四大資產管理公司將迎來幸福時光？

苗　燕

伴隨中國銀行業變革的破土而動，處在資產處置最前沿的資產管理公司顯然已無法在舊道路上迂回前行。

中國銀監會在2003年底召開的國有獨資商業銀行不良貸款分析會議上，再次向市場傳遞出“銀監會將積極推動新的處置方式，并為各行在有關的政策方面創造有利條件”的信號。

種種跡象表明，隨著國際、國內眾多投資者直接參與國有商業銀行不良資產處置，四大資產管理公司(東方、信達、長城、華融)將不再是國有商業銀行不良資產處置的惟一出口。但由此一個新問題應運而生：四大資產管理公司未來將以何種經營治理模式存在?

近日，《新財經》獲悉，財政部的一份名為《金融資產管理公司改革與發展的請示》，早在2003年8月份就已向四家資產管理公司征求意見。其后幾個月內，經過專家論證，現已更為成熟、完善。預計該文件將在今年初正式出臺，其中包含以下幾方面重要信息：四家資產管理公司的存續將無限期延長；將擁有更多的經營自主權：有充分的激勵機制做保障；業務范圍更加廣闊；純粹市場化經營等。

這一版本的改革方案，雖說與近日市場盛傳的“承包制”(即四大資產管理公司將以三年為限，實行現金回收率和現金費用率“雙率”包干的辦法處置其手中尚存的不良資產)形似，但其內容更為細化，且明確提出了“將四大國有資產管理公司推向市場，進行市場化運作，促進其建立完善的經營治理模式”。

改革文件呼之欲出

生存在體制內的四大國有資產管理公司的尷尬處境，加之國有商業銀行不斷產生的大量不良資產，導致了目前不良資產處置的效率遠沒有達到讓人樂觀的狀態。從這個意義上講，“承包制”也好、“市場化”也罷，積極的改革文件在此時出臺，無論對四大資產管理公司，還是對困境中的商業銀行來說，都是一件大好事。

四大資產管理公司是為完成處置國有商業銀行剝離的不良資產這一歷史使命而設。財政部當時的計劃是，資產管理公司作為處置不良資產的機構只是階段性存在，是為特定階段的歷史使命和金融改革服務的。所以，最初經核定的四大資產管理公司經營年限為10年。當不良資產的剝離不再進行，資產管理公司所管理的資產將是一個逐步消化、不斷削減的過程，當處置完全結束，資產管理公司也就完成了它的歷史使命。而就其后的四大資產管理公司的生存方式，有關部門遲遲未能有一個明確的說法。

但日前財政部擬定出臺的《金融資產管理公司改革與發展的請示》，無疑傳達了更多積極的信息。

據內部人土向《新財經》透露，該文件主要涉及兩方面的問題。一方面，首先明確了四大資產管理公司的考核目標，即2006年之前債權處置完畢，2008年之前債轉股處置完畢。另一方面，制定了與考核目標相配套的政策，即明確資產管理公司的商業化發展方向——未來的四大國有資產管理公司將定位于國有專業不良資產管理公司，實行市場化運作，而不再限定其未來的發展模式，待不良資產處置完成后，根據各自的轉型發展情況，按市場規則確定發展方式向。未來在市場上無法立足的，需按市場規則進行清算、關閉。

“兩率”激勵機制

《新則經》從有關人士處獲悉，為激勵資產管理公司盡快融入市場化運作之中，即將山臺的財政部文件將包含—些對資產管理公司的激勵機制。激勵機制會確定一個現金回收指標和一個現金回收費用率。就現金回收指標來講，超過指標的部分，回收的現金按一定比例分成(上交部分用于彌補同家損失；留存部分比較可能性的分配比例是：20％用于自主支配，80％用于增加資本金)，未完成指標的相應扣減獎金比例。相劉而言，現金回收費用率則是一項硬指標，即使現金回收量少，費用也不能超出該指標。四家公司將按指標簽署責任狀，不再下達收現、費用計劃，以比率控制開支。

