買“殼”上市的六大風險

2003年對廣東奧園置業集團董事長郭梓文來說，有些尷尬，有些苦澀。2003年農歷新年剛過，這位被稱為“城市運營商”的華南房地產大佬斥資6396萬元，從武漢誠成文化投資集團股份有限公司手中接下了上市公司誠成文化(600681)的控制權，正式涉足資本市場。但到了2003年年底，郭梓文卻不得不將已經由“成誠文化”更名為“奧園發展”、之后又換名“萬鴻集團”的上市公司拱手讓人。

短命的“奧園發展”給郭梓文帶來的夢魘估計一時半會難以消除——本想借殼上市，獲得資本市場的融資渠道，不想卻掉入了前大股東留下的擔保黑洞，最后只得將上市公司甩給他人。像郭梓文這樣陷入尷尬的“買殼者”并不少見，相比而言，他還算幸運，君不見宋朝弟旗下的“科利華”正背著“阿城鋼鐵”(600799，現更名“ST龍科”)的“殼”苦苦掙扎。

“買的永遠沒有賣的精”，這個道理在“殼資源”的收購中同樣正確；此外，和任何并購交易一樣，“買殼上市”風險不少。

風險一：公司非“凈殼”

對單純的買殼上市者而言，收購“凈殼”公司是最好的選擇。但在現實中，具有“無負債、無法律訴訟、無經營”等核心特點的“凈殼”公司并不好找，那些負債小、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留不良資產的“殼”公司都是不錯的選擇。在中國資本市場中，多數“殼并購”和“殼重組”的政府主導色彩明顯，有些甚至在二級股票炒作者“支持”之下進行，上市公司原股東“甩包袱”心態嚴重，所以，很多問題在收購前成為隱藏在“凈殼”面紗下的“地雷”。

沒有經過處理的“殼”公司往往隱藏了債務問題，如果買殼方沒有對“殼”公司歷史做出充分的了解，沒有對債權人的索債請求、償還日期和上市公司對外擔保而產生的一些或有負債等債務問題做出充分調查，就會存在債權人通過法律手段取得上市公司資產或分割買殼方已經取得的股權的風險。

在規范化的市場中，像律師事務所、會計師事務所和投資銀行這樣的中介機構會在尋找優質“殼”資源的過程中施展專業技巧。他們可以根據買殼者提出的上市要求及發展計劃，列出切實可行的買殼計劃和重組方案，提供合適的殼公司名單，同時對目標公司進行專業的盡職調查。

此外，近年來越來越多的公司選擇通過不發生上市公司實際控制人變化的股權交易進入目標公司，清楚、詳盡地了解目標公司實際境況后，再選擇是否增持股權以獲得目標公司的控制權。

風險二：優質資產收益被稀釋

如果買殼上市完成后，買殼方將自己的優質資產注入上市公司后，那么，買殼方公司股東對其原先控制的優質資產便形成了間接控制的關系，原核心資產收益也要和其他公眾股東共同分享，這樣，面臨著原優質資產收益被稀釋的風險。

投機盛行的市場中，收購方會選擇通過內幕交易或對二級市場股價進行操作來補償優質資產收益被稀釋帶來的損失，但在監管環境更加嚴格的市場中，這種“補償”會越來越難獲得。

風險三：無法再融資

如果買殼上市成功后，無法進行后續股權融資將是買殼方最大的悲哀。出現這種情況一般基于三點原因：其一，注入的優質資產利潤水平不高無法支撐上市后龐大的資產規模：其二，上市過程中“殼”公司遺留問題沒有處理干凈，還需時間來消除，其三，收購重組的波動影響正常的業務經營(比如管理層的更換等)。

買殼方必須對此有足夠的心理和行動上的準備，特別是對于上市后再融資的長期計劃、要有的放矢，不要為短期融資儒耍而買殼。

風險四：政府支持力度不夠

在上市公司經營發生困難的情況下，很多地方政府為了使當地上市公司盡快擺脫困境，保殼、解決國企困難和下崗職工問題，往往極力促進買殼上市活動的發生，許諾幫助解決上市公司債務和處理歷史遺留問題，井開出優惠條件。在過去，大部分買殼的企業上市以后，通過稅收返還，一般可將所得稅率可以從33％降至15％，買殼方從中可以獲得很大的減稅收益(買殼方收益二稅前利潤總額的折現值×買殼方控股比例×18％)。此外，地方政府往往還會采取措施幫助上市公司減輕財務負擔，如對銀行貸款采用掛賬停息，延期支付等方式，削減買殼方利息負擔。

稅收返還和減免減息，以及各種政府承諾和優惠措施，目前仍舊對很多買殼企業有相當的吸引力。但過多的承諾也意味著風險蘊藏其中，隨著政府工作規范程度提高及商業活動更加市場化，地方政府不能隨便左右當地稅務。工商等行政機構和銀行來提供非市場化的優惠承諾，那么，買殼方必將陷入被動。

風險五：業務整合難題

戰略性并購已漸漸成為資本市場內的主流動向，買殼上市將成為很多有實力的企業集團進行行業整合的利器。經驗顯示，即使是相同或相近的行業，兩家不同的企業整合到一起，因為存在著技術水平。工藝，人員素質、地域，文化和產品質量等很多方面的差異，企業磨合依舊會成為新股東買殼后要面對的重要問題。對于買殼企業來說，獲得收購中的“協同效應”通常不是收購的主要目的，收購企業和目標企業往往身處不同行業，業務整合的難度更大。

風險六：失去控制權

國有股轉讓對象的逐步放開和股市全流通呼聲的提高，必將導致上市公司控制權爭奪更加激烈。過去，買殼方多以協議受讓方式成為上市公司第一大股東，其控股比例往往很高，加上股權流動性障礙等因素制約，一般買殼后可以穩保第一大股東地位。但這些情況在未來會有所改變，任何一個潛在的收購者都有可能通過協議方式或者二級市場收購上市公司股份，從而奪取上市公司第一大股東地位。當股市全流通到來的那一天，爭奪將愈加激烈。“方正科技股權爭奪戰”已經昭示了上市公司控制權爭奪戰激烈的場面。

對買殼方而言，研究好上市公司的股權結構和可能的潛在收購對手，慎重考慮持股比例的問題，從而設計出第一大股東地位產生危機時的應對方法是必要的。此外，買殼后控制權的安全性雖然重要，但取得控制權的成本問題也是同時要考慮到的問題。