高價值的殼　低價值的重組

周春生　廖　理　張　寧

對于殼資源的價值以及上市公司重組的效率，我們通過事件分析方法進行了研究分析。

我們研究的前提是認定中國市場是有效率的市場，因此，公司任何信息對其短期和長期的影響都會反映在股價上，所以，研究股價的變化就可以判斷這一事項對公司未來的實際影響。這樣，對于殼資源的市場價值，可通過公司的股票價格表現出來，也可通過企業購并、重組時的交易價格表現出來。事件分析法用以衡量某一經濟事件對經濟變量的影響，其核心是如何度量異常收益率，即事件發生期內的真實收益減去該期間內預期的正常收益。

“ST事件”分析以及實證檢驗

關于事件期的選取，我們選取為一年半，而不是像傳統事件分析那樣選擇為一個月左右。因為我們認為短期內的股價變動帕況無法真實地反映出一個公司的殼價值，其中必然包含很多炒作的因素在其中，而且姨于中國的股票市場來講，由于還很不規范，而且所含的泡沫較高，股價的波動往往很大，所以，在利用事件分析方法分析公司殼價值時，如果僅用一兩個月的日數據恐怕估計出來的公司殼價值就會有較大的偏差，所以，我們認為應該將窗口期延長。但是我們同時應該注意到，如果時間選取過長，比如超過兩年，那將會降低事件對公司的影響，或者說無法很好地反映出事件的影響程度。

我們選用的樣本為2001年之前的ST公司，利用上海萬遞網絡科技有限公司的WISE信息系統以及其他網上資源搜索，找到了66家ST公司，但是由于3家ST公司缺乏相關的數據，所以將其掃》除。采用正常收益模型中估計的參數，對超常收益進行計算。對于“ST事件”，我們計算的22個月內的累計平均超常收益為36．69％，這說明，我國殼資源的價值還是很高的。當然，其中可能會存在一些市場投機行為。

重組事件分析以及實證檢驗

在中國證券市場上，“資產重組”主要是指有關兼并、收購、資產置換等一系列涉及公司重大非經營性或非正常性變化的總稱。真正能夠帶來資源配置效率提高的行為稱為有效的公司重組。

一般來說，根據資產置換或合并的處理方法不同，可以將上市公司資產重組區分為實質性重組和報表性重組兩種類型。在我國上市公司資產重組中，實質性資產重組的公司為數較少，資產重組中的水分較大，“含金量”不高。據統計，在1999年進行資產重組的192家公司中，有92家公司收購資產，75家公司出售資產，這兩者相加占到了重組公司總數的86．98％，而進行資產置換的只有25家公司，僅占重組公司總數的13．02％。可見，采用報表性重組的公司占了絕大多數比例，而采用實質性重組的公司所占比例則明顯偏低。

注意到，由于這些重組的經營運作上未必存在問題，從所有者的角度來看，很可能不會愿意出售，因此，這些重組的公司未必會成為“殼”標的；另外，這些公司沒有受到ST制度的制約，在兩年內未必會努力提高自身的經營業績，沒有面對壓力。因此，即使將這些公司算作殼標的，他們的股價可能也會無法體現出殼資源的價值。

對于重組的公司，由于我所選取的樣本為兩年內只發生一次重組事件的公司，而且一般來說重組事件對于一個公司的影響時期較長，因此，要想完全反映重組事件對公司的全面影響，也應該相應地延長期限，我們認為一年半應該能夠較好地反映重組事件對公司的影響。

我們選用的樣本為1999年1月至2000年6月的曾經宣布資產重組公告的股票。重組的類型主要包括：股權轉讓、收購兼并、資產置換、資產剝離等。其中我們選擇的樣本公司有178家。另外，我們選取的公司都是兩年內只進行過一次重組的，因為發生多次重組的公司重組事件不是惟一的，利用事件分析方法進行處理將會比較繁瑣并且不夠精確，所以，進行多次重組的公司我們沒有將它們選人樣本(其中ST公司被排除，因為我們已經進行了對盯公司單獨的事件分析)。

采用正常收益模型中估計的參數，對超常收益進行計算。我們計算的22個月內的累計平均超常收益為－11．76％，這說明殼資源價值在公司重組中沒有得到體現，且重組效果欠佳，我國重組公司基本不具備殼價值。