我國企業(yè)管理層收購的“后ＭＢＯ時代”及其監(jiān)管

摘要：目前我國的管理層收購正進入“后MBO時代”，操作手法和表現(xiàn)形式更為隱蔽，并出現(xiàn)了諸多“MBO變體”。然而，MBO在我國的應用中還存在著不少問題。本文通過剖析MBO在我國應用過程中存在的問題，并提出規(guī)范和發(fā)展我國MBO的有關對策和監(jiān)管措施，來促使中國的MBO一步步走向成熟。

關鍵詞： 管理層收購；曲線MBO；子公司MBO

一、當前我國MBO實施過程中存在的問題

MBO在我國仍屬于新型的企業(yè)并購方式，在目前我國法律法規(guī)不健全，市場機制不完善的情況下MBO的實施本身就存在著許多問題，有許多不規(guī)范的地方。這概括起來大致有以下幾個方面。

1． 國有資產缺乏有效的價格發(fā)現(xiàn)機制。

由于國有企業(yè)的所有權屬于國家，并不屬于任何個人。存在著先天的“所有者缺位”問題。代表國有資產所有者參與談判的一方不過也是個代理人，在這種情況下本身就存在著代理成本。同時，對于上市公司而言，由于國有股屬于不可流通股，不能以二級市場價格同比衡量，因此，在國有企業(yè)實施MBO的過程中往往出現(xiàn)定價過低的現(xiàn)象，這必然造成國有資產的流失。

2. 資本市場還不健全，融資工具過少。

目前我國的資本市場還不健全，融資工具過少，融資環(huán)境還無法滿足MBO對資金的需求。管理層往往挪用公司資信進行融資，把融資的信用風險集中到公司上，這必然使管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管的雙重壓力，導致管理層通過大比例派現(xiàn)，利用非法關聯(lián)交易賺取收益，或采用非法會計手段虛減資產。

3． 在MBO實施過程中存在信息不對稱問題。

由于MBO中的收購者是企業(yè)的管理層，他們對企業(yè)的經營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，“所有者缺位”等原因，使得在實施MBO的過程中管理層有可能利用這種信息不對稱來牟取利益。比如有些國有企業(yè)的管理層可能通過調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，以實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力，甚至將低價收購的國有企業(yè)高價套現(xiàn)，這必然導致國有資產的大量流失。

4． 利益相關者的權益得不到有效保護。

這特別反映在銀行債權以及職工利益問題上。過去利用改制逃廢金融債務，損害了金融機構的利益，增加了金融風險。在一些企業(yè)的改制過程中，職工權益遭到侵犯，養(yǎng)老、醫(yī)療保險等福利待遇得不到合理補償。

二、管理層收購的“后MBO時代”

近年來，管理層收購出現(xiàn)了各種創(chuàng)新模式，主要有以下幾種：

1． 管理層間接控股型的MBO。

為了繞開必須報國家國資委批準的復雜程序，而將國資報批放在地方政府層面上解決，各種形式的“曲線MBO”大行其道，其通常的手法：一是通過控股母公司或旗下優(yōu)質資產，實現(xiàn)對上市公司的實際控制；二是通過職工持股會或工會以及通過高管另外建造殼公司來收購上市公司或其母公司；三是通過假股權激勵之名緩慢滲透，實現(xiàn)和平演變式的MBO。由于上市公司管理層往往“改頭換面”參與收購，造成如今上市公司持股變動公告中，一旦出現(xiàn)信托投資公司、來歷不明的民企、關聯(lián)公司等直接或間接購買方，就被認為是“曲線MBO”。

收購可能對公司產生的影響、被收購公司的財務狀況、收購要約條件是否公平合理、收購資金的來源等等，流通股東享有的合法知情權在一定程度上被剝奪了。各種形式的“曲線MBO”對上市公司國有股權轉讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

2. 子公司型的MBO。

從近期的證券市場看，一種“自下而上”、“抓小放大”式的上市公司子公司MBO正悄然出現(xiàn)。所謂“自下而上”，即指上市公司的部分管理層人員通過收購上市公司主要控股子公司而實施對上市公司部分資產的MBO。這種MBO不以上市公司股權為收購目標，而是直接針對上市公司具有較強盈利能力的資產。繞開MBO的禁區(qū)，上市公司管理層“借道”子公司的MBO似乎走得較為曲折。上市公司為謀求MBO，先是由其控股股東出讓了上市公司控股權，由新任大股東將上市公司部分盈利能力較強的子公司置出，然后留待日后由管理層進行回購。

3． 變通型的MBO。

一些上市公司在無奈和急于實施MBO的情況下，便“創(chuàng)造性”地開辟了MBO新的道路，采取了諸多變通措施。目前存在著4種MBO變通的途徑：一是股權拍賣、合謀套取；二是股權托管、實質控制；三是司法裁定，捷徑入主；四是收購大股東的股權，間接控制上市公司。這4種方法均存在一定的問題，尤其以股權拍賣和股權托管為甚，存在“洗錢”般的腐敗、惡意合謀低價獲得國有股權、用貌似市場化的方式對付真正的市場化、對廣大中小股東的權益造成侵害等。這種表面上看似市場化的行為往往產生意想不到的非市場或非理性的結果，由此有可能會對投資者及整個證券市場產生不利影響。