從目前四大資產管理公司的資產狀況看，華融、信達資產管理公司處置的分別是工行與建行的不良資產，其抵押或擔保物大多為不動產，資金回收相對容易，因此，華融、信達兩家資產管理公司的現金回收率持平。而長城與東方資產管理公司由于處置的是農行和中行的不良資產，多為行政性貸款，資金回收難度較大，因此，這兩家的現金回收率應基本持平。

據知情人士向《新財經》透露，四大資產管理公司過去四年的現金回收率，實際存在較大水分。現金回收率的公式為：現金回收率二回收資金／累計處置資產。累計處置資產既包括已處置資產又包括核銷掉的呆賬。長城的現金回收率之所以非常低，就是因為其早就核銷了一些事實呆賬。而其他的資產管理公司，還將無望收回的掛在賬面，所以，回收率虛高。另外，四家公司基本上都采取了累積資產回收率的做法，這樣，目前財政部公布的20％的回收率大約比實際數據高出4～5個百分點。但大部分公司存量資產中，實際有很多是無效資產，隨著資產處置難度的加大，將來必然會體現到現金回收率的分母中，回收率自然也將降到比較低的水平。據業內人士預計，平均現金回收率10％左右應該是實事求是的一個比率。

而上述財政部文件正式執行后，現金回收費用率更需要各家嚴格控制。現金回收費用率包括回收現金人員管理費用率和回收現金人員業務費用率，業內人士認為，7％應該是一個可控底線。

后置風險如何解決

值得汁意的是，該文件還明確了四家資產管理公司逐步進行商業化動作的同時，可擴大其業務范圍，并給予其自書經營權。如：可開展委托代理其他商業銀行的處置不良資產業務，可根據市場定價原則收購不良資產，可以開展財務顧問服務，上市推薦業務等。資本金業務將單獨核算，并建立考核機制。完善處置手段，嘗試開展資產證券化、外資介入等方式；可以將自有資金投資不良資產：調整考核、獎勵辦法，債轉股回購可予以獎勵等方式。

據《新財經》了解，四家資產管理公司對于該份財政部文件的出臺均表示造成。

“在實務操作過程中，我們是最能體會其中的難處。現在，很多叮行操作模式的限制將越來越少，因不良資產回收將不再僅僅是一句口號。”東方資產管理公司的一位從事資產處置方案設計的人士對《新則經》記者說。

一直專注于小良資產產生源頭研究的社科院博士曾詩鴻在《新財經》記者采訪時指出：“文件的小臺雖然對于四家資產管理公司來說各有利弊，但總體來說利大于弊。”他認為，在收購不良資產時，采取市場化定價，有可能導致過分壓低被評估者的價佰，導致國有資產受到侵害。將四家公司推向市場進行市場化運作，將使各家的壓力增大，而最終不適應市場機制的將走向破產。但好的方面也顯而易見。各家公司增壓的同時，在激勵措施的激勵下，從管理層到員工的積極性將大大提高，從而加速銀行的不良資產處置速度，加快市場對資源的配置。

事實上，在此背后，更不可忽視的是四大資產管理公司的大量后置風險。

按照計劃，2008年四大資產管理公司將原來承接的銀行不良資產處置完畢，在不考慮新的不良資產的前提下，屆時其對國家財政部的負債要如何解決?

1999年四大資產管理公司是以賬面價格收購四大銀行的不良資產，它的資金來源于三個渠道：國家財政對四家資產管理公司撥付的400億元資本金，人民銀行提供的5700億元再貸款，四大資產管理公司向對應的四大行發行的8200億元金融債券。

而以目前的現金回收率，致使四家公司尚欠財政部大量資金。

對此，東方資產管理公司的一位人土表示很無奈，他認為這個問題很難妥善解決。“當初原價收購就是典型的風險后置行為，資產管理公司累計收回的現金是不可能償還這筆巨額債務的。”如果由銀行承擔，那么，必然將成為銀行新的不良資產，也失去了資產管理公司存在的意義，并且銀行改制、上市也經受不住這種打擊。況且這批債券到期日已經不遠，加之四大行又累積產生了1．8萬億的不良資產，如果全部由國家財政消化，估計在短時間內根本不可能。如果繼續發債券，只能是拆了東墻補西墻，進入一個惡性循環。

