“北水南調”難解近渴

陸浩新

港人熱盼的“北水南調”，盡管是一個有利于香港與內地的互惠方案，但未來內地落實QDII，必定要循序漸進。因為北京除了會考慮QDII對內地經濟融入國際的正面意義外，自不會不深入考慮對內地資本市場造成的負面沖擊，至于對香港市場造成扭曲現象的負面效應，同樣不能不謹慎思量。

香港近幾年的七月前后，國企 (H)股總會出現異動，原因很簡單－－市場憧憬內地的QDII出臺，冀望大量的“北水”能夠獲準“南調”。

這種異動情況，今年更加明顯；六月七日，內地宏觀調控的加息陰影獲得初步澄清后，QDII即將出臺的傳聞再度熱熾，國企指數隨之急漲，一個交易日的升幅，便達到5.28%之強，比恒生指數的升幅高出一倍有余。

冀望“北水南調”香港熱炒QDII

內地多位官員今年以來的言論，是香港市場對QDII消息更為雀躍的原因：早在二月，國家外匯管理局局長郭樹清在全國外匯管理工作會議上就表示，作為2004年改革的一部分，外管局將研究推出QDII機制；到了五月，中國保監會副主席李克穆在中國經濟高峰會上透露，正在制訂保險資金進入資本市場有關規定的細節，QDII有望年內推出；進入六月，中國銀監會主席劉明康在在華外資銀行會議上指出，內地即將出臺QDII管理辦法，正研究中國商業銀行設立基金管理公司出入問題。

劉明康的一席說話，引起香港甚至國際市場最大的回響，尤其是香港媒體，隨即再度炒作并評論一翻－－QDII將會以怎樣的方式投資香港股市？QDII會在港股市場“擲”下多少真金白銀？QDII對港股有多大的好處？還有更熱門的話題：到底QDII會在甚么時候落實？

針對這個問題，有超過一份香港報章當時便言之鑿鑿，引述“權威消息”，指QDII會在七月初正式出臺，借回歸周年給香港“送個大禮”；雖然，香港媒體仍然有持相反論斷者，像明報當時便同樣引述“權威人士”的話，指由于北京內部意見不一，QDII須多待數個月才會出臺，然而，市場仍然對這“北水”充滿無限憧憬，發揮了“聞風先動”的本色，牽起國企股長升不墜的紀錄。

QDII對于香港資本市場，無疑有著極大之正面效果。香港中文大學財務學系教授朗咸平便曾這樣形容說：內地與香港往來，人員流動有羅湖口岸，物流有皇崗口岸，資金方面的流動則要靠QDII這個“口岸”。

QDII被視為互惠良方

綜合香港的言論，QDII讓國內資金選擇性及有秩序地流入對香港資本市場的正面意義，可以從數個層面觀察。首先，香港股市總市值現在雖然已超過六萬億港元，預料QDII帶來的資金應該只會限于五十億港元左右，相比之下不算太大，但無論如何QDII的落實，必然會帶來內地資金流入，活躍市場，尤其是香港的Ｈ股和紅籌股公司，更可以因此而增加資產升值的潛力，對鞏固其國際金融中心地位大有裨益。

其次，QDII使香港加入內地資金的流動體系，成為資金流動渠道上的重要環節，因此對香港來說，就如同開辟一個新的財源一樣。

此外，QDII帶來心理效應之巨大，已在港股市場上呈現，這尤其對于港人自回歸后對香港資本市場前景憂慮的情況，更有意義。

QDII (Qualified Domestic InstitutionalInvestor)，直譯為合格境內機構投資者，是一種內地機構投資者赴境外投資的資格認定制度，它實質是在資本項目未完全開放的情況下的一種權宜之計。這種特殊的金融制度，本來就是香港特區政府三年前在香港經濟依然低迷不振的環境下、主動向國務院提出的“互惠良方”。站在香港本身的角度，就是希望北京容許內地“滿溢卻苦無出路”的資金能以正式渠道投資港股，鞏固香港的金融中心地位，其后便被形容為中央“北水南調”的挺港措施之一。

