值(EVA)：投資收益—投資成本。資本成本。他認為公司的價值可以用下列公式表示：公司價值：當前的營運價值(COV)+未來增加值(FGV)：投資成本+現行的EVA價值+預期EVA增值的資本化價值。利用EVA來計算公司價值還涉及到一些會計項目的調整，如研發費用、廣告費和由于企業合并產生的商譽的凋整。該方法另一個優點是町以比較客觀地反映公司管理者所付出的努力和公司價值的增加，有利于調動經營管理層的積極性和股東財富的增加。

創造公司價值的途徑有很多，如上市、技術創新和成本降低等。本文則是從資本運營即資本結構的不同選擇的角度來論述的。資本結構是指企業長期資金的來源和構成比例關系。具體來說即長期債務資金和權益資金的比例關系。1958年美國的金融經濟學家莫迪利亞尼(France Modigliani)和米勒(Merton H．miller)在《資本成本、公司財務和投資》(“the cost Ofcapital，corporation financeand investment”)中提出著名的MM理論開創現代資本結構研究之先河，隨后的研究在其基礎之上向著稅務學派和破產成本學派兩個方向發展，最后又統一于權衡理論，即公司價值的最大化應是在債務資本的稅蔽利益和破產成本之間權衡的結果，而且破產成本的內涵也擴展到則務困境成本，非負債稅收利益損失。上世紀70年代在信息經濟學發展的基礎之上資本結構研究被注入新的內容，信息纖濟學小的“信號”、“動機”和“激勵”等概念的引入，使資本結構問題變得更加復雜，但人們對資本結構同企業價值之間存在的關聯關系是普遍認同的。

資本結構對公司價值的影響首先是通過具財務杠桿的稅蔽作用來實現的。根據MM理論，有負債公司的權益資金成本等于無負債公司的權益成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的大小取決于負偵融資的比例和公司所得稅稅率。用公式表示即為：Ksl=[Ksu+(Ksu-Kb)*Kb／Ks](1-Tc)

其中：Ksl，Ksu分別表示有負債，無負債公司的權益資本凈利率

Kb，Tc為債務資金成本和公司所得稅稅率

KlyKs為債務權益資金比

從上式可以看出當Ksu>Kb時，企業提高負債比例就可以提高權益資本凈利率，也即提高了股東的財富和公司的價值。當然MM理論推出該結論是基于一系列嚴格的假設基礎之上的。而這些假設在現實的經濟世界之中是并不存在的。其實，資本結構對于公司價值的影響更重要的是通過其背后的治理結構來完成的。Williamson認為在市場經濟條件的企業中，債務和股權不應僅僅被看作為可替代的融資工具，還應看作可替代的治理結構。張維迎在《從資本結構看國有企業重組》一文中指出，資本結構是公司治理結構最為重要的一個方面，公司治理結構的有效性在很大程度上取決于資本結構。從上面這些觀點中我們可以看出：資本結構的選擇在很大程度上決定著企業治理結構的效率的高低。公司治理結構其英文是Corporation governance，國內的譯法有法人治理結構、公司治理結構、公司治理，本文采用較常見的譯法“公司治理結構”，其內涵不僅包括公司股東、債權人和經營者之間的關于監督和制約的制度安排(具體表現為股東會、董事會、監事會和經理層的監督和制衡關系)，而且還包括激勵機制等內容。

我們先看資本結構中債務資本的治理效應，即債務資本對公司價值的影響。債權人作為企業的外部投資者其權益受到公司法、證券法、合同法等法律和契約保護的，具體來說其權益包括：企業不能清償債務時對抵押財產的處置權和對企業的破產權。由于債權人相對于股東來說，在獲取公司信息上更加處在劣勢的地位，所以當企業不能清償其到期債務時，債權人更傾向于破產清算。這樣的行為選擇意味著對經營者是一種殘酷的事情。因為一個完善的經理市場會使那些破產企業的經理們受到懲罰，從而激勵著企業的經營管理層更加努力地創造價值。現在我們來分析股權資本對企業價值的治理效率。首先由股東和外部獨立董事組成的董事會，以及監事會為在制度和程度上降低了纖營者的道德風險和逆向選擇。但由于合同的不完全性即董事會不可能預料所有將發生的事情并制定方案，然后讓經理層執行方案，并且商機是瞬間萬變，機不可失，還應賦予經理層一定的自主權。于是，設計一套適當的激勵機制顯得尤為必要。我們前面在企業價值的衡量中，簡要地提到采用EVA來汁算實體現金流量，其實EVA更大的作用在于其是一套科學的激勵制度。EVA即經濟增加值一般定義為：投資收益—投資成本x資本成本率，相比那些市場占有率、凈利潤和其它的激勵指標相比，EVA激勵有以下幾個優點：一是它考慮進去資金成本，企業的收入不僅要彌補經營費用還要彌補資本成本，此處的資本成本既包括債務資本成本還包括權益資本成本。二是它對會計指標的調整，如對研發費用、廣告費的攤銷和收入的確認等方面。傳統的會計準則的確在有些方面存在漏洞，如謹慎性原則。在該原則下，租賃資產和相關負債可以保留在資產負債表外，經營管理層利用這種表外籌資使報表看起來更安全，但給債權人和銀行等埋下了隱患。三是EVA在激勵公司管到1層方面可以使公司的管理層在追求自己的最大利益的同時，主動地去為公司的股東創造價值。

不同的資本結構導致不同的治理結構和公司治理的效率來影響公司的價值，而且該結構還在資本市場上作為一種訊號向投資者傳遞一種信息，影響投資者對該公司的預期與態度，進而會影響公司的價值。如較高的負債不僅刁；使外部投資者認為是沉重的財務負擔，反而給他們一種公司有良好的發展前景的印象。如果不是這樣的話，銀行和其它投資者不會借款或購買它的債券。

增加企業的價值是一個系統工程，它包括市場、技術創新、財務上的支持以及資本運營等。本文主要是從財務學的角度論述不同的資本結構的選擇，從而導致不同的治理結構的制度安排來影響公司的價值。