三、MBO中的關鍵是評估定價和資金來源問題

針對目前企業(yè)在實施MBO過程中的操作手法和表現(xiàn)形式更為隱蔽，我們應當著手解決以下兩個關鍵問題，以促進中國MBO的健康發(fā)展：

1． 確立合理的收購價格評定機制。

確立合理、公正的收購價格評定機制，是當前規(guī)范管理層收購行為的重點，定價過高會增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成，定價過低又會造成國有資產的流失，損害國家的利益，因此在MBO的實施過程中一定要確立公平合理的價格。合理的收購價格是MBO成功與否的關鍵，從國外經驗看，西方國家主要推崇和實用的定價方式主要有以下幾種模式：（1）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型：這種模型的含義是：無論是收購兼并還是購買普通的有形資產，均須根據(jù)預期未來的現(xiàn)金流量進行現(xiàn)在的支出。這一方法不僅適用于內部投資，而且也適用于公司外部的投資（如收購）。（2）公司評估法模型：它是基于對目標公司所處的生命周期及在整個行業(yè)中所處的地位等因素。該模型目前已為歐美各公司廣泛采用，如萊克·舒爾斯（Black－Scholes）的期權定價模型（OPM）及資本資產定價模型（CAPM模型）等等。

2． 拓寬收購者的資金來源渠道。

資金的來源可以著重從以下幾個方面入手：（1）可以發(fā)展MBO基金，以基金的方式為管理層提供收購資金，甚至可以允許國外MBO基金的介入，這也是入世以后在新形勢下的必然選擇。（2）可以采用信托的方式為MBO提供資金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法，具體到實踐中，目標公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉貸給目標公司管理層以收購目標公司股權，管理層再將收購的股權抵押給信托公司，作為獲得信托貸款的保證。應當說，信托的方式是解決MBO實施過程中資金來源及安全性問題的好辦法。（3）通過聘請財務顧問來安排融資。這種方法事實上是國外MBO實施中最重要的資金獲取方式，但由于目前我國投資銀行業(yè)務能力有限，也缺乏相應的法律，因此目前實施起來還比較困難，但可以預見，通過財務顧問籌集資金將是未來MBO資金獲得的重要方式。

四、“后MBO時代”的監(jiān)管思路

1． 盡快出臺更加完整更加具體的政策法規(guī)。

我國目前還沒有直接對ＭＢＯ進行規(guī)范的政策法規(guī)， 即便是有一些相關的《管理辦法》，但這只是一些原則上的許可性規(guī)定，沒有具體的可操作的實施細則，遠不能滿足現(xiàn)實的需要。從目前的有關政策法規(guī)看，可以說完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。在許多操作細節(jié)上，都可能與現(xiàn)行政策法規(guī)相抵觸。 鑒于目前的實際情況，在現(xiàn)階段大范圍、大規(guī)模地進行MBO恐怕是不適宜的。當然，我們不能因噎廢食，完全排斥MBO。關鍵是在探索中實施，在發(fā)展中規(guī)范。目前，有必要盡快出臺更加完整更加具體的規(guī)范MBO的法規(guī)，通過專門法明確實施MBO的條件；規(guī)范MBO的收購主體、收購資金來源、收購價格；完善MBO信息披露；加強MBO的監(jiān)管，等等。

2． 盡快制定公司的“曲線MBO”規(guī)則。

各種形式的“曲線MBO”對上市公司國有股權轉讓的監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。相關監(jiān)管部門應該盡早制定規(guī)則，走市場化競價轉讓的道路。與其讓MBO的市場參與者打各種“擦邊球”，不如堂而皇之打開大門，讓市場參與者在一個“三公”的市場環(huán)境中透明運作。當務之急是要細化有關股權協(xié)議轉讓的規(guī)則，簡化國有股轉讓及MBO的報批程序，提高效率，使上市公司的資產重組和MBO駛向一條快速的通道。

在當前相關法律法規(guī)尚不健全的情況下， “抓小放大”式的子公司MBO，蘊涵了較大的管理層轉移上市公司利潤、侵占中小股東權益和引發(fā)國有資產流失的風險。但目前，這類轉讓實際上只能靠媒體和道德的軟約束，目前并沒有什么法規(guī)對此做出規(guī)定，關于此類資產的界定很模糊。但如果監(jiān)管部門對此類MBO沒有一個正確的指引，道德的藩籬可能并不牢固。子公司MBO關鍵是轉讓是否轉移了上市公司核心資產，股權定價是否合適。如果股權公開透明，定價合適，充分維護了全體股東的利益，那么這種子公司MBO是沒有問題的。相關監(jiān)管部門，應對子公司MBO問題做出明確的規(guī)定。

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作者簡介：韓養(yǎng)杰，西安交通大學會計學院教授、碩士生導師；鄒光燦，海軍駐侯馬八七四廠軍事代表室助理會計師；史中輝，西安交通大學會計學院碩士生。

收稿日期：2004-06-12。