穩健的貨幣政策將繼續適度從緊

趙新杰

2004年8月9日，央行發布了《2004年第二季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》），《報告》對上半年貨幣信貸運行和貨幣政策操作情況進行了回顧，對宏觀經濟和金融市場動向進行了深入的分析。《報告》明確了下半年貨幣政策的基本基調——繼續實行穩健的貨幣政策，努力優化信貸結構和產業結構。

《報告》的主要觀點

1、宏觀調控已見成效，瓶頸制約未見根本緩解。這是《報告》的一個基本判斷，并且獲得了有力的數據支撐。上半年，貨幣供應量增幅繼續回落，金融機構貸款增勢明顯減緩。到6月末，廣義貨幣M2增幅比去年同期低46個百分點，連續4個月回落；6月末，狹義貨幣M1增幅比去年同期降低4個百分點；上半年全部金融機構本外幣貸款同比少增3451億元，人民幣貸款同比少增3536億元。同時，《報告》認為，投資需求過快增長勢頭得到初步遏制，某些過熱行業投資和生產增長速度明顯回落。

但《報告》同時強調，宏觀經濟運行所面臨的瓶頸制約沒有得到根本緩解。例如，電力短缺問題十分嚴重，20多個省（市）出現不同程度的拉閘限電現象。此外，由于部分公路運輸需求向鐵路轉移，加劇了鐵路運輸緊張狀況，全國鐵路貨物運輸滿足率只有35％左右。

2、通貨膨脹壓力仍然較大，房地產價格需高度關注。《報告》指出，上半年各類價格指數繼續攀升。首先，居民消費價格（CPI）繼續保持快速上漲態勢；其次，生產和投資價格指數繼續攀升；第三，主要商品價格繼續上漲。這充分說明央行認為當前經濟運行中所面臨的通貨膨脹壓力依然較大。

《報告》提醒，隨著房地產開發投資、新開工面積增速的繼續回落，可能導致供需矛盾進一步加劇的預期，推動房產價格上漲。《報告》認為，必須高度關注房地產價格，要加強對大中城市房地產市場的形勢分析，針對不同情況采取不同的政策措施，促進房地產業持續、健康發展。

3、債券市場逐漸企穩，債券收益率提高。《報告》對債券市場的總體評價是，上半年債券市場正在穩步發展。上半年債券一級市場發行狀況總體較好，發行利率明顯上升；同時，債券二級市場開始逐漸回暖，交易所國債指數在前4個月持續回落，從5月起開始反彈；受通貨膨脹預期影響，中長期債券收益率上升，債券市場收益率曲線逐漸變陡。例如，剩余期限為7年的國債收益率與去年同期相比約上升了200個基點。

同時，債券市場各項制度也有所創新。具體包括：推出債券買斷式回購業務；統一債券收益率的計算標準；建立市場成員不良記錄登記制度，密切監測銀行間債券市場日常運行狀況，加強對債券市場違規行為的監測和跟蹤調查等。

4、國債和股票融資比重明顯上升

《報告》分析指出，上半年股票市場融資金額大幅度增長，主要是H股和A股融資增加較多。A股籌資（包括發行、增發和配股）335億元，同比增長577％；H股發行籌資558億美元，同比增長7倍多。融資結構中，國內非金融機構部門貸款、國債、企業債和股票融資的比重為827：123：04：46。貸款融資比重下降179％，國債和股票融資比重明顯上升。

主要問題分析

1、上半年人民幣貸款出現中長期化傾向。《報告》指出，上半年人民幣中長期貸款增加較多，中長期貸款增加7310億元，同比多增717億元，其中，基建貸款增加3383億元，同比多增478億元。人民幣貸款同比少增的主要是短期貸款和票據貼現。短期貸款增加5448億元，同比少增1677億元；票據貼現增加1223億元，同比少增2195億元。這說明，上半年新增貸款中長期化傾向較為明顯。

金融機構貸款中長期化的傾向需要引起高度注意。原因有三，一是以項目貸款為主的中長期貸款將推動固定資產投資繼續高速增長，不利于政策層對固定資產投資的調控；二是中長期貸款的投放項目，會倒逼商業銀行增加流動資金貸款，增加央行控制信貸的難度；三是“短存長貸”問題將進一步加劇商業銀行的資產負債期限錯配，流動性風險加大。

