券商生死劫

記者評述：券商托管迷霧

《財經》記者分赴各地，目睹了券商岌岌可危的艱難處境，也見證了個人債權人的惶恐和辛酸。亂象警示人們，化解券商風險的關鍵不僅僅在于資金的付出，而且在于金融機構重整清算政策的有序出臺

一

“托管”正在成為券商業的關鍵詞。

在福州，10月18日閩發證券被東方資產管理公司托管經營。在沈陽，10月22日，遼寧證券大廈樓上進駐了信達資產管理公司的托管小組。在烏魯木齊，已被華融資產管理公司托管的金新信托進行債權登記……

10月17日，新華社報道“有關部門就收購個人債權及客戶證券交易結算資金作出解釋”。該文對各券商托管過程中發布的個人債權收購行為做出了解釋，稱個人債務將由有關部門打折收購，（10萬元以下全額收購，10萬元以上部分按九折收購），收購方憑此參加金融機構資產清償。

盡管新華社的解釋并未明示事情原委，但明眼人一望便知，目前進行的托管背后是中央銀行對高危券商個人債務問題的一攬子解決方案，在決定付出這一成本后，早已透支的券商再無理由繼續維持。

告急文書紛至沓來。彌漫的恐慌氣氛，伴隨著10月23日由《經濟觀察報》所公布的 “63家高危券商名單”涌至高潮，中國證監會機構部被迫度過了一個忙碌的周末。三天后，中國證監會向媒體發表正式談話，對“名單”說進行了譴責，斥為“不實”。

沒有人知道券商的整體形勢究竟如何，甚至何種券商將被托管，也并沒有一個清晰的邊界。但據證監會有關官員稱，托管對象多已處于流動性枯竭的邊緣。對此率先被托管的兩公司極為典型：閩發證券直到8月份仍然在向債權人支付高息，到托管前已耗盡手中資金；漢唐證券則是由于上海營業部擅自償付個別機構客戶，形成大量國債欠庫。

“券商就像燒錢一樣”，一位金融重組專家如是評價券商的“保支付”行為。果斷停止債務支付，重新厘定債務金額，顯然是保護整體債權人利益的負責之舉，理應受到理解和支持。

二

重組還是破產？在券商捉襟見肘之際，這是一個問題；在托管之后，這仍然是一個問題。“托管”模式本身有著太多的模糊涵義。接近監管部門的知情人告訴《財經》，在此輪“托管”中，當局極力追求的可能是“中創模式”和“中原證券模式”，或者是綜合兩者的變體。

1998年，中國新技術創業投資公司（簡稱“中創公司”）被關閉，其下屬證券營業部交由國泰君安托管。至2002年，中創公司破產清算時，華融資產管理公司成為受托處置單位。

時隔兩年后的2004 年7月19日，原中創公司清償方案終于和盤托出：中國人民銀行關閉中創公司清算組，委托中國華融資產管理公司在五年內將原中創公司全部資產處置所得償還除人民銀行、四家國有獨資商業銀行外的債權人，按照中國華融資產管理公司處置計劃，2003年、2004年和2005年每年分別清償債權本金的10%，2006年和2007年按變現金額支付，整體清償金額由全部資產最終處置結果決定。

中原證券的模式則與之不同。2003年1月4日，原河南證券的證券類資產被新成立的中原證券以1.17億元收購，證券類資產被剝離的原河南證券更名為“河南和正實業有限責任公司”。與此同時，中國證監會要求中原證券分兩次出資彌補河南證券的5.18億元窟窿，這一出資額減去收購證券類資產的1.17億元成本，演變為中原證券對河南和正公司的應收款項。

兩種模式的證券類資產都在一定程度上得到了保留，但問題券商最終均告關閉。倘若依中創模式，則意味著機構債權人承擔券商關閉的全部損失；而依照中原模式，則意味著重組方獲得了牌照，但承擔了舊券商關閉的損失，是一種贖買政策。當然亦不排除資產管理公司另行尋找重組方注入資金的可能。

目前，各大資產管理公司對外均稱，托管剛剛開始，需要在六個月內提出重組方案。未來重組如何進行，由誰擔任重組主體，是否有市場化中介機構介入，均無答案。《財經》試圖通過各權威渠道了解重組主體的確立，所獲答案多為“不一定是資產管理公司，他們負責制訂方案”，“要看市場各方意見”。但種種跡象表明，此番國有資產管理公司進入證券業，從托管起步并且躊躇滿志，特別是對于“券商資產處置業務”及“券商業務”興趣甚濃。管理層做此安排亦矚意深遠，包括將原有資產管理公司逐步轉型為市場化金融公司之設想。