華融資產管理公司的一位人土在向《新財經》談到這個問題時，也認為最后這個問題可能只能不了了之，就像當年央行發國債就是從財政部拿錢一樣。

對于此問題的解決，眾多專家也表示，暫時沒有什么好的辦法。

憧憬大投行時代

問及四家資產管理公司，未來的發展目標是什么?《新財經》得到一個不約而同的回答：“新一代的現代投行。”資產管理公司轉型發展為真正意義上的國有大型投資銀行，已成為各界公認的理想之路。

但從現實情況看，“專業性的不良資產處置機構(包括金融方面和社會方面)再加上投資銀行的業務”才是對未來資產管理公司的準確描述。

除了自成立伊始就開展的銀行性不良資產處置工作外，2000年開始，四家資產管理公司先后獲得了中國證監會頒發的《經營股票承銷業務資格證書》，被授予在資產管理范圍內開展推薦企業上市和股票、債券承銷業務的資格。2001年出臺的《金融資產管理公司條例》也明確了資產管理公司“對已收購的不良資產，可以綜合運用債務追償，債務重組及企業重組，資產置換、租賃、轉讓與銷售，債轉股、直接投資及階段性持股，資產證券化等方法對不良資產進行有效處置，同時還可以從事資產管理范圍內的上市推薦及股票、債券承銷，投資、則務及法律咨詢與顧問，資產與項目評估，企業審計與破產清算等各項業務；另外按照國家的有關規定可以向境外投資者出售債權和股權，引進外資參與不良資產的處置。”從該條例的內容看，資產管理公司可以從事的業務從本上涵蓋了大部分現代投行業務。

但四家資產管理公司在業務被允許開展之后的三年來，其投行業務究竟如何?《新財經》對此進行了粗略統計(見四大資產管理公司投行業務統計表)。

統計結果顯示，四家資產管理公司目前介入投行業務的情況不一，多處在剛剛起步的階段，主要是對接收的資產企業進行則務顧問、管理咨詢、重組以及上市輔導和證券承銷。

證券承銷業務方面，四家的收入并不高，按目前承銷業務最少的東方資產管理公司的承銷收入約幾百萬元計算，預計承銷業務最多的信達估計收入也不到2000萬元。與同內日前專業性的券商平均3000～5000萬元的利潤總額相比，有較大差距。

財務顧問業務盡管已經開展，但四家資產管理公司的收入與專業財務顧問公司的差距依然很大的。據知情人士透露，凹家資產管理公司的財務顧問收入大概只有其現金回收總額的千分之幾，約幾百萬，甚至還不到。所謂的財務顧問費，實際很多只是債務重細過程中的部分利息，因為叫家公司的工作重心并沒有轉移到財務顧問業務上。事實上，財務顧問業務一直是國外投行重要的盈利活動，高盛2002年則務顧問收入高達14．99億美元，高于其承銷收入；建行去年開展的財務顧問收入也達4000多萬元。由此，如何把握住財務顧問這塊“高產田”，四家資產管理公司還要下一番功夫。

至于非銀行不良資產處置工作，目前尚處于討論和探索階段，四家公司今后如何開辟這塊戰場，還有待于財政部的指示。

事實上，對于四家資產管理公司除不良資產業務之外的投行業務，財政部亦沒有明確對其如何進行考核。由于目前采取

四家公司盈利子以全額上繳的方式，因此，或多或少地妨礙了四家公司開展中間業務的積極性。而財政部可能出臺的新文件中，似乎也并沒有提及中間業務的盈利是完全歸四家公司所行，還是像不良資產處置業務一樣將劃定一個上繳比例。但業內人上在接受《新財經》記者采訪時，多數認為這部分收入應該也會設定一個比例，文件正式㈩臺后配套文件也將很快出臺。

