德隆病根何在？

李　問

中國企業家要想成功地進行多元化運營，僅靠悟性和運氣是做不到的。著名經濟學家郎咸平尖銳地指出，是中國企業做大做強的戰略目標導致了這種急于求成的擴張模式。

新疆德隆集團資金鏈斷裂一事，成為各路專家和媒體跟蹤的焦點。而著名經濟學家、香港中文大學教授郎咸平語出驚人：“在中國內地，像德隆這樣的類金融控股公司還有三四百家，它們將給中國的經濟運行帶來極大的風險?！?/p>

急于求成的惡果

郎教授對記者解釋道，所謂金融控股公司是指在同一控制權下至少在兩個不同的金融行業提供服務的金融集團。而類金融控股公司則有兩類，一類是實業控股金融機構，像德隆集團、海爾集團、首創集團、東方集團及新希望集團等；另一類是金融企業控股其他金融機構而形成的控股公司，如中國銀行控股香港中銀國際，中國工商銀行控股香港的工商東亞，摩根斯坦利和建設銀行控股中金公司等。

在郎咸平看來，德隆的模式是以產業和金融為兩翼，互相配合。但是，實業與金融畢竟性質不同，產業整合效益的速度，總體上無法跟上金融的速度。因此這就產生了結構性的差異。風險的把握，全在兩者之間的平衡。

在國際社會中，產業與金融的結合并不是沒有先例，像美國的通用電氣公司、李嘉誠的長江國際還有中信泰富等。但是郎咸平提醒，企業家要想成功地進行多元化運營，僅靠悟性和運氣是做不到的。中國市場經濟的發展歷程決定了中國企業家離多元化之路還有很長的距離。

郎咸平尖銳地指出，是中國企業做大做強的戰略目標導致了這種急于求成的擴張模式。

投資組合把握欠佳

剖析德隆，可以看出，為達到實業與金融的平衡發展，早期的德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過這個“窗口”融資，投入產業發展，提高公司業績，然后再融資進入下一個循環?？梢哉f這是一種資金利用率非常高的運營手法，通過杠桿作用充分利用資本市場的融資功能來壯大自己。

但是，單單通過直接融資是遠遠不能達到德隆的戰略目標的。隨著德隆產業的擴大(目前德隆有177個子公司和分公司)，德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持資金鏈條，支持其發展戰略。因此，德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔保貸款來解決資金問題，這些資金主要來自四大國有銀行。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河三家公司的債務規模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對外擔保額超過了凈資產的100%。

此外，德隆開始介入金新信托、廈門聯合信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租賃等多家非銀行金融機構以及昆明、長沙、南昌等地的商業銀行，希望把風險都控制在內部。德隆以各種項目及關聯公司之名，從這些金融機構中取得資金。

據監管部門自2002年末以來的調查，德隆在整個銀行體系的貸款額高達200億元一300億元，主要在四大國有銀行。如果加上委托理財、證券公司三方委托貸款等，德隆占壓的銀行資金高達四五百億元。在銀行貸款越來越多的情況下，一旦產業整合不利，銀行緊縮貸款，那么德隆的資金鏈條立刻出現險象。

郎咸平說，德隆對于長、中、短期的投資組合節奏把握欠佳，因此對于資金回收時間的掌握就顯得不到位。舉例而言，德隆大量投資回收期較長的項目，但一方面，這些長期項目的投資沒有配合短期項目，以理順資金的回流，這是第一個風險；而另一方面，對于投資回收期較長的項目并沒有拉開投資的時間，因此不能保證資金順利地回收，以避免資金鏈斷裂的風險，這又是第二個風險。一旦碰到全國性的宏觀調控，立刻發生資金鏈斷裂危機。

郎咸平認為，中國的企業家大多在還不是特別清楚什么是“長、中、短投資組合”與“橫向、內容方面的互補性投資”時變貿然進行多元化投資，其結果只能是使自己的企業陷入危機，最終難以自拔。然而要真正做到這兩種縱橫向的投資控制，并不是靠企業家過去成功的那點經驗和悟性就能做到的。

