對當前中國股市持續下跌的原因分析

在宏觀經濟穩定、高速發展的背景下，中國股票市場自2001年6月以來持續下跌。以上海綜合指數為例，股指從2245點下跌到最低的1350點，跌幅達40%，如果剔除新股增發造成的虛漲作用，指數可能已跌破1200點。

股市長期低迷，基本功能受到嚴重削弱。主要表現為：融資功能萎縮；投資者財富不斷縮水；居民股票投資意愿創新低；股價不斷創新低。股市下跌主要原因是，股市由投機場所向有效投資及融資場所轉變、上市公司效率低下、新股發行加快和中小企業板塊的推出以及殼價值下降。

股市由投機場所向有效的投資及融資場所轉變

中國股市前十年的發展過程中存在的主要問題可以歸納為以下幾點：規模較小、深度較淺、大半股份不能流通、只能做多不能做空、政策影響顯著、投機趨向嚴重、資產泡沫過多、短期行為普遍存在、黑莊操縱等，這些問題嚴重影響著中國股市的健康發展。因此，股市調整的指導思想就是向股市的基礎作用回歸，恢復股市本色。一方面讓投資者能在股市上選擇他認為有投資價值的企業，并自主決定是持有股票等待分紅還是賣出股票取得現金；另一方面讓有良好贏利能力但資本不足的企業在股市上吸收所需的資金，真正發揮股市在優化資源配置方面的作用。

任何股票市場既是投資的場所，也是投機的場所。一個成熟的股票市場也是一個適度投機的市場，能夠在投資行為與投機行為之間保持著動態的平衡。正常的心態是重投資輕投機，淡化短時間高回報的預期希望值，看重長線收益。長線才是真正的勝券在握的投資戰略。中國股市最大的誤區就是長時間的輿論誤導扭曲了股市的性質。人們重交易輕投資已經到了對長線收益完全不在乎的程度。在美國這樣股市繁榮的國家，介入股市的比例遠比中國大，其股票轉手2至5年一次，即使是1999年“非理性狂躁”階段，其中，平均轉手率也僅是1.28年一次。2000年，中國年平均轉手率分別是：滬市為4.99次，深市為5.03次，即每一張流通的股票在每一位股民手上停留的時間平均只有兩個月左右。如此之高的轉手率表明股民介入股市的心態很不正常。在這過度投機的股市中，投資者通常會漠視企業的經營業績，使績優股受到冷落，而各種有炒作空間的股票卻受到了追捧，嚴重削弱股市的資源配置功能。

不過，隨著投資者對股市認識的逐步深入，股市的投資氣氛日盛。首先，投資者風險意識增強，懂得投機程度越高，風險就越大，因此盡量選擇投資價值較高的上市公司做長線投資。其次，投資者分析能力也逐步提高，能夠在信息披露不斷改善的情況下獨立分析個股的價值和走勢，決定自己的投資策略，防止因聽信傳言、盲目跟風或跟莊而造成損失。與此同時，投資者法制意識也在逐步強化，開始懂得如何正確行使自己的股份所有權及自由處置權、信息知情權、對上市公司重大事項的知情權及表決權，以及公司盈余和剩余財產的分配權等。

上市公司效率低下

中國股票市場的根本缺陷就是上市公司的“先天不足，后天失調”，股票市場的功能被定位在為國有企業改革和脫困服務，造成上市公司“重籌資，輕改制”。為了確保國有經濟的主導地位，公有經濟占絕對多數，股票上市之后，國家股和法人股就不能在交易所流通，整個股權結構固化，進而造成了現在所說的國有股占比過大問題。盡管目前情況有所好轉，但截至2004年第一季度季報，全部A股上市公司的國有股權是3112億股，占總股本的49%，國有股權比例大的問題仍舊突出。

我國的國有股權的代表是政府部門，而實際上政府不可能對每一家企業的國有股權具體行使全部股東權利，所以對代理人的約束機制并不健全。

國有股股東缺位，導致內部人控制盛行，上市公司經濟行為不能真正體現國家的利益，經常屈從于部門利益、地方利益，甚至通過關聯交易實現利益輸送、惡意圈錢等。內部人在國有大股東的名義下，不受外部監督，其行為必然會損害公司的利益，比如在職消費屢禁不絕，企業管理層在利潤與個人待遇相掛鉤的制度下注重短期行為，忽視長期項目的建設等就是典型的例子。

