權衡理論與優序融資理論對我國企業資本結構的啟示

張　　敏

資本結構是指企業全部資本來源中

權益資本與債務資本的比例關系。由于

資本結構通過資本成本直接影響企業價

值的高低，所以，資本結構理論即資本結

構與企業價值關系的理論歷來是經濟學

家研究的重點。最有影響的資本結構理

論便是莫迪格萊尼與米勒提出和創建的

MM理論。在這一理論基礎上，又出現了

權衡理論和優序融資理論。這兩個理論

對我國企業優化資本結構有著重要的借

鑒意義。

一、權衡理論

權衡理論克服了MM理論只考慮負

債帶來的減稅效應，而沒有考慮負債會

導致財務風險和額外費用增加的弊端，

充分考慮了企業存在朋務風險、破產成

本以及代理成本的情況下，權衡成本收

益關系，以求得最優的資本結構使企業

價值最大化。

1．財務危機成本。即企業無法償還

到期債務，面臨破產時發生的成本。財務

危機成本包括直接成本和間接成本。財

務危機直接成本即是企業清算或重組時

發生的法律成本和管理成本，包括交付

給律師、會計、資產評估機構及拍賣商等

的費用。財務危機的間接成本是由于管

理者、顧客、供應商、資金提供者的短期

行為而使企業經營受到影響而發生的損

失。企業管理者在企業陷入財務困境時，

會采取一些應急的短期行為，如出售有

價值的資產以獲得現金，推遲設備更新，

減少設備維護，降低產品質量等來節省

成本；當客戶和供應商發現企業陷入財

務困境時，供應商由于擔心無法收回貨

款，往往會改變付款條件，縮短付款期

限；而客戶由于擔心收不到貨物，一般會

要求推遲付款，這都會使企業產生新的

成本；另外，企業陷入財務困境，難以籌

集到新的資金，即使籌集到新的資金，也

必須付出高于通常水平的成本，這些都

會使企業價值降低。所以，在有負債的企

業，負偵越多，財務危機成本越大，發生

的概率越高。

2．代理成本．即是由于利益沖突引

起的額外費用，包括權益資本的代理成

本和債務資本的代理成本。權益資本的

代理成本是股東和經理之間的利益沖突

引起的。一般來說，權益資本的代理成本

與權益擁有量成反比。當企業的所有者

與經營者是同一人時，企業的利益即為

他本人利益，出于財富最大化的考慮，他

會竭力將代理成本減到最少，因為由于

機會主義行為而產生的成本將完全由從

事該行為的人自己負擔。但只要管理者

持有的所有權少于100％，股東與管理者

就會存在利益沖突，因為雙方之間存在

著信息不對稱，而且雙方都是理性的經

濟人，在企業的經營決策中都追求自身

利益最大化。

債務的代理成本是債權人和股東的

利益沖突引起的。首先，股東和債權人對

公司的現金流量有刁；同的索取權。股東

對現金流量有剩余索取權，他們傾向于

采取增加股票價值的決策，而這些決策

會增加債權人無法收回其貸款的風險；

債權人希望保持或增加其索取權的安全

性。然而股東通過管理者控制著公司的

管理權和決策權，所以股東的利益會高

于債權人的利益，他們會采取一些高于

債權人預期風險的高風險項目，股東取

得投資成功時會增加高額的報酬，當投

資失敗時，債權人卻要承擔投資失敗可

能導致的損失。其次，企業最佳投資決策

應選擇凈現值為正的項目，但管理者為

了保護股東的利益，會選擇凈現值較少

甚至為負的項目或拒絕有利的投資，因

為投資的收益在債券比例很高時將主要

由債權人取得。另外，在陷入財務困境

時，管理者往往會支付額外股利或其它

分配項目。因此，剩余給債權人的較少。

債權人為了保障自己的利益，減少收回

本息的風險，會要求較高的利率或在貸

款時加入一些保護性條款，這都會提高

負債的成本，并使企業的價值減少。

二、優序融資理論

優序融資理論是建立在不對稱信息

理論的基礎上的。不對稱信息理論認為，

管理者比一般投資者掌握更多的、更真

實的企業的有關信息，更了解公司的前

景。如果公司股票被低估即實際價值低

于售價，公司不會發行股票，因為如果發

行股票的話，公司實際得到的現金將低

于股票的實際價值，在這種情況下，公司

將會發行債券。企業一般在股票被高估

時才通過發行股票籌集資金，但是投資

者在公司發行股票時，一般就會認為公

司的股票被高估了，在股票價格下跌至

股票的實際價值之前，投資者將不會購

買；已購買股票的投資者則會拋售股票，

從而也會引起股票價格下跌，甚至會超

過應有的下跌幅度。所以，無論股票在被

高估還是被低估時，企業都應發行債券。

在發行債券時，管理者也必須考慮稅收

收益與財務困境成本和代理成本，所以

公司發行債券只會到某一程度。融資優

