我國利率變動對匯率的影響效應分析

摘要：本文首先闡述了利率——匯率傳導機制發生作用的條件和各國的現實經濟情況，進而分析影響這種傳導機制的各種因素；然后就利率變動對匯率的影響效應在我國的表現進行了實證研究，以具體解釋人民幣利率、匯率和資本流動之間的關系；最后在利率市場化和匯率市場化的背景下對未來我國利率變動對匯率的影響進行展望。

關鍵詞：經常項目；資本項目；利率市場化；匯率市場化；市場化程度

一、各種影響利率——匯率傳導機制的因素分析

利率和匯率是市場經濟國家調控經濟的兩個重要參數，在匯率的決定過程中，利率的變動會通過影響其他經濟變量進而對匯率產生非常重要的影響。但是，利率——匯率傳導過程的順利進行是需要滿足一系列條件的，這些條件包括：利率的變動能夠通過影響貨幣供求而導致經濟總量的變化，投資和消費等經濟變量對利率的變化能夠迅速做出反應；外匯市場比較發達，匯率主要受外匯供求的影響，且變動比較靈活；資本流動受到的限制較少。這些條件如果不能完全滿足，利率向匯率的傳導結果就會有所不同。而在不同的市場化程度、開放度和政治經濟因素下，對上述條件的滿足程度會不同，利率——匯率傳導機制的作用也就有所不同。因此，利率變動對匯率的影響效應會受到市場化程度、開放度及政治經濟因素的制約。

1． 市場開放度對利率——匯率傳導機制的影響。

依據貨幣市場、資本市場和外匯市場的相對開放度，可以把各國分為“市場高開放國家”、“市場結構性開放國家”和“市場低開放國家”3類。市場高開放國家的開放特征是非居民在貨幣市場、資本市場和外匯市場上享受完全的國民待遇；市場結構性開放國家的開放特征主要表現為外匯市場開放，而國內貨幣市場和資本市場不完全對非居民開放；市場低開放國家的開放特征是貨幣市場、資本市場和外匯市場對非居民存在比較嚴格的限制。

對于市場高開放國家和地區，例如美國、英國、日本、中國香港等發達國家或國際金融中心，利率——匯率傳導機制的作用比較明顯。利率會通過影響企業的生產成本，進而引起該國產品相對競爭力的變化，從而改變經常項目收支，導致匯率的變動；利率的變化還會影響投機性貨幣需求的變化，進而引起資本流動，從而帶動匯率變化。這兩種影響力的方向是相反的，所以表現為匯率的變化并不明顯，但是主要發達國家的利率——匯率傳導的過程是很明顯的。

對于市場結構性開放國家和市場低開放國家，由于國內經濟是利率和匯率的主要決定因素，利率與匯率基本上是兩種相互獨立的宏觀經濟調控的政策工具，利率——匯率傳導機制的作用相對來說是不明顯的。

2． 市場化程度對利率——匯率傳導機制的影響。

一國貨幣市場、資本市場和外匯市場的市場化程度同樣會制約各國的利率——匯率傳導機制。在完備市場條件下，貨幣市場、資本市場和外匯市場的供求狀況是決定利率和匯率的主要因素，利率——匯率傳導機制受3個市場間的關聯程度的制約。日本與中國的情況就是一個典型的例子。日本的市場化、開放度都比較高，而中國的市場化程度正在逐步提高。兩國外匯交易的市場化程度的不同決定了兩國匯率形成機制的差異，并由此導致了利率——匯率傳導機制的不同。中國還沒有完全放開資本項目，為國際資本的套利性流動設置了障礙，中央銀行在一定程度上可以設法屏蔽利率變動對匯率的影響，匯率成為可操縱的外生變量。而日本的金融交易已實現高度市場化，長期以來的低利率導致日元匯率一直保持低水平，利率對匯率的影響十分顯著。

3． 政治經濟因素對利率——匯率傳導機制的影響。

政治經濟因素會阻礙利率——匯率機制充分發揮作用，最典型的例子有兩個：一是歐洲貨幣聯盟成立時所形成的利率、匯率一體化走勢。在歐洲貨幣聯盟中，為了協調各國經濟周期，西班牙、意大利等外圍國家的利率必須與德國、法國等核心國家保持一致，并實行固定匯率制度。這樣，利率與匯率這兩種價格都被固定了，這些國家的利率——匯率之間的傳導機制就被切斷了。二是面對亞洲金融危機時我國不斷下調人民幣利率，同時又承諾人民幣不貶值，使利率、匯率的市場走勢和政策抉擇超出了通常的宏觀經濟范疇，利率——匯率傳導機制受到了限制。

二、我國利率變動對匯率的影響效應分析

根據國際金融理論，利率變動對匯率的影響，主要表現為利率的變化會通過不同途徑和不同方式引起國際收支的變化，而國際收支的變化最終會引起匯率的變化。利率變動導致國際收支變動的途徑主要有兩條：一是利率的變動會影響貨幣供求，進而引起國內需求的變化，然后導致進出口發生變化，由此使國際收支經常項目發生變化；二是利率的變動會以不同方式影響國際資本流動從而導致國際收支資本項目發生變化。

然而，利率——匯率傳導過程的順利進行是需要滿足一系列條件的，這些條件如果不能完全滿足，利率變動對匯率的影響效應就會受到限制。我國目前還處在從計劃經濟向市場經濟的轉軌時期，利率和匯率的市場化程度仍然不高。這主要表現在：利率在一定程度上是管制的，還不是完全取決于市場供求；與發達的市場經濟國家相比，消費需求和投資需求的利率彈性較低；匯率是缺乏彈性的，外匯供求的變化主要反映在外匯儲備的變化上。這些轉軌時期特有的制度性因素限制了前面所述的市場經濟條件下利率——匯率傳導機制充分發揮作用。盡管1996 年12月人民幣實現了經常項目可兌換，但對資本項目控制還較為嚴格，居民之間、居民和非居民之間本外幣資金難以自由買賣，使人民幣距離真正自由兌換相差較遠，這是利率——匯率傳導機制在我國難以充分發揮作用的一個根本原因。

