２００４年下半年債券市場展望

2004年以來，持續高位的狀況決定了債券二級市場弱勢下跌的基本基調。另外，下半年股市形勢不容樂觀，更多的避險資金將會流入債市，因此下半年債市資金面較上半年略顯寬松。

2004年債券發行市場形勢嚴峻，為順利完成發債任務，財政部推出了一系列迎合市場的舉措，例如增加短期及跨市品種的發行等。為了控制國債發行成本，推出混合式招標方式、增加憑證式國債的發行，并提出了國債余額管理、國庫現金管理等改革的目標。受市場不佳的影響下，推遲發行20年長期債，三期5年期記賬式國債發行利率高達4.42%。國開行則延續2003年思路，順應市場潮流，繼續推出選擇權債券，加大浮息券比重。但是由于市場連續走低，其發行利率不斷提高。比如，第三期國開債是本年第一只浮息債，期限為10年，利差76BP；到第六期雖然依然是10年期，但利差升至130BP，第八期則縮短期限為7年.利差繼續上攀至153BP。

與2003年發行火爆相比，2004年企業債發行受到市場冷遇。由于長期債利率不斷走高，且相對銀行貸款來說，發債對大企業的吸引力越來越弱。2003年相對熱銷的浮動利率債遭到市場冷遇，2003年12月29日開始發行國家電網債，票面利率為一年期定期存款利率加上175個BP；2004年5月25日發行的長江航運債券，票面利率已經變為一年期定期存款利率加上200個BP，但是銷售形勢依然很不樂觀，多家公司已經推遲了原定的發債計劃。

2004年以來，宏觀經濟指標持續高位的狀況決定了債券二級市場弱勢下跌的基本基調。4月底以后，前期宏觀調控效果開始初步顯現，受中央調控政策減緩、短期內升息壓力降低等因素影響，市場成員的負面心理預期有所緩和，市場在中長期品種的帶動下出現了技術性反彈走勢，對前期的超跌進行了部分修正。

下半年債券市場環境

目前宏觀經濟已經出現積極變化，全年經濟增長呈現“前高后低”趨勢，GDP增長率將回到8%—9%的合理區間。預計全年通貨膨脹率將維持在3%左右，全年物價走勢呈現前高后低的走勢，二季度是全年的高點，下半年開始逐漸回落。

由于2004年下半年物價有望回落，而且從歷史經驗看，3%的物價漲幅在央行可以承受的范圍內。而升息對抑制物價上漲和局部投資過熱效果有限，還會抑制消費而且造成人民幣升值的壓力。

為了保證中國經濟成功“軟著陸”，雖然下半年貨幣政策緊縮基調不會改變，但是與上半年相比預計會有適度放松。另外，下半年股市形勢不容樂觀，更多的避險資金將會流入債市，因此下半年債市資金面較上半年略顯寬松。

二季度宏觀數據陸續出臺后，如果經濟形勢按市場預期發展，債市將持續中性偏暖格局。

下半年債市運行空間分析

由于下半年央行貨幣緊縮政策將呈緊中略松的取向，央行利率市場化改革繼續深化，下調超額存款準備金利率可能性仍然存在，將有利于推動回購市場利率的進一步回落。

根據費雪效應，債券名義收益率=實際收益率+預期通貨膨脹率。我們預測全年CPI將在3%左右，其中下半年CPI指數同比增幅將回落到2%-2.5%，為此債券市場收益率應回落到3月上旬水平。綜合考慮債券市場有關因素，市場收益率整體平均下降50個BP是可以期待的。

目前中國債市主要的機構投資者為銀行和保險公司。我們將這兩類投資者現有的低風險投資品種或者其他的資金運用收益與國債投資收益進行比較：

保險公司風險較低，期限大于1年以上的投資品種主要有協議存款。目前，5年期的協議存款利率主要是在3.8%附近。而今年新發行的5年期國債票面利率為4.42%，兩者相差達0.62個百分點。

對于銀行來說，目前其資金運用主要是貸款。但是統計表明，銀行將貸款利率上浮的比例很少，相反優質企業貸款利率要下浮10%，我們以銀行業內最樂觀的情況估算依據法定貸款利率貸款的實際收益率，并將其作為同期限國債收益的參考基準?？紤]到與貸款相比，國債投資除了具有風險更低以及利息收入免稅優勢之外，其實際要求的資本充足率低。根據銀監會的《商業銀行資本充足率管理辦法》規定，國債、金融債的風險權重為零，貸款的風險權重為100%，住房抵押貸款的風險權重為50%。因此，綜合考慮國債投資優勢，其實際收益要比貸款實際收益高出更多。

下半年債券市場投資策略

作為激進型投資者，應利用市場波動機會，合理放大操作，同時充分利用開放式回購進行相關的保值操作以降低風險。具體品種首選跨市場中期新債，其次是長期債。理由是：

首先，隨著市場利率的上升，新債收益率不斷抬升；而貨幣市場利率預計將出現回落，現券票面利息與回購利差的加大，將有助于降低回購現券套作的風險。如果能夠充分利用開放式回購進行保值操作，則可以穩定賺取其中的利差。

其次，跨市場債流動性強，交易所市場波動率通常高于銀行間市場，容易出現過度反應。因此，運用跨市場債便于充分利用兩個市場的價格以及波動性差異進行套利。另外，目前僅在銀行間市場推出了開放式回購，因此選擇跨市場債有利于充分利用開放式回購所帶來機會。

最后，從上半年市場各期限品種走勢看，長期債下跌幅度低于中期債，上漲幅度卻高于中期債。從美國經驗數據看，即使在升息的情況下，長期債收益也會出現低于中期債的情況。下半年，隨著CPI增速逐步回落以及對進一步緊縮性貨幣政策的預期減弱，長期債會有一定的投資機會，因此長期債可以適度增持。

但是，由于下半年宏觀經濟形勢及央行貨幣政策不確定性仍然較大，行情性質總體看屬于反彈行情。因此，激進型投資者在追逐短期市場波動的同時，必須高度重視風險控制。具體的風險包括：①流動性風險。雖然銀行間市場容量較大，但是銀行、保險等機構投資者的投資行為容易趨同，在風險來臨時流動性風險尤為突出；交易所市場的投機氛圍很強，市場波動較大，但是市場容量十分有限。②利率風險。雖然短期市場趨勢較為明確，但債市中長期弱勢格局不會有根本改變。隨著國內升息周期的不斷臨近，長期債的風險是不言而喻的。③政策風險。宏觀調控取得的成果是否會鞏固以及交易所國債回購制度改革的推進等因素有可能導致政策再發生改變，投資者應時刻關注來自政策面的風險。

對于資金規模大的保守型投資者，為了在控制風險的前提下取得較高的收益，建議采用梯形配置策略，長期控制在5年之內。對于風險厭惡度高的中小規模保守型投資者，建議積極參與新債發行申購，持有3年期以下的短期債以及浮息債券。因為上半年受緊縮政策影響，回購市場利率上升，導致新債發行利率高企。下半年隨著回購利率下降，短期債收益率有望回落，因此建議重點持有上半年新發行的短期國債、金融債以及央行票據。浮息債券，重點關注浮息金融債、企業債和可轉換為浮息券的固息金融債，上述品種價值要高于現有的浮息國債。