序理論的第一條法則便是先采用內部融

資，內部融資不足的情況下，再發行債

券，最后才是采用權益融資。從以上可以

看出優序融資理論與權衡理論的主要區

別在于：

優序融資理論不存在財務杠桿的目

標值。根據權衡理論，每個公司都會權衡

債務的稅收利益與債務產生的財務危機

成本和代理成本。當債務的邊際成本等

于債務的邊際利益時，產生最優財務杠

桿。與權衡理論相比，優序融資理論沒有

暗示財務杠桿的目標制，每個公司根據

各自的資金需求，來選擇財務比率。公司

首先從留存收益中籌措項目資金。這可

能降低資本結構中債務的比例，因為司

賺錢項目由內部籌資，使權益的賬面價

值與市場價值都增加。額外的現金需求

由債務換取，無疑會使債務水平提高。然

而，公司的負債水平可能會在某一點耗

竭，讓位于權益發行。因此，財務杠桿的

總額根據可利用的項目隨機來決定。公

司不尋求債務權益比的目標值。

優序融資理論認為盈利的公司應用

較少的債務。盈利的公司由內部產生現

金，這味著外部融資的需求較少。由于公

司需要外部資本時，首先依靠債務，盈利

的公司依靠較少的債務，較高盈利的公

司其財務杠桿較低。權衡理論則無此含

義。盈利較好的公司有較多的現金流，產

生較高的負債能力。這些公司會利用其

負債能力來獲取稅收收益和財務杠桿的

其它好處。

優序融資理論認為公司偏好閑置財

務資源。優序融資理論的基礎是公司以

合理的成本獲取融資的難易程度。假如

管理者試圖發行更多的股票，好懷疑的

投資人認為股票被高估了，因而導致股

票價格的下跌。由于發行債券時，這種情

況較少發生，管理者首先依靠債務融資。

由于公司知道在將來的不同時期，他們

必須為有利可圖的項目籌措資金。這樣，

當項目出現時就不會被迫求助于資本市

場。

三、我國企業資本結構的借鑒意義

及存在的問題。

西方國家特別是美國，公司資金的

主要來源是內部融資，即凈利潤加上折

舊減去股利。當公司支出總額多于內部

產生的現金流時，這時就需要選擇外部

融資，公司首選考慮選用負債方式，然后

才會選用權益融資。我國企業與西方發

達市場經濟條件下的企業形式有相當大

的差別，影響資本結構的因素也有很多。

為此，必須根據中國的實際情況和企業

發展的現狀，借鑒權衡理論和優序融資

理論。

根據優序融資理論及西方國家的實

踐，我國的企業也應首先注重自身的經

營管理，提高盈利水平，注重留存收益的

日常積累。在籌集資金時，首先采用留存

收益。企業在采用內部融資不能滿足資

金需求的情況下，應采用債務融資，最后

才是發行股票融資。根據權衡理論，企業

在日常經營中，應當合理負債。最佳負債

水平應當是債務利息的抵稅效應與債務

帶來的則務危機成本與代理成本相等

時，即企業的負債水平即能獲得負債的

抵稅效應，又不至刁：帶來過高的財務風

險危及企業的經營。

目前，我國企業的負債率

水平相對過高，特別是國有企

業的平均負債率在80％以上，

而且在股票市場迅速發展的

同時，債券市場卻沒有得到應

有的發展。這使得企業在用債

務融資時，只能向銀行借款，

造成了債務來源單一，債務資

金使用頻率不當等問題，不利

于優化資本結構。不合理的資

本結構不僅使企業背上了沉

重的利息負擔，加大了企業的

則務困境成本，而月還造成了

企業經營效率低下。所以，我

國應大力發展債券市場，降低

企業對銀行貸款的依賴程度，

為企業優化資木結構提供必

要的基礎和前捉。

另外，我國許多企業經過

股份制改造上市以后，便把股

票融資作為公司融資的首選途徑，刁；但

極力擴大發行額度，而且公司的分配方

案也很少支付現金，而多以配股為主，把

股票市場作為獲取資金最主要的途徑。

甚至認為，發行股票可以永久占有這部

分資本，不必向銀行貸款和發行債券那

樣到期還本付息，就可以增加利潤，提高

企業經營效率。但事實上，如果股權比例

過高，會嚴重影響企業的經營效率。這是

因為，債券對于企業來說是一種硬性約

束。債務必須還本金和利息，企業由于支

付了利息和本金，現金流量就會減少，可

以減少企業的代理成本，若公司無法償

還本金和利息，將會發生破產。所以，債

務對企業管理者來說是一種約束，減少

了浪費資源的機會。

綜上所述，我國企業的資本結構走

向了兩個極端，一個極端是企業大部分

資金由負債融資，另一個極端便是采用

發行股票來融資。所以，我國企業必須要

改善和優化資本結構，結合企業的實際

情況，比如公司規模的大小及所處的發

展階段、適用稅率的高低、生產產品的獨

特性等，尋求負債和權益的一個最佳比

例。