我國貨幣政策與股票市捅的互動研究

王德園

一、貨幣政策對股票市場的影響

貨幣政策對股票市場既有直接影響，也有間接影響。所謂直接影響，是指貨幣政策的變化如利率調整等，通過改變金融市場上各種金融工具的相對價格，進而影響資金流向，最終影響股票價格；所謂間接影響，是指貨幣政策的變化影響實質經濟增長，亦即影響股票市場的“基本面”，從而對股票價格形成影響。間接影響通過貨幣政策信號改變投資者對經濟的未來預期，進而反映在股票的即期價格中。在通常情況下，股票市場或股票價格本身并非是中央銀行實施貨幣政策直接調控的目標，但中央銀行幾乎每一次貨幣政策操作或每一項貨幣政策措施的出臺，都會對股票市場以及股票價格產生直接或間接的影響。

1、利率政策對股票市場的影響。利率是股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預測或市場對利率變動的謠言都極易造成股票價格的波動。利率變動之所以影響股票市場有兩個方面的原因：一方面，利率變動影響存款收益率，進而影響資金流向和流量，最終必然會影響到股票市場的資金供求和股票價格。利率上升，股票市場資金供應減少，股票價格下降；反之，利率下降，股票市場資金供應增加，股票價格將上升。另一方面，利率變動會影響企業利息負擔，進而影響到企業的盈利情況，最終會影響股票價格。中央銀行調高貸款利率會加重企業利息負擔，從而減少企業的盈利，進而減少企業的股票分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息的降低的雙重影響，股票價格必然會下降。相反，中央銀行調低貸款利率，將減輕企業利息負擔，降低企業生產經營成本，提高企業盈利能力，使企業可以增加其股票的分紅派息，受利率的降低和股票分紅派息的增加的雙重影響，股票價格將大幅上升。

2、貨幣供應量的變化對股市的影響。從理論而言，貨幣政策決定貨幣供應量。貨幣供應量對股票價格的影響有兩種表現，一是貨幣供應量增加引起社會商品的價格上漲，股份公司的銷售收入及利潤相應增加，從而使得以貨幣形式表現的股利即股票的名義收益會有一定幅度的上升，使股票需求增加，從而股票價格也相應上漲。二是貨幣供應量的持續增加引起通貨膨脹，通貨膨脹帶來的往往是虛假的市場繁榮，造成企業利潤普遍上升的假象，保值意識使人們傾向了將貨幣投向貴重金屬、不動產和短期債券上，股票需求量也會增加，從而使股票價格也相應增加。政府如果通過公開市場回購債券來增大貨幣供應量，則一方面減少了國債的供給，從而減少證券市場的總供給，使得證券價格上揚，特別是被政府購買的國債品種(通常是短期國債)其價格上揚幅度將更大；另一方面，政府回購國債相當于向證券市場提供了一筆資金，這筆資金最直接的效應是提高對證券的需求，從而使整個證券市場價格上揚。由此可見，貨幣供應量的增減是影響股價升降的重要原因之一。

二、股票市場發展對貨幣政策的影響

隨著股票市場的發展，股票市場在金融體系的地位越來越突出，股票市場作為資源配置、產權交易、風險定價和公司治理的市場機制，對經濟增長和其它經濟變量的作用日益突出，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。

1、股票市場發展對貨幣政策中介目標的影響。在一個開放的市場化經濟體中，貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，越來越不具有可控性、可測性和相關性。在我國，貨幣供應量長期以來一直是我國貨幣政策的中介目標，但股票市場發展所帶來的資金流動的不穩定性已經在影響央行貨幣供應量指標的真實性。在股市一級市場上，中購一次新發行股票曾經要凍結資金上千億元。進出股市資金量如此龐大，造成貨幣流通速度的不穩定。目前，商業銀行為了給股票發行和交易結算提供各種便利，與證券公司簽署居民活期儲蓄存款可以方便地進出股市的協議(銀證通)，機構的活期存款也可以利用支票轉帳系統方便地進出股市。這種大量資金流入流出股票市場直接影響貨幣供應量統計數據的全面性，使得央行不能通過對整個社會貨幣供給狀況的分析來準確判斷經濟增長和物價水平。如果把股票保證金計入貨幣供應M2中，對貨幣供應量統計影響很大。此外，由于國內資本市場發展迅速，通過銀行間接融資的比重逐漸在下降，客觀上存在著廣義貨幣增長率逐漸下降的趨勢。這充分說明，經濟的發展和金融市場出現的結構性變化，使廣義貨幣反映貨幣實際供求狀況的能力有所削弱。

