增長的代價

史蒂芬·羅奇

每年到了這個時候，我們都要不斷推摸手中已磨損不堪的水晶球，盡一切所能為來年作出預(yù)測。進行預(yù)測，我們總是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢；可是心里從未像此次這樣不踏實。盡管從表面上看，全球經(jīng)濟近期展現(xiàn)的增長勢頭令人鼓舞，然而失衡世界存在的根本性緊張關(guān)系卻日益深化。

我們對2005年全球預(yù)測作出的首個修改似乎只不過是一個溫和的警告。繼我們預(yù)期全球GDP在2004年將有較高的4．2％增長后(從此前的4．1％稍微向上調(diào)整)，我們展望2005年的增長速度將回落至3．7％。這頗具諷刺意味：全世界從大規(guī)模的再通脹政策行動中，只能實現(xiàn)為期一年高于平常的增長率。此外，我們的2004年預(yù)測比全球經(jīng)濟較長期的3．6％平均增長率僅僅高出0．6個百分點，顯著地低于過去全球商業(yè)周期(特別是在上世紀70年代中和80年代初)中更有力和持續(xù)的反彈幅度。假如增長勢頭真如預(yù)測，在2005年迅速回落，它將成為歷史上最軟弱無力的全球復(fù)蘇之一。

我們預(yù)期的2005年經(jīng)濟增長減速將影響全球大部分地區(qū)。目前，雖然我們估計美國經(jīng)濟在2004年將能實現(xiàn)4．7％增長，但預(yù)料美國將帶頭減速。隨著財政和貨幣政策刺激力度轉(zhuǎn)弱，我們研究美國經(jīng)濟的同事認為，明年的增長勢頭又將很大部分是通過犧牲往后利益得來的，并預(yù)期美國經(jīng)濟在2005年只有3．8％的增長，減幅幾近1個百分點。

預(yù)期亞洲整體經(jīng)濟增長也將放緩——包括中國內(nèi)地、日本、韓國以及大部分依靠貿(mào)易的其他經(jīng)濟體。不包括日本在內(nèi)的亞洲區(qū)將繼續(xù)是全球增長最迅速的地區(qū)，預(yù)期在2004～2005年將能實現(xiàn)平均6％的增長率。然而，該區(qū)也有其極限．事實上，在亞洲持續(xù)內(nèi)需不足的基礎(chǔ)上，預(yù)期2005年由美國帶頭的全球貿(mào)易增長放緩，將于2004年初開始對該地區(qū)的周期反彈構(gòu)成阻力。

對于認為以美國為中心的世界已找到新增長引擎的人而言，亞洲是新的希望．但我對此并不認同。首先，今天的亞洲主角基本上是中國內(nèi)地和日本，前者更日漸成為重點所在。我們對中國內(nèi)地的看法是，2003年高速增長勢頭無法持續(xù)后，政府正設(shè)法讓經(jīng)濟軟著陸。在信貸泡沫浮現(xiàn)之際，已有證據(jù)顯示，中國沿海地區(qū)房地產(chǎn)市場——特別是上海——和基本設(shè)施項目支出過剩。中國央行已采取行動收緊貨幣政策，并且銀行借貸增長已應(yīng)聲放緩。我們預(yù)期信貸供應(yīng)減少將有效緩和2004年房地產(chǎn)和基建投資的增長勢頭，從而大幅度拉低中國內(nèi)地的進口需求增長，使之從2003年的40％降低至2004年的20％。此舉將顯著影響日漸由中國內(nèi)地帶頭拉動的亞洲出口經(jīng)濟，特別是對日本、韓國和臺灣而言，估計在2003年輸往中國內(nèi)地的出口約占三地區(qū)總出口增長的50％以上。

人們?nèi)糟縶景著一個典型的步伐一致的全球復(fù)蘇。市場欠缺的是什么?依我所見，是世界從上次衰退形成的通縮深淵邊沿爬出來的應(yīng)付代價。中央銀行進行了一場在現(xiàn)代史上風(fēng)險暈高的賭博——政策利串在日本為“零”、在美國和歐洲則分別為1％和2％。與此同時，財政機關(guān)前所未有地把籌碼加大，以致日，美、歐政府的財政預(yù)算赤字分別達到7％、4％和3％的高水平：及在史無前例的外部失衡時期，有關(guān)當局干預(yù)外匯管理。

這些極端政策手段的主要問題是此間沒有捷徑可讓你輕易逃脫。如果中央銀行把短期利率調(diào)高至正常水平，杠桿比率不斷攀升的債市和信貸市場將很容易受到?jīng)_擊。金融謎局將變得更錯綜復(fù)雜。美國即使出現(xiàn)一個強有力的周期復(fù)蘇，也改變不了將使結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字不斷擴大的長期減稅和財務(wù)援助等計劃。歐洲最近為了配合德、法兩國情況，暫時擱置執(zhí)行“穩(wěn)定及增長協(xié)議”，使人懷疑該地區(qū)能否長期堅守既定的財政方針。同樣令人憂慮的是美元貶值速度可能加快。如是者，我們將有理由認為外國投資者最終會要求就其持有美元資產(chǎn)承擔(dān)的外匯風(fēng)險做補償——進一步椎高美國的長期實際利率。

所有這些都指向債券市場，它是下一個希望能讓不斷升級的全球張力找到出口的領(lǐng)域。中央銀行的撤出戰(zhàn)略、不按章辦事的財務(wù)政策、加上美元風(fēng)險，數(shù)種力量匯合凸顯了長期利率將大幅度上升的可能性。諷刺的是，在當前形勢下，人們不視通貨膨脹為影響債市的一項利淡因素。要是這風(fēng)險真的發(fā)生，我們只能望天求救。我個人認為，這是泡沫后艱苦世界邁開的合乎邏輯的第二步——首先是股市，現(xiàn)在是曾受惠于中央銀行的遏止泡沫策略的債券市場．很多人相信自2000年初開始的漫長噩夢現(xiàn)在終于結(jié)束。我不這樣想。我認為解決當前的問題是沒有捷徑的，特別是在政策機關(guān)為消滅一個剛浮出的泡沫而又制造了另一個泡沫的情況下。投機過剩和全球失衡的賬單還沒有支付。展望2005年，這是最大的風(fēng)險所在。