同時，我國也曾一度忽視利率變動對匯率的影響。長期以來，人民幣業務與外幣業務是分開管理的，在政策上更談不上協調配合，本幣和外幣管理的脫節，人民幣利率調整主要考慮國內宏觀經濟政策需要、物價總水平、社會資金供求狀況等因素，而很少與匯率聯系起來。1998年以后，我國經濟出現了以增長速度下滑，物價持續下跌為表象的有效需求不足問題，對外表現為國際競爭力減弱。按照一般的經濟學理論，對策應該是貶值和適當放松銀根。但當時我國周邊國家經濟在經歷了貨幣大幅貶值后，正緩慢進行調整。為了避免出現競爭性貶值，利用匯率穩定和維持公眾對本國經濟的信心，消除悲觀的心理預期，我國政府決定不采取貨幣貶值來應對危機，匯率穩定成為1998年和1999年這一特殊時期中國經濟政策的最重要目標之一。與此不相適應的是，由于中美經濟周期不一致，人民幣利率和美元利率出現倒掛。1997~2002年，我國國內經濟有效需求不足，價格持續下降，為了擴大需求，減輕企業虧損，1996年以來，中國人民銀行連續8次下調人民幣利率。而美國由于經濟過熱，美聯儲曾多次加息。1998年7月1日，1年期人民幣存款利率降至4.77%，而同期1年期美元存款利率為4.875%。這種本外幣利差倒掛造成了以下幾方面的影響：

1． 境內外幣存款快速增加，外匯貸款下降。1997年底境內居民外幣儲蓄存款余額為291.29億美元，2000年底余額達到729.5億美元，3年的時間增加了438.18億美元，增長1.5倍多。由于美元利率高，存在匯率風險等因素，1998年以后銀行的外匯貸款需求急劇下降，不少地方出現了以人民幣貸款購買外匯提前償還國內的外匯貸款或外債的現象。截至2000年底，境內中資金融機構各項外匯貸款余額為611.5億美元，按可比口徑計算，比1997年底減少67億美元。

2． 逃匯、騙匯等非法行為急劇上升。在人民幣貶值的心理預期和本外幣利差倒掛等誘因的驅使下，中國企業和個人持有外匯的動機空前強烈，其結果是1998年外匯管理受到自1994年外匯體制改革以來最為嚴重的沖擊。根據國家外匯管理局公布的數字，1998年的外匯檢查共查出假報關單13800多份，涉及騙匯金額110多億美元，外匯管理部門不得不采取更為嚴厲的管制措施。

3． 外匯儲備增幅下降，人民幣貶值壓力加大。1998年外匯儲備僅增長50.69億美元，遠低于1994年以來年均300多億美元的年增長幅度。受外匯市場供求形勢變化、公眾心理預期等因素的影響，1998年以后的一段時間里人民幣承受著較大的貶值壓力。這些情況說明實際上即使在匯率市場化程度不高的條件下，外匯供求仍會通過黑市活動的增加和外匯儲備的劇烈變動最終反映到匯率的變化上；利率對資本流動的影響雖然沒有直接表現為國際收支資本項目的變化，但是會采取將資本項目混入經常項目結售匯等間接形式來實現資本的流入或流出，從而形成對匯率的壓力。

三、未來我國利率變動對匯率的影響展望

加入WTO 后，我國加快了利率市場化的進程。2004年，經國務院批準，中國人民銀行決定實行再貸款浮息制度，即中國人民銀行在國務院授權的范圍內，根據宏觀經濟金融形勢，在再貸款（再貼現）基準利率基礎上，適時確定并公布中央銀行對金融機構貸款利率加點幅度的制度。實行再貸款浮息制度不涉及企業和居民個人。2004年3月25日起，對期限在1年以內、用于金融機構頭寸調節和短期流動性支持的各檔次再貸款利率，在現行再貸款基準利率基礎上加0.63個百分點。為支持農村經濟發展，農村信用社再貸款浮息分3年逐步到位，而且到位后浮息所加百分點的幅度減半執行。

同時，2003年中國人民銀行采取了一系列深化外匯管理體制改革、保持人民幣匯率穩定的措施：一是完善經常項目管理，便利企業和個人外匯收支，切實滿足企業、個人合理的經常項目用匯需求；二是穩步推進資本項目對外開放，放寬企業購匯限制，實施境外投資外匯管理改革試點，逐步拓展資本流出渠道，支持“走出去”戰略的實施；三是擴大遠期結售匯業務試點，允許開辦外債項下的遠期業務，加快外匯市場建設，逐步完善人民幣匯率形成機制。

隨著我國利率和匯率市場化的逐步推進，人民幣利率變化對匯率的影響將會越來越明顯。在該過程中，如何處理好匯率政策與利率政策的協調配合，以便更好地預測和把握人民幣變動的趨勢，把國際金融市場對我國經濟可能造成的沖擊降至最低，是事關國家經濟安全的重大問題。 參考文獻：

1．江春著．產權、貨幣自由兌換與經濟發展．武漢：武漢大學出版社，2003．

2．穆懷朋，蔡浩儀等著．利率和匯率政策協調與維護國家經濟安全．北京：經濟科學出版社，2001．

3．謝平，焦瑾璞主編．中國貨幣政策爭論．北京：中國金融出版社，2002．

作者簡介：北京郵電大學文法經濟學院碩士生。

收稿日期：2004-07-05。