由于地方政府上項目就可以增加稅收，因此地方政府有很強的動力推動本地企業以圈錢為目的上市，吸引資金在本地投資建設，在此過程中，一些地方政府違反市場規則，將政府部門傾向和意見強加于企業和股市，使企業運行機制和股市運行機制雙重扭曲；一些地方政府和官員假借“干預”進行尋租或獲得地方部門利益，或引致貪污腐敗。

由此可見，上市公司治理結構嚴重不合理，再加上地方政府出于地方利益對公司日常經營進行干預，導致上市公司經營效率低下，盈利能力較差，公司股票價格失去上漲的基礎。

新股發行加快和中小企業板塊推出

目前滬市新股發行速度加快跡象十分明顯，截至6月17日，2004年已有61家公司首發，募資總額達255億元，離1998年上半年首發64家A股、募資260.9億元的次高點僅一步之遙。按如此發行速度推算，上半年首發融資總額將創下七年來新高。

深市推出中小企業板，重新啟動新股發行。自6月2日中小企業板塊首家公司發行，目前共有16家上市公司，總發行股本12.89億元。據傳聞，目前有數百家公司排隊等待登陸中小企業板市場，預計這些股票可能會采取打包發行的方式，雖然單一個股的資金籌集金額并不會很大，但打包發行及發行速率的加快使得市場的資金壓力迅速擴大。隨著擴容壓力的增大，大量資金必將撤離一級市場。另外，中國股市是高度投機市場，中小企業板推出后得到市場的強烈追捧，原來主板市場資金迅速向中小企業板分流，導致主板市場資金壓力增大，引發主板市場持續下挫。

上市公司殼價值下降

殼資源的數量和比重呈逐年增加趨勢，伴隨著殼資源的增加，殼資源的價格也將下降，這也是導致股價下跌的原因之一。

以往由于我國主板市場殼資源的稀缺，IPO成本過高，很多企業為了上市往往會選擇重組績差股變相上市。績差股一旦重組成功就會烏鴉變鳳凰，所以很多績差股往往被市場爆炒，而多數績差股由于投資者的重組預期股價偏離價值較多。

由于中小企業板將有大量企業快速上市，以前物以稀為貴的殼資源將不再搶手。隨著殼資源的逐漸增多，主板市場里的績差股被重組的機會將大大減少，如果沒有實質性重組，這些公司的股價必將繼續下跌。而主板市場里的績差股占市場的比重相當大，績差股的集體下挫會拉動整個主板市場下跌。中小企業板開辦的消息自2004年5月17日公布之后，立即引起主板市場績差股的連續下跌，其中ST股的平均跌幅近20%，遠遠超過大盤的同期跌幅。

股市向價值投資理性回歸

目前，中國股市是否已走入價值投資區域呢？隨著中國資本市場走向開放，中國股市理應向價值回歸。滬深股市在經歷了長達近兩年半的調整之后，上證指數已從2245點的高位下跌到當前的1350點左右。截至2003年10月29日，全部A股指數和上證180指數的平均市盈率分別為39倍和26倍，相應股息率為1.13%和1.51%。同期美國道瓊斯工業指數和標準普爾500指數平均市盈率分別為21倍和28倍，相應股息率為2.15%和1.62%;英國的金融時報指數和德國的DAX30指數平均市盈率分別為57倍和負數，相應股息率為3.69%和2.25%;日經225指數和香港恒生指數平均市盈率分別為負數和18.50倍，相應股息率為0.83%和3.41%。

以上數據表明，中國股票市場的股息率低于其他市場，但上證180指數的市盈率已基本和國際接軌，甚至低于大部分市場。若考慮到今年上市公司業績高增長的因素，2003年上證180動態市盈率接近20倍，處于全球市盈率的低位水平。至于股息率，雖然不高于銀行一年期的定期存款利率1.89%，但上市公司的現金分紅有逐年增加的趨勢。綜合以上分析，縱然一些發達國家公司治理規范、信息披露透明、分紅派現能力相對較高，但考慮到中國未來經濟的高增長率，低利率、成本競爭優勢和人民幣的升值潛力，筆者認為，相對而言，中國股市已經走入價值投資區域。