律師：價值≠價格

江　和

盛大在美國上市前的驚險經歷，充分顯示了律師在企業海外上市中的價值。不過，即便如此，中國市場仍然無法認同美國人為律師定下的“價碼”，國際律師在中國拓展業務，也必須放下身價，在一定程度上屈就于客戶。

在美國工作生活了多年之后，張新華又攜家眷返回中國。作為進入中國的14家國際律師事務所之一美國美邁斯律師事務所的合伙人，張對中國市場充滿了信心和期望，同時也坦承面臨著很大的競爭和壓力。

他告訴《中國經濟周刊》，在過去的2003年，他帶領著自己的團隊在中國開展了10多個項目，常常是多個項目齊頭并進，晝夜奮戰是常有的事?！坝捎诿绹伤赜械纳饽Ｊ?，限制了我們在中國業務的拓展，但是維持一個律所的運轉需要很大的消耗。所以國際律所合伙人所面臨的經營壓力要比中國律所大得多。對我們來說，有事兒干的時候會很緊張，而沒事做的時候也會緊張?！?/p>

律師服務貫穿整個過程

多年的從業經驗，使張新華熟諳美國證券市場的操作程序和規則。他說，在中國企業海外上市過程中，律師與保薦人一樣幾乎是貫穿整個上市過程的。但是不同的律師會從屬于不同的中介機構，譬如，上市企業（發行人）需要聘請熟悉國內法律規則的律師，幫助其規范和健全公司內部的各項制度；投行聘請國外的律師起草招股說明書以及相關的法律咨詢；另外分銷商或其他機構也需要律師，有時一個上市項目會出現7、8個律師同時服務的情況。

與中國市場保薦人寫招股說明書不同，在海外市場，招股說明書是由保薦人所聘請的當地律師來寫。

張新華說：“別小看了一個招股說明書，那是企業到海外上市的所有立身之本。招股書既是投資者獲得上市公司信息的最佳途徑之一，也是投資者對上市公司股票進行價值判斷的主要依據。在美國這樣的證券市場，證監會的監督是非常嚴格的。一旦企業提交了在美國聯交所的上市申請，證監會會有一個人專門盯著你，按照你招股說明書所涉及的內容一一核查，發現有超出招股書范圍的內容和舉動，立刻駁回申請?！?/p>

律師所擬定的招股說明書必須包含企業在海外上市的所有內容和范圍，并考慮到企業上市過程中可能會遇到的種種問題，包括風險提示、資金的募集用途、股權分配、財務信息披露、關聯交易以及對管理者的報酬計劃、期權計劃、股票認購權利、其他獎勵等等。一個律師的水平在所擬定的招股說明書中展露無疑。

張新華說，一個上市項目，一般來講，要經過50易其稿才能形成最終的正式說明書。

招股說明書如何出籠

在由投行牽頭的上市啟動會議召開一周之后，律師就要提交第一稿招股說明書，供新成立的上市工作組討論。估計在反復修改10次以后，招股說明書的框架基本形成，工作組全部進駐印刷廠。

在美國，招股說明書的印刷完全由兩家工廠代理。之所以固定這兩家，是久經考驗的市場競爭結果。兩家印廠在全球各金融中心都設有分支機構，多年為上市公司服務的經驗使他們擁有非常嚴謹而周到的服務體系，與工作組配合默契。

張新華說，進駐印刷廠的邊改邊印工作是非常辛苦和枯燥的，不允許出現在文章中標出修改的地方而印刷廠卻沒有改正的失誤。經過兩天兩夜的奮戰，第一次招股說明書印刷完成，在提交美國證監會的同時，分別交付不同的機構。美國證監會在30天內將評論回復給發行人。

評論中包含了100—200條的信息評議，包括對公司財務的信息真實性和完整性的詢問，風險披露是否詳盡等種種問題，律師需要會同其他工作組成員將意見在10天內回復給證監會。如此經過5-6次的反復提交與審核，直到最終證監會出具無意見函。

上市工作組將修改好的招股說明書，再次交付印刷廠，印刷出帶有紅色印邊的紅鯡文（red herring ），表明這不是最終定稿的招股說明書。此時發行人開始路演，由主承銷商根據路演的實際銷售情況核算出發行價位和額度，確定股價，然后補充到招股說明書中，再次提交證監會，此時，招股說明書才正式生效。

上市企業所聘請律師的職責主要是在國內，為企業出具法律意見書，作為企業向中國證監會申報的重要依據之一。但往往為了這一紙文書，律師需要花費2年左右的時間幫助企業規范和健全各項法律制度。不過在海外上市過程中，中國律師只需要協助上市地律師在招股說明書中準確地描述中國法律，使國外的投資者了解中國的法律環境。張新華說，在這一過程中，國內律師的工作不及國外律師的1/10。