2、股票市場發展對傳統貨幣政策工具的影響。(”存款準備金比率、再貼現率、再貸款政策作用力減弱。貨幣市場與資本市場互動性增強使社會公眾在資本市場上的運作增加、證券公司與商業銀行的資金往來增加，影響到商業銀行準備金的穩定性。貨幣市場運作也吸收了商業銀行的部分流動性，使中央銀行通過調節存款準備金比率來改變貨幣乘數、收縮或擴張商業銀行的信用創造能力、調節貨幣供應量的能力減弱，同時也使金融機構對再貼現與再貸款的依賴程度降低，削弱了中央銀行再貼現與再貸款政策的作用力。(2)公開市場業務操作的政策效應增強。貨幣市場的發展為中央銀行提供了通過公開市場業務靈活調控基礎貨幣的操作平臺，而貨幣市場與資本市場分割、封閉狀態的打破，使公開市場政策工具的影響面擴大，公開市場操作的規模與力度逐漸增強。中央銀行通過在公開市場上適時地買賣有價證券和外匯，吞吐基礎貨幣，調節商業銀行的頭寸，進而影響貨幣供應量和市場利率水平，為貨幣政策的有效實施創造了條件。(3)利率政策效應更加明顯。多年以來，我國利率政策效應不太明顯。股票市場的發展以及貨幣市場與資本市場互動性的增強為利率政策進一步發揮作用創造了有利條件，中央銀行可以通過向貨幣市場發出利率調整信號，影響資本市場上的資產價格水平，并將政策信號向社會擴散，達到金融宏觀調控的目的。

3、股票市場發展對貨幣政策傳導機制的影響。股票市場是貨幣政策傳導的重要渠道。從理論上說，貨幣政策的變動會影響股票價格，從而影響消費、投資，并對產出發生影響。股票價格對消費的影響主要是通過財富渠道米進行的。當股票價格上升時，居民持有的財富總量增加或預期未來收入增加，反之則結論相反。股票價格變動對投資的影響主要體現在兩個方面：(”托賓(Tobin)的q理論。托賓把公司的市場價值與當期重置資本成本的比率定義為q，q>l時，企業的資產價格高于重置成本，相對企業市值而言，新的廠房和設備比較便宜，企業必然會選擇發行新股票，以擴張新的投資，投資增加，經濟呈現景氣態勢；q

三、我國的貨幣政策應更多關注股票市場

一方面，隨著股票市場規模的擴大、品種的豐富、結構的優化、功能的發揮，股票市場對經濟的影響會越來越大，中國股市發展對宏觀經濟、微觀基礎、消費需求、融資結構、金融穩定的影響會與日俱增。股票市場改變貨幣政策工具的作用效果，制約貨幣中介目標的實現，作為資本市場的核心部分，股票市場必將是未來我國貨幣政策傳導的重要渠道。貨幣政策對經濟生活中愈來愈重要的股票市場、公眾越來越關注的股票價格漠不關心顯然是不明智的選擇，會降低貨幣政策的有效性。

另一方面，從最近幾年的我國的股市運行狀況看，中央銀行確實也有能力影響股票市場。眾所周知，我國股市有兩個典型特征，一是政策市、二是資金市。唐利民等1999的研究表明，從1992年至1998年，在造成上海股市股價異常波動的因素中，政策因素的影響占總影響的44％，市場因素占23％，擴容因素占21％，消息因素占12％。而貨幣政策既是一種政策，又主要涉及的是資金，包括資金的供給和需求，以及資金的成本等，這就意味著，中央銀行的政策本身就會直接影響到股市資金的供求關系。比如，1996年后，中央銀行連續7次下調利率，直至一年期整存整取利率降為2．25％(1999年11月1日起對儲蓄存款利息征收20％稅賦后，1年期整存整取的收益率實際僅為1．8％)，活期存款利率降為0．99％。1999年11月份，中央銀行又再次下調法定存款準備金率，準備金率由8％下調至6％。可以說，盡管這些政策的著眼點和出發點是為了刺激內需，并非針對股市，但實際上卻為股市提供了充沛的資金來源，并客觀上造就了我國長達5年的大“牛市”。

因此，在股票市場發展已經使貨幣政策的作用基礎發生了重大變化的新的金融環境下，貨幣政策必須與時俱進，即不僅要調控一般商品的交易需求；也應影響金融商品的投資需求，不僅要作用于產品市場，也應影響金融市場；不僅要調控實體經濟，也應影響虛擬經濟。對于我國的央行來說，在推進貨幣政策調控機制間接化改革的進程中，盡快建立起與股票市場發展相適應的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性，促進金融與經濟穩步、持續發展的迫切要求。