2、產成品資金占用較多和應收賬款上升蘊含潛在的信貸風險。《報告》數據顯示，上半年，產成品資金占用不斷攀升，工業企業存貨快速增長。6月末，規模以上企業產成品資金增幅同比上升95個百分點；工業企業存貨同比增長22％，已達到1996年以來的最高水平，存貨占流動資金的比例已接近30％。存貨增加過快導致企業流動資金占用增加，企業流動資金出現緊張態勢。由于流動資金緊張，企業應收賬款也不斷上升，6月末，國家統計局統計的全部國有工業企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有工業企業應收賬款凈額達到2萬多億元，增長187％，增幅比上年同期上升9個百分點。

從歷史上看，企業經營過度依賴流動資金貸款，凸顯出我國融資結構和企業資產負債結構不夠合理；從當前形勢看，存貨及應收賬款上升過快，一旦經濟出現波動，供需形勢發生變化，商業銀行的信貸風險也相應放大。因此，商業銀行應密切關注企業資產負債結構的變化對商業銀行信貸質量的影響。

3、基礎貨幣增長較快，調控難度加大。6月末，基礎貨幣余額為513萬億元，增長192％，增幅比上年末提高24個百分點，相比一季度末的基礎貨幣余額增加了800億元，而全部公開市場操作累計凈投放基礎貨幣2222億元。與此同時，上半年公開市場共發行央行票據6742億元，6月末央行票據余額為6029億元。此外，外匯儲備增速較快，外匯占款繼續大量增加。6月末外匯儲備為4706億美元，比去年底增加674億美元。數據顯示，央行通過發行票據來對沖外匯占款的壓力加大。

下半年貨幣政策的基本思路和取向分析

《報告》認為，當前宏觀調控取得的成效是初步的、階段性的，經濟運行中存在的體制性、機制性弊端還沒有得到解決。因此，下半年央行貨幣政策的取向將依然是適度趨緊的，但在注重總量控制的同時將更注重結構調整。

1、貨幣政策目標將仍舊以防范通貨膨脹為主。從外部環境看，《報告》認為，全球經濟持續復蘇，通貨膨脹風險加大，部分央行貨幣政策重點轉向防范通貨膨脹；同時，《報告》還判斷，下半年美聯儲和歐洲央行升息的可能性較大。這意味著，央行對全球經濟和各國貨幣政策取向的總體判斷已經日漸明朗，這將成為央行繼續實行趨緊的貨幣政策的重要外部依據。從國內宏觀經濟運行的情況看，《報告》指出，固定資產投資和生產資料價格上漲的壓力依然很大，三季度消費物價同比上漲幅度可能還會有所擴大。

因此，央行下一階段將依舊對通貨膨脹的壓力保持高度的警惕，防范通貨膨脹依舊是央行貨幣政策的首要目標。

2、協調運用數量型和價格型政策工具，不排除升息可能。《報告》強調，下半年將靈活運用數量型工具，靈活調節公開市場對沖操作，合理控制貨幣信貸總量，保持貨幣市場利率基本穩定。此外，《報告》還充分肯定了以利率為代表的價格型工具的優勢，認為其能夠影響公眾的理性預期，對銀行體系和實體經濟產生漸進性的影響。《報告》還指出，下半年將穩步推行利率市場化，引導金融機構根據貨幣政策取向和貸款風險等因素，合理確定貸款利率，并且支持商業銀行主動負債和自主定價。

綜上所述，在具體的貨幣政策操作上，央行將會注重公開市場操作等數量型工具和利率杠桿等價格型工具的搭配，發揮金融市場在貨幣政策傳導中的作用。此外，就利率政策的取向而言，由于《報告》中對價格型工具的肯定，不排除央行調整利率來調控經濟的可能。但最有可能的是繼續擴大商業銀行貸款利率浮動區間，提高商業銀行的自主定價權。

3、央行將繼續實行“有控有保”的信貸政策。《報告》指出，上半年央行通過對商業銀行加強“窗口指導”和風險提示，一方面進行信貸的總量控制，防范貨幣信貸過快增長；另一方面也防止“急剎車”，鼓勵商業銀行在授信總量內對符合市場準入條件、環保和技術指標好的企業發放貸款，引導商業銀行加大對農業、中小企業、擴大消費、增加就業等方面提供貸款支持。

《報告》同時認為，下半年要繼續加強“窗口指導”，優化信貸結構和產業結構，繼續引導金融機構加大對煤電油運、農業、高新技術產業、裝備制造業和助學等方面的貸款支持，積極主動地為有市場、有效益、有利于增加就業的中小企業提供正常流動資金貸款。這說明，央行下半年的信貸政策將注重與產業政策相結合，在實行總量控制的前提下，鼓勵以商業銀行為主體的金融機構正確判斷市場風險，合理進行信貸投放。