盛大上市前歷險

張新華說，上市的時機很重要。在幾經易稿擬定招股說明書之后，最怕出現的問題是在上市前夕出現市場波動。張新華向記者講述了盛大在美國上市時所經歷的驚險一幕。

當中國最大的在線游戲運營商--盛大網絡發展有限公司滿懷熱情赴美國納斯達克市場上市，卻發現自己已經錯過了好時機。當時恰逢美國整體大市不佳，加上中國宏觀調控，以及一些中國概念股出現問題引發了投資者對中國概念股的懷疑，美國市場對中國新股的態度已經轉為冷淡。

盛大所聘請的保薦人是高盛，而保薦人律師就是美邁斯。當高盛發現市場出現不利情況時，建議盛大調低原來的發行價格，改每股ADS（美國存托憑證）13～15美元為11美元，IPO（首募資金）也由原來的3億美元降低為1.5億美元。

高盛之所以考慮做出這種調整，是因為在市場低迷時，如果保持原有的高價位，很有可能跌破發行價，這對企業的上市形象非常不利。與其看到投資者的白眼，不如主動調低價格，吸引投資者。這樣即使大市低迷，還會有不少投資人愿意“玩一把”。至少較低的市盈率會帶來更多的短線操作空間。

但是按照美國證監會的規定，如果最終定價及IPO發生了重大變化，就需要在重新修改招股說明書后，重新印發給潛在的投資者。這樣的事情在業界是最忌諱的，等于說路演和其他很多工作都要重來一遍。不僅成本增加，而且企業上市的時機也會從此錯過。所以，包括盛大、高盛、美邁斯等組成的上市工作組經過仔細研究，終于找到了一個有可能說服證監會同意盛大如期上市的方案。

于是，張新華他們準備了大量的材料以證明股價和融資規模的改變并不會給上市帶來太大的改變。他們列舉了很多理由：其中比較重要的是解釋了美國證監會所關心的募集資金用途是否改變的問題。張新華說，在股價和IPO大大縮水的過程中，減少的主要是原有股東套現的部分，而公司直接融資的部分只是縮小了不到20%的規模。所以對原來寫進招股說明書的資金用途不會發生什么改變。

通過各種口頭和書面的交流，最終工作小組成功說服了證監會。

這些都是發生在上市背后的故事，在盛大上市的前前后后，媒體給予了充分的關注，在陳天橋重新提交了更新版本的招股說明書，并且推遲一天上市時，各種的猜測鋪天蓋地。誰能想到背后有這樣的一番據理力爭？

而最終，盛大上市后的表現也著實不俗。今年5月14日盛大以每股11美元的價格在納斯達克上市，當日收盤于11.97美元，比11美元的招股價格上漲8.82%。及至現在，該公司的股價超過14美元，比發行價增長了10%以上。

市場逼國際律師放下身價

國際律師事務所在中國開展業務不像在美國有諸多的地域限制，所以中國市場的競爭遠較美國激烈。"安理"合伙人兼"亞洲銀行"與項目業務主管謝立斌表示，僧多粥少使得國際律師行收費標準下降的現象非常普遍。在大中華資本市場，處于領先地位的一些律師所正受到"盛德"、"安理"和"萬世基"等競爭者的有力挑戰。

張新華說，美邁斯的收費模式限制了其在中國的業務開展。在美國，律師是以小時計費的。而一個合伙人的價格在每小時500～800美元之間，有些中國企業聽起來覺得不可思議。在美國的律師界，一個律師拓展業務的方式主要靠自身與投行、發行人的關系，還有就是靠大量發表專業文章以樹立自己在行業中的地位，以及調動公司的業務資源?！暗窃谥袊@些似乎還遠遠不夠。”

美邁斯也在探索在中國的拓展業務方式。"美邁斯"、"眾達"和"高特兄弟"等美資律師事務所，在上海與北京的高校紛紛設立獎學金。獲獎學生除得到物質獎勵，還有機會獲得律師的職業輔導。這一方式，不僅提升了律所在中國業界的知名度和美譽度，而且為自己培養了人才后盾。

在中國企業海外上市的圈子里，有一些不容易被打破的固有慣性。尤其在中國的土壤中，關系是客戶來源的關鍵，比如在國內律所中，通商和海問曾經擁有著不容置疑的穩固地位和客戶來源。但是現在這一狀況發生了變化，中倫金通、君合、金杜、德恒等律所也加入其中。雖然很難考察他們第一筆業務是如何介入的，但私人關系的作用還是非常關鍵。而有些機構拓展資源、擴大知名度的方式主要是通過參加一些會議和演講活動，以專家的身份獲得企業的青睞，進而發展為客戶關系。

而像美國美邁斯這樣的國際律師事務所，雖然不屑于在市場中拋頭露面，但是，沒有業務時的運營壓力，還是迫使他們改變原來在國際市場中的慣常方式，不再僅僅靠寫文章來擴大業內知名度，而是更多地直接面對企業。