股市危局亟待破解

中國股市的危局不僅是參與者受到損失的問題，也是事關整個國民經濟和金融體系和諧，安全、順暢運行的問題股市危局的存在盡人皆知，各種各樣的藥方也開出不少，可是中國的股市總是有些“敏于言而訥于行”。目前證券市場的低迷暴露了很多長期存在的問題。

中國股市危局面面觀

中國股市的危局主要表現在以下6個方面：

之一：股市運行背離宏觀經濟，暴露了深層次的矛盾。

從1992年年中到現在，上證綜合指數在經歷了12年的漲落后又差不多回到了起點。1992年5月29日，上證綜合指數最高曾達1422，01點。而到了2004年9月13日，上證綜合指數僅1260.32點，下跌11.37％，而在此期間，中國GDP總量已經從1992年的2.6萬億元增長為2003年的11.7萬億元，增長幅度高達348％。經濟總量翻了兩番還多，但股指基本上回到起點，這表明中國股市有著深層次的矛盾，阻礙了經濟晴雨表作用的發揮。

之二：股價變動背離了上市公司的業績。

與2001年高點相比，上市公司平均股價已下跌一半從上市公司業績來看，卻呈現明顯改善的趨勢。

目前從國際上20倍市盈率的一股性標準來看，中國股市已經進入價值區間，而股市依然交投清淡，說明面對危局，投資者熱情不足。

之三：股市投資獲利功能喪失，投資者信心極度脆弱。

從1992年到2004年的12年間，滬深股市為1300多家上市公司籌集資金近8000億元，為國家和券商支付的稅金和傭金達4000億元。也就是說，投資者的總付出為1.2萬億元。但截至2004年8月，投資者手中的股票市值也只有1.2萬億元。

中國的上市公司分紅者寥寥，如果剔除物價和利率變動因素，從整體上看，投資者在這12年中幾乎處于顆粒無收的狀態。如果從2001年算起，股指目前已跌去一半還多，很多散戶和機構目前只想擇機出逃，告別股市，這對于證券市場而言是非常可怕的。

之四：市場參與者出現了“多方共輸”的局面。

輸得最慘、受傷最重的首推投資者，其次是證券公司。40余家券商2004年中報顯示，過半證券公司上半年經營出現虧損，同時，第一家上市的綜合類券商中信證券也發布了中期業績預警公告。

大券商尚且如此，那些二流、三流券商的境地就可想而知了。如果不是9月中旬的“絕地反擊”，證券行業再度陷入全行業虧損應該是無可避免了，而且還可能有一些重量級的券商會走向末路。 對于管理層而言，市場長期沉寂萎縮，恐怕還會連累到很多部門和政府的形象。最后圈錢者雖然是大贏家，但竭澤而漁的股市不可能為他們再提供免費的午餐。再融資普遍受阻，上市公司也失去了運用資本市場資源的優勢。

之五：股價與市盈率迭創新低，市場潛在風險顯現。

依照路透社提供的數據，目前美國標準普爾500指數和道瓊斯工業平均指數的平均市盈率大約在18.5倍和21倍，中國香港市場的平均市盈率則為15倍左右。而滬深股市的市盈率水平已從最高時的六七十倍降到目前與國際市場持平甚至略低的水平，這與中國迅速增長的國民經濟很不相稱，不利于吸引外資，也不利于股市資源配置功能的發揮。

股價之低的另一面是遍地哀鴻的投資者，長期大額虧損使投資者的信心陷于崩潰，如果這一趨勢得不到遏制，中國資本市場的形象將嚴重受損，將來要使市場復蘇恐怕非常困難。

之六：證券市場在國民經濟與金融體系中的地位日益邊緣化。

中國銀行信貸每年增長規模達萬億左右，而長期積弱的股市能夠承接的融資額每年不過千億左右。直接融資比例過低，國民經濟的高速增長和調節主要靠銀行間接融資單腿支撐，以國有銀行為主體的金融體系產生了相當數量的壞賬，累積了一定的金融風險，并且有轉化成國家信用風險的可能。中國股市的危局不僅是參與者受到損失的問題，也是事關整個國民經濟和金融體系和諧、安全、順暢運行的問題。

股市危局的源與流

說起股市危局的主要原因，盡管人們意見不一，但目前認識上比較一致的是股權分置等“制度設計缺陷”。在2001年以前，市場大致保持著穩健運行的態勢，股市投資和融資功能基本正常。為什么同樣的制度缺陷如今就演變為危局了呢?

這是因為，在2001年以前，相對獨立、封閉的中國證券市場矛盾還沒有大爆發，暫時尚保持著脆弱的平衡。而到2001年以后，一系列不顧中國實際和證券市場制度缺陷而進行的創新，不僅扭曲了政策的本義(比如在規范市場上的再融資淪為中國股市的肆意圈錢)，而且打破了原來的股市基于投機和投資效應的平衡。

對于股市的改革首先要正本清源，培育堅固的基礎，否則改革只能是“畫虎不成反類犬”，而且會打破市場的平衡，使政府被迫一而再、再而三地充當救火隊員的尷尬角色。

毋庸諱言，股市設立有力地支持了國有企業改革：首先，為國企提供了真金白銀的資金支持；其次，借上市公司先進的治理與管理為國企提供機制優勢。但不曾想到的是，在改革不到位的社會經濟環境下，原先因率先采用無紙化交易等先進技術而標榜為“后發優勢”的中國證券市場，卻日漸暴露出徹頭徹尾的“后發劣勢”，這不能不說是一大遺憾。