盡管不夠十全十美，但是資產管理公司日后發展壯大投行業務的優勢還是顯而易見的。

資產管理公司介入證券承誚等投行業務的一個突出特點是客戶或者業務的壟斷性。資產管理公司因其擁有特殊手段和各種資產，為資產管理公司開拓現代投資銀行業務提供了便利條件。資產公司的最大優勢在不良債權的管理處置、財務顧問、債務重組方面，而非證券承銷。因為他們的業務核心就在于促進企業發展，加之對企業的情況比較熟悉，所以，針對性強。他們所掌握的資源不僅數量多，而且行業跨度大，因此，從業人員在債務重組、財務咨詢等方面積累了大理的實踐經驗，這些是國內現有券商不可比擬的。一旦資產管理公刊轉型成為投行，以其資產規模及經驗優勢，必將成為中國投行界的領軍力量。

對于2006年及2008年兩個目標的實現后，四家公司為其向投行方向轉變已進行了一些探究。目前開展的業務可以稱為試水，也可以認為是經驗積累。但鑒于政策尚未最終明確，只能限于前期準備階段，未來規劃要待文件正式出臺后才能制定。東方資產管理公司資產處置部門的一位人士說：“估計到2005年，四家對于投行這塊業務領域就應該有一個清晰的規劃了。”

未來存在模式

曾詩鴻認為，資產管理公司市場化后，短期內在整體格局上將維持現狀。四大資產管理公司擁有經營自主權后，與各自對應的商業銀行變得相對獨立。四家公司在資產處置領域有著各自不同的特長，這也使得四家公司的競爭更為激烈，而這對于國內的不良資產處置和投行業務來講，都是非常有利的。然而隨著競爭的加劇及四大商業銀行自身的發展，四家公司的未來存在模式必然發生變化。

對于未來投行時代四大資產管理公司的存在模式，各種意見大致可以歸結為如下兩種。

模式一：四大資產管理公司合并成立超大型金融控股公司。

目前，四大國有商業銀行的金融控股公司模式已經展開，這種模式應該同樣適用于資產管理公司。經過多年處置，不良資產處置基本完成后，留在手中的將只有政策性債轉股以及通過重組、資產證券化等方式累積的其他可經營性資產。四家資產管理公司可自上而下地進行合并，然后按照公司發展的目標、資產的分布、特性等，進行優化組合。改造完畢后，將形成商業銀行集團與投資銀行集團相配套的金融體系格局。這家投行業的超級航母應采取股份制形式。這樣，既可以彌補資金來源的不足、擺脫對財政的依賴，也有利于公司經營體制的市場化運作，以爭取利潤最大化為終極目標，將其完全打造成為一個純粹的投資銀行。它可以從事所有投資銀行的業務，它所經營運作的資產不應再局限于自國有商業銀行剝離的不良資產，而應進行規模擴張。以市場化手段自主選擇并協商收購新的資產，如收購或代管國家部委的投資項目等。同時，國有資本通過股權轉讓等途徑，也可以逐步減少和退出，從而真正實現不良資產的全部消化，使國有資金得到最高效的使用。

按上述方案，合并后的四大資產管理公司將成為國內有史以來規模最大、功能最完善的超級投資銀行，有利于與國際大型投資銀行的競爭。并且，資產處置隊伍將全部是經驗豐富的業內精英，而這對于不良資產的處置工作，無疑是最寶貴的財富。但就目前的情況來說，實現此模式還需—定時間進行探討，因為目前我們尚無法得知最優的規模究竟有多大，四家資產管理公司合并后，是否是—個恰當的規模還不能肯定。而規模的不適當，將直接導致管理方面的漏洞，并導致工作效率低下，成本過高。

模式二四大資產管理公司與各自相對應的銀行成立金融控股公司。

成立金融控股公司后，兩大業務模塊真正實現分離。這樣，就以四大商業銀行和四大資產管理公司為基礎組建了四個國家級的金融控股公司，從而保證了我國金融機構在制度和形式上與國際一流金融機構的接軌。這樣，既明確了國內同類型金融機構的戰略前途，也避免了資產管理公司與商業銀行之間的惡性競爭。

這一模式是挑戰銀行業分業經營制度的一種設計。由于成立后的金融控股公司將同時擁有商業銀行和投行的功能，實際上打破了分業經營，走向了混業經營。盡管銀行的混業經營是未來的一個必然發展趨勢，而且這種方案將有利于加強競爭，但是由于目前國內的政策障礙及相配套的法律法規還沒有建立，因此，這種模式在短時間內實現的可能性不是很大。