如何玩轉投資組合魔方？

郎咸平以通用、中信泰富和以及和黃埔縱橫向投資智慧來說明多元化對企業家素質的挑戰。

美國通用電氣前CEO韋爾奇通過長短期業務的巧妙安排，使旗下的各個行業能夠互相補充，熨平行業周期和經濟波動帶來的不確定性。

以通用在1994—2001年的業務分配情況來看，長周期性業務為：航空引擎、能源系統、技術產品服務，而短周期業務為電器用品、工業系統、物料／塑膠業務、NBC電視網。在1994—1995年間當長周期性業務負增長時，短周期性業務處于正增長；但是在2000—2001年間，當短周期性業務負增長時，長周期性業務帶來正增長。由于長短期業務的互補作用，使得其長短周期業務有著穩定的增長。以一個企業的經營而言，要達到類同通用電氣形式的長、中、短期的有效配合決不容易。如果企業經營的都是短期項目，那么風險還低一點，如果都是長期項目，那么企業如何管理長期項目投資節奏就顯得相當重要了。

對于長期項目而言，如果沒有短期項目的配合，那么最好的辦法就是拉開投資的年限。郎咸平通過多年對中信泰富的觀察發現，中信泰富以平均每三年為一個周期把資金投放到回籠年期較長的項目，并且利用回流的資金循環再投資，以延續未來盈利增長動力。在周期與周期之間，中信泰富多選擇回籠期較短的項目，以保留實力。

舉例而言，1994年，中信泰富大舉進軍香港地產市場，單在房地產已投放61億港元，成為當年投資重點。到1996—1997年項目完成及銷售時地產盈利才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物業建筑期間，即1994年底至1996年，中信泰富將投資重點轉移到基建項目上。但是基建業務的盈利到1997年后才大幅上升。同樣在1998年，住宅項目銷售高峰期過后，地產盈利貢獻下跌，此時基建項目剛好進入收成期，來自這方面的增長正好彌補萎縮中的地產盈利貢獻。

這種投資次序的編排，使來自不同行業的盈利增長在不同時間出現，而擴大長遠發展空間。這種有序的投資策略，除分階段提供增長動力外，這安排亦可使來自處于收成期的項目的回流資金，用于新投資項目上，避免出現資金緊張的情況。

郎咸平說，反觀很多的中國企業，在實施多元化策略時，目標卻往往變成“做大”，一味追求無節制的擴張。德隆也犯了同樣的錯誤。

德隆涉足兩個領域，實業和金融。這本來就是個多元化的模式。在此基礎上，德隆進一步細分多元化。實業方面，包涵番茄醬、水泥、汽車零配件、電動工具、重型卡車、種子、礦業等；金融方面，則信托、證券、商業銀行、租賃等兼收并蓄。

德隆本來可以通過精巧的長短期投資安排使德隆系．從容不迫地獲取資金，前瞻性地進行不同行業的“互補”。但它沒有這么做。德隆用股權抵押、擔保貸款等短期融資去投資長期相關產業，而且其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好壞通吃，對被收購公司質量的把關顯然松懈，在收購時更沒有仔細地考慮現金流回報的時間安排。所以，要獲得穩定現金流和資本收益幾乎是不可能的。

可以緩解這個風險的辦法之一就是放慢擴張速度，但德隆做大作強的特性決定了他們不會這樣做。

郎咸平說，另一種投資的方式是橫向投資，以至內容的互補。這方面比較成功的有李嘉誠的和記黃埔。它有七大行業，包括通信、港口、零售、地產、能源、金融和基建。這些業務之間是否存在互補性，不是靠拍腦袋或憑感覺就可以決定的。

郎咸平說，就每個行業而言，和黃的這些產業風險是極大，但整體上組合起來，和黃卻是相當穩定的，因為七大行業之間存在互補性，所以減低了整體和黃的風險。以“和黃”1984—2001年的股東應占溢利的表現就可以看出上述互補的重要性。舉例而言，物業投資業務一直為“和黃”帶來可觀的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1998年后變為虧損。但一直表現不穩定的基建業務卻在1994年后穩步上揚，類似情況出現在零售業務和電訊業務上，而港口業務則較為穩定。綜合各業務上的互補性，整體溢利卻是穩步上升，由此可見業務之間互補性的重要。

郎咸平尖銳地說，中國內地有些類金融控股公司還不理解各種類型金融機構的定義，更不知道如何防范風險也不知道如何經營，只是趕時髦盲目的成立類金融控股公司，總以為控制了金融機構得到了資金支援，就能促進產業的發展，最終導致企業失控，到時候脫身都難。

郎咸平勸戒中國的企業，穩健是企業永續發展之道。