已故經濟學家楊小凱曾說：只有制度的變革才能確保持續的增長，而技術性的變革最多能帶來一時的繁榮。中國股市陷入危局的根本原因正是有缺陷的制度沒有“與時俱進”、及時修正，終于不能容納變化了的形勢，造成了矛盾的總爆發。

股權分置長期得不到解決，嚴重窒息了股市的發展。這個問題已存在多年，從2001年起成為股市的焦點，歷時4個年頭不僅沒有任何明確的預期和方案，甚至連有效的試點也未真正展開，這不能不引起市場的嚴重關注。

股權分置導致同股不同價，同股不同權，同股不同利，違反了“三公原則”，實際上是沒有正確反映和兼顧不同投資方的利益。應該承認流通股東對上市公司的發展所做的貢獻，比如在凈資產增加方面付出的高成本，而且這些成本是可追溯，可確認的。

實際上，從2001年提出“國有股減持”，到2003年的“全流通”，再到目前討論的“股權分置”，反映管理層在解開股權分置死結、發展和完善資本市場的過程中一直在探索，但可惜由于利益的分割，認識始終難以取得一致，多的是聲音，少的是行動。

目前，對于解決股權分置的必要性和緊迫性的認識在強化，但仍有反對和質疑的聲音。由于政府部門權責交叉，目標不一，理論界與實務界也存在不同的認識，使這一問題推進起來阻力重重。既得利益者，如代表非流通股利益的部門不愿失去原有的優勢地位，更難以把已經拿到的好處再掏出來還給中小股東。

用制度創新消除制度缺陷

“類別表決”等保護流通股東利益的制度在征求意見，這是邁向正確道路的第一步。但這只能是股權分置問題解決前的過渡措施，或者說是解決股權分置問題必要的技術安排，絕不能代替股權分置的解決。因為股市不是僅僅為了融資，也不是僅僅為了交易(投資或投機)，股市最基礎的功能是資源配置。股票不能全流通，或流通效率低、成本高，將嚴重阻礙股市功能的發揮。

中國股市的監管和運作，總是過多地依靠了政府政策和自上而下的方式。由于政府的雙重身份，不能完全遵照市場經濟的規則和規律。而股市就其本質而言，是最徹底的利益博弈的場所，是最市場化的市場。因而參與各方都必須是平等的利益主體。

在此，談幾點不成熟的意見和建議。

(一)解決股權分置問題的原則

1、承認現有流通股為含權股

任何方案要成功，都必須確保市場的平衡和穩定。保持市場平穩的關鍵則在于增強投資者的持股信心。使現有流通股成為含權股是維持市場信心的不二選擇，這一點必須統一認識。

成為含權股的涵義就是保證流通股東不會因解決股權分置問題受到進一步的傷害，并且以適當的方式獲得較為合理的補償。

2、承認非流通股東的“創業者溢價”

既要承認流通股東的貢獻，也要承認非流通股東的“創業者溢價”，要用法規的形式確保兩者的權利不受損害。非流通股東投入的是具有盈利能力的資產，不同于現金，絕大多數資本市場都會給予發行股票者以一定的溢價(如常說的IPO市盈率)。

可以參照成熟市場創業者溢價的情況，再結合社會平均資本回報率、GDP和特定行業的增長率，自上而下地測算并確定一個溢價范圍，超過合理溢價和回報范圍的超額收益則應向非流通股東“讓利”。相信只要按照“三公”原則，平等對待并認真平衡各類股東利益，股權分置的僵局就能得到較快解決。

3、確保市場平穩運行

要充分認識解決股權分置問題的重要性和緊迫性。既不能擱置不理，也不能操之過急，要在政府和監管部門的領導和推動下，把握解決股權分置問題的方向、原則、時機和節奏，促進市場平穩發展。

(二)解決股權分置問題的建議

1、縮股

由于制度設計的缺陷，非流通股和流通股在權利和義務上是不平等的，股權獲得的成本也有很大的差異。為了在解決股權分置問題中體現“三公”原則，可以采取非流通股縮股的辦法。

采取這種辦法需要考慮如下幾個因素：(1)每股凈資產和流通股股價是縮股的基礎；(2)創業者溢價、上市公司的經營業績、全流通后市盈率及市凈率等指標的平均估值水平是計算縮股比例時的調整因素。

尤為重要的是，在縮股時一要根據上市公司的歷史業績和未來盈利能力計算溢價系數，二要根據具體股票形成的歷史成本，對發起人股、送股、配股和轉增股在溢價系數上有所區別，使兩類股東的利益得到大致合理的平衡，使流通股股東的利益得到足夠的保障。

2、贈與

與縮股提高股票含金量(如EPS、BVPS)不同，贈與是指非流通股東通過無償贈與流通股東一定比例股票來獲取所持剩余股票流通權，因而流通股東所持股票將會增加，但股份總數和股票含金量不變。

這一方法的關鍵是計算送股比例。計算原則和所要考慮的因素與“縮股”大同小異。不過這種方法可能更適合經營業績與發展前景較好，每股指標較為“好看”的公司，因為不會縮小公司的股份規模。

3、定向配售

即非流通股東以凈資產為作價基礎，參考-上述調整因素，按一定比例將非流通股以合適的價格向流通股股東配售，這也是一個可以考慮的方案。

這種辦法的缺點是需要流通股股東付現，容易受到市場的抵制。但只要價格有足夠的吸引力，還是具有較強的可操作性，而且這種方案特別適合希望變現或收縮投資的非流通股股東。

目前，市場已經具有解決股權分置問題的預期，國務院常務會議也敦促加快落實國九條意見。一旦越過這個“坎”，一個健康發展的股市將指日可待。