實施托管的四大資產管理公司于“十年存續期限”已過半數，突破此限之重生有賴于今后的每一個商業化機會。恰如東方資產管理公司閩發托管組一位負責人所說，“這是東方資產管理公司業務轉型的一次契機”。

三

四大資產管理公司真正涉足券商重組，還是肇端于2004年8月底華融資產管理公司對德隆旗下所有資產（其中含三家券商、三家信托公司）的托管。至本刊截稿時為止，已有閩發證券、遼寧證券、漢唐證券等六家券商分別被東方、信達和華融托管。有消息表明，長城資產管理公司也極有可能托管一家知名證券公司。

資產管理公司的介入，顯然經過了精心權衡。一方面國家對個人債權的償付資金，需交付“可靠的”實體公司操作，另一方面資產管理公司有實業類資產處置的經驗，且有商業化轉型需求。兩相結合，確有邏輯上和實務上的關聯。然而，市場分析人士指出，由于“托管”這一模式的不規范性，以及資產管理公司的自身能力所限，一箭多雕的設計背后，仍蘊藏著頗多風險。

首先是托管人的角色沖突。目前看來，資產管理公司組成的托管組將對券商進行六個月的重組。主導者究竟是原股東、引入外部股東，抑或資產管理公司挺身代庖？因為資產管理公司已經是近水樓臺，如有出價更高的重組方欲進入，如何解決利益沖突？特別是因為資產管理公司本身系資金軟約束，如何防止其將重組成本轉嫁到中央財政，重陷道德風險？

債權人的利益保障亦令人關注。券商一旦進入資不抵債狀態，則其全部現存資產屬于債權人。由誰來保證資產管理公司能夠使債權人利益最大化？如何能夠證明資產管理公司所進行的托管等處置，較通過市場化談判所進行的重組或是債權人直接實施的清盤是更優選擇？

成立于1999年，中國的資產管理公司處置不良資產的效率，至今在市場上存疑。從數字來看，截至2004年9月末，中國四家金融資產管理公司共累計處置不良資產5876.2億元，累計回收現金1202.1億元，占處置不良資產的20.46%。如此，不難理解市場上在存在疑慮：四家資產管理公司同時駕馭多家券商的重組工作，能有令人滿意的效率？

專家們還提出更具實質性的問題：資產管理公司是否具備成為全能證券公司的條件？事實證明，中國金融機構屢屢遭變的一個重要因素就在于體制。在金融機構逐步走向股份化公司化的今天，作為100%國有的資產管理公司收拾問題券商的舊山河，真能避免復制體制性錯誤嗎？

四

考諸發達市場經濟的重整案例，其程序和規范相當復雜。

有關法律專家稱，較之“市場化重組”，“重整”（restructuring）的譯法更為準確。當公司資不抵債面臨破產風險時，由公司的利益相關方向法院提出的重整要求，一般為時六個月。重整一般在專業法庭主持下，成立債權人會議、確定重整執行人、選派重整的監督人，一般由一家會計師事務所或律師事務所接受委托進入。重整計劃需經債權人會議通過，如果無法通過則宣告破產，進入清算程序。惟此才能保證重整的公開、公正、公平，才能更為有效地平衡各利益主體。

盡管中國的《破產法》草案仍未出臺，但其中關于重整的具體規定，原則上已與國際上的通行做法相去不遠。即使在法律還未出臺時，中國的金融實踐亦可按世界銀行關于破產重整的原則和精神來安排。目前的“托管”應對個別全局性重大危機或稱必要，但沒有經驗證明具備普適性。

許多觀察家認為，由指定資產管理公司托管問題券商的模式，對重整涉及到公司各個利益相關方缺乏充分尊重和足夠的透明度，應該設計更合理的機制保證各相關方都能參與、監督重整的過程。既然此次國家政策明確，“買棺材”穩定個人債權人已有保障，個別問題券商的危機處理，完全有條件按市場化方式進行，由具有專業水平的中介機構主持進行，或如當年廣東的粵海集團完成重組，或如廣信依法破產。而對于大面積券商危機出現，則應借鑒類似韓國和印尼的金融重組委員會，在此機構主理下，充分利用中介機構的力量，按照市場化原則規范進行金融重整。

在此次券商變局中，《財經》記者分赴各地，目睹了券商岌岌可危的艱難處境，也見證了個人債權人的惶恐和辛酸。亂象警示人們，化解券商風險的關鍵不僅僅在于資金的付出，而在于金融機構重整清算政策的有序出臺。事實證明，惟有痛定思痛的體制改革而非左右逢源的賬面重組，才能警醒和約束經營主體和投資者不再重蹈過往的貪婪和愚蠢。