新緊縮措施力度不夠

中國人民銀行宣稱，4月11日會將商業銀行的法定準備金率上調50個基點，從而使之達到7.5%，此項政策將于4月25日開始實行。對于資本充足率低于規定水平的非國有銀行來說，法定準備金率將提高到8%。這是繼3月底人行出臺兩項緊縮措施后又一新的舉措，說明人行對于通貨膨脹加劇的壓力越來越關注。

與此同時，政府最近公布的2004年第一季度GDP、固定投資、貨幣供應和消費物價指數的數據，都表明中國經濟在持續升溫，貨幣和信貸增長速度有所提高，消費者物價指數在繼續增加。

有理由認為，新的緊縮措施并不能對信貸增長起到實質性的降溫作用，因為法定準備金上漲的幅度不足以遏制銀行的放貸能力。去年9月份，在央行提高法定準備金率后不到3個月，超額準備金率就回到了法定準備金提高之前的水平。必須指出的是，央行1月份所進行的道德規勸雖然降低了M2和貸款的增長速度，但銀行系統仍具有很高的流動性，這表現為近幾個星期內同業拆借利率持續下降（表1）。

這項措施也不會有效地減少固定投資。筆者以前曾強調過，由于資本性融資的很大一部分來自公司的留存收益，所以如果企業利潤有一個健康的增長， 固定投資就不會隨著貸款的下降而減少。事實上，在剛剛過去的第一季度，固定資產投資增加了43%，從企業性質來看，國有企業投資同比增長55%，私人企業增長50%；從行業來看，采礦業、金屬加工業、化工、紡織和電子設備行業的同比增長率甚至達到了140%－170%。此外，外國直接投資的流入仍然保持強勁，其他的直接融資流入包括股票發行和私人股權投資也是如此，因此固定資產投資不可能降溫。

此外，這一緊縮措施還不足以緩和通貨膨脹加劇的壓力。由于基礎貸款和儲蓄率仍保持不變，實際利率仍然保持在極低的水平。而因為人民幣實行盯住美元匯率， 所以央行不會在美國聯邦儲備銀行提高這些比率之前有所行動。雖然2月份消費者物價指數增長僅為2.1％，比1月份減少1.1％，但這種趨勢很可能只是來自于季節因素的影響——農歷新年后交通和蔬菜價格大幅下降。而事實上，通貨膨脹的壓力正在逐漸加大（表2）。即使人民幣的匯率制度變得更加靈活，中國2004年的全年通貨膨脹率仍將達到3.5%。只有調整匯率才能對中國的金融狀況進行降溫以緩解通貨膨脹的壓力。

與此同時，工業生產和進口強勁的增長態勢表明國內需求繼續呈現出有力增長。中國3月份工業增加值較上年同期增長19.4%，第一季度的工業增加值較上年同期增長17.7%，其中電子行業增長13.2%，位居榜首，冶金行業位居第二，增長11.4%，以下依次為運輸設備、能源行業和化工行業。進口在第一季度保持40%的年增長率，比上年同期增長76.9%，其中原材料進口增長64.9%，生產者價格指數也因對原材料的強勁需求而同比增長3.9％。出口增長也表現出加速的趨勢，3月份的同比年增長率由一、二月份29%的平均水平提高到超過40%。雖然1、2月份的貿易赤字達到了79億美元，但這絕非貿易結構出現問題，它僅僅表明國內需求旺盛，因此貿易赤字并不能阻止外幣流入中國。從消費方面來看，私人消費總額加速增長，達到了10.7％，高于去年第四季度0.3個百分點。

總而言之，筆者認為中國經濟在未來的一段時間內會保持強勁增長的勢頭，2004年國民生產總值將增長9.5%。這種觀點面臨的主要風險在于通貨膨脹的加劇可能會迫使央行采用更加強硬的緊縮措施。即便如此，在對付龐大的居民儲蓄方面，央行恐怕有心無力，因為它無法采取行政措施阻止人們將儲蓄轉換成投資（包括房地產投資）。此外，由于創造工作崗位仍然是政府的第一要務，因此北京的任何緊縮措施都將會是溫和的，目的當然是希望能延長此輪經濟循環的增長階段，而不是使經濟增長來個急剎車。