香港財資界人士對這項計劃信心滿滿，現任財政司司長唐英年便曾公開解釋說，內地的多個基金像社會保障基金已經滾存了很大的銀碼，但內地本身的投資工具卻不多，加上回報低，而負責監管的機構像社保基金理事會，又有必要和責任找到更高的回報工具、尤其是高于國債回報的工具投資，因此投資在港股，將是最佳的選擇。

1997年創立的社會保障基金至今資產總值達1477億元人民幣，至2000年成立相應的社保基金理事會，由前任財政部長項懷誠出任理事長。項懷誠便曾承認，內地社會老化情況嚴重，為了滿足社會經濟發展的需要，壯大基金有逼切性，將會以QDII模式流入境外市場，其中股票的投資比例，將會大幅提升。

此外，香港財資界人士并相信，內地繼去年推出QFII (Qualified Foreign Institutional Investor)后，今年若能再推出QDII，便意味著這種特定資金渠道的雙向開放已經形成，進一步奠定內地金融國際化的方向。而預料QDII出臺，將先以香港這個國際金融市場作為試點，并首選財力雄厚、在內地行業具有壟斷地位的企業作為投資對象，不但有利于提升香港國企股的投資價值，也有利于提升中資企業在國際市場的地位，可謂一舉兩得，互利互惠。

擔心股市“失血”QDII要循序漸進

從上述港方的論述，QDII不但對香港好，對內地同樣好，既然對雙方都是百利而無一害的，便應該可以盡快“去馬”。然而擺在眼前的事實是，QDII至今依然只聞樓梯響，港股市場也只是將有關即將出臺的消息翻來覆去，以便股場老手炒上炒落的，從中獲利。

據稱，北京高層對于QDII的概念，始終存在不同意見。盡管像劉明康等官員全力支持QDII，但像中國證監會主席尚福林等官員，卻有極大保留，擔心將內地資金”引”出香港或境外，會造成內地資金分流，將打擊內地的資金市場。

像上述六月初劉明康的言論被各大媒體刊登出來后，香港的國企股大漲，滬深股市卻雙雙大跌，上海A股及B股分別跌1.61%及2.27%之多，而深圳A股同樣下跌1.58%。

市場人士其實早已注意到，由于內地A股市場比香港市場的本益比高很多，若內地資金可以透過QDII流向香港，將促使套戥活動，A股市場和H股市場的股價各自朝向雙向發展，是自然不過的事。

如是，QDII雖然對港股有刺激作用，對深滬股市，卻起碼不會是正面的消息。

QDII是有利于國內金融體系更大步地跨向國際的制度，然而，沒有人相信，北京會不考慮資金分流對深滬股票市場所造成的影響。事實上市場便傳聞，劉明康指QDII快將出臺的消息，刺激港股和深滬股市各走極端的情況，已成為了反對一方“力證QDII不利內地資市場”的證據。

即使連外資證券行也注意到內地落實QDII會面對這項兩難的情況：摩根大通近日便發表一項研究報告指出，QDII將促使內地A股與香港H股市場的差價收窄，或是因為H股股價上升，或是A股股價下跌。回顧過去半年，A股走勢十分疲弱，已較今年高位回吐19%，正是受到QDII消息的影響。因此，為免惹來內地過大的反響，該行認為內地落實QDII，必定會循序漸進。

此外，即使站在香港整體經濟市場發展的角度看，落實QDII，也應該循序漸進，因為，香港正值經濟轉型，現階段在經濟復蘇階段，若是建基于內地不斷輸送好處、送大禮的話，將會“扭曲”香港經濟的面貌以及經濟發展的內涵，最終對于香港整體經濟轉型未必有好處。

從開放個人游，到落實CEPA，到要求以廣東為中心點的泛珠三角洲經濟區域框架將香港納入，落實QDII“北水南調”，可以說，都是北京以真金白銀挺港的政策；不過正如全國人大常委會副秘書長喬曉陽日前在港演說時提及，北京對香港頒贈的多項經濟政策，“不是送大禮，而是互惠”；北京在推行這些政策之時，除了必定會考慮到對內地經濟融入國際等方向的正面意義外，自不會不深入考慮對內地資本市場造成的負面沖擊，至于對香港市場造成扭曲現象的負面效應，同樣不能不謹慎思量。

香港從3年前主動向北京提出落實QDII的方案，至今已32個月，顯示北京也在謹思慎行，預料未來內地的“北水南調”，也只會循序漸進的進行。