圈錢與回報

中國股票市場的數年低迷，使投資者和有關各方均憂心忡忡。一時之間，關于股市邊緣化的議論紛紛(雖然股市在中國從未成為什么中心)。怎樣才能振衰起頹，使股市從此走上一條可持續發展的坦途?不妨借鑒發達國家，特別是美國股票市場的經驗。

回顧美國股市的成長歷程，上市公司的穩定回報無疑是其取得成功的主要基石。早在上世紀初，華爾街的崛起得益于一大批大型工商企業的上市；而這些實業公司，如以美國鋼鐵公司為代表的原材料企業，以美孚石油公司為代表的石油巨頭，以及通用汽車、通用電氣、杜邦、西爾斯百貨等世界級的企業。由于在各自行業內的強勢地位，這些企業具有很強的盈利和現金創造能力；即使在大蕭條的黑暗歲月，許多公司亦堅持分紅，為投資者提供穩定的回報，終于使股票成為與銀行存款和債券平分秋色的投資品種。到上世紀后半葉，持有股票的美國家庭亦超過總戶數的一半，持有共同基金間接投資股票的家庭則更為普及。

“二戰”之后，美國成為全球無可爭議的產業領導者，作為這種領導地位代表的上市公司具有睥睨世界的規模和盈利能力，而這些利潤的很大一部分分給了股票投資者。在50、60和70年代這30年間，美國主要上市公司的分紅率，即股利與調整后的凈利潤之比的平均數分別為47．9％，42．4％和42．3％，其中最低的年份為37．2％(1966)，最高的年份為53％(1974)。此后，在上世紀的最后20年，由于機構投資者變得更為積極，這種分紅率進一步提高，達到49％左右。此外，另一種回報形式——上市公司的股票回購得到了大規模的采用，特別是那些明星級的上市公司。例如，杰克·韋爾奇時代的通用電氣公司在1994—1998年間，為投資者捉供了超過300億美元的回報，其中分紅和回購大約各占一半；而且在1997年底，又宣布了高達170億美元的回購計劃。甚至一些新興的高科技公司，也加入到大規模股票回購的行列。英特爾公司1998年用于股票回購的金額是其當年研發支出的兩倍。微軟公司上市以來，直到最近才開始分紅，但其股票回購卻早巳實行。這種回購無疑是維持股價的一種重要手段，通用電氣(以及微軟)在資本市值方面也達到了全球“數一數二”的高度，其中股票回購的作用顯然功不可沒。

在這些公司的帶動下，美國上市公司的回購形成了一種潮流。其總金額從80年代初的200億美元左右上升到該年代末的1300億美元。相應的，總回報率——分紅加回購占凈利潤的比例提高到70％多，個別年份甚至超過800／0(1989)。1998年，美國上市公司宣布的股票回購計劃總金額高達2070億美元。在這一期間的許多年份，美國公司通過股市的凈融資額，即在減去分紅和回購之后的融資額是負數。

由于巨額的分紅和回購，在美國股票融資占公司總投資額的比例甚低。據美國學者(Lazonick & O′Sullevan)分析，美國公司的主要資金來源是利潤留成加政府對投資的稅收減免，同時輔之以財務杠桿作用，即債券融資。獲得諾貝爾獎的經濟學家斯蒂格利茨也指出，美國公司對股票融資十分謹慎，因為這種融資具有信號作用，說明債市不看好該公司，甚至公司的管理層也不看好本公司，否則何必要稀釋股權?因此，股票融資會造成股價的下跌。在股票全流通的情況下，這種損失將由全體股東一體承受，因此，對股票融資形成了微觀的制約機制。在中國，上市公司的圈錢饑餓癥則是由股權分割引起的大股東尋租行為造成的，而且對此顯然缺乏有效的制約機制。

美國的經驗告訴我們，融資不是股市的主要功能。那么，股市的主要作用何在?實際上，股市對造就一批強大的企業，乃至強大的產業和國民經濟均關系甚巨；但這是另外一個話題了。