全流通試點誰的盛宴

讓流通股股東利益受損的全流通必定不是成功的全流通。

日前中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，清華同方、金牛能源等四家上市公司也很快推出了試點方案，這表明股權分置改革即全流通試點正式啟動。毫無疑問，這是中國證券市場上一件劃時代的大事。從長遠看，解決股權分置問題對于完善證券市場的制度基礎，完善上市公司治理結構，對于上市公司股票合理定價都有十分重大的意義。但是，究竟用什么標準來判斷全流通試點是成功還是失敗?我們認為，從短期看，股權分置問題能否順利解決，改革是否成功，關鍵在于試點方案有沒有損害流通股即社會公眾投資者的利益。

全流通能改善上市公司治理嗎?

上市公司是證券市場發展的基石，在很大程度上講，股票市場的投資價值是由上市公司的質地決定的。多年來，我國的上市公司存在的問題可以主要歸結為以下幾個方面：

過度融資

從經濟學上講，任何一個企業選擇融資方式，都需要考慮融資成本、融資效率、不同的融資方式導致的風險、未來收益分配與控制權的潛在影響等多種因素。國內許多上市公司認為，通過銀行貸款和發行債券都需要還本付息，屬于硬約束，而通過IPO、配股、增發和發行可轉債等方式公開融資則無需還本付息，對投資者的分紅可有可無，屬于軟約束，因而都熱衷于股權融資。一般來說，股權融資也有兩種途徑：一是私募定向的股權融資，二是通過證券市場向公眾投資者公開發行。相對于：私募定向的股權融資，向中小投資者公開發行股票對上市公司和大股東的約束力最小。加上大股東在保證控股的前提下，常常放棄增資配股，既可以使其股權坐地升值，又可以占有更多的資源，因此，上市公司熱衷于公開向公眾投資者股權融資從而導致普遍的過度融資就不足為怪了。

虛假信息

在市場監管不力、上市公司缺乏誠信意識的前提下融資欲望膨脹必然導致虛假信息。信息欺詐在各國證券市場發展初期都十分嚴重，而像在中國表現得如此普遍、如此惡劣的實屬少見。部分上市公司為了上市圈錢，竟然從最原始的臺賬開始捏造會計報表，令投資者深受其害。

直接挪用上市公司資產

通過關聯交易損害上市公司

把成本向上市公司轉移，利潤向大股東或其關聯公司轉移。

違規擔保

這些年來，大股東及其關聯公司通過種種方式把上市公司當成提款機，掏空上市公司并給上市公司造成巨額爛賬的案例舉不勝舉，部分上市公司已純粹成為少數人從股票市場圈錢的工具。

內幕交易操縱股價

部分上市公司還通過內幕信息甚至資金合作與機構聯手操縱股價，獲取暴利，坑害股民，而這些暴利又往往落人少數人手中。

但是，我認為上述六個問題與股權分置并沒有必然的聯系。美國的安然公司、世通公司等案件及五大會計公司存在的問題表明即便在美國這樣高度發達的證券市場中依然存在上述六個問題。而在中國，問題的關鍵是法制不嚴，監管不力。如現行的證券法規與刑法對公司犯罪及主要責任人的懲處存在重大缺陷，上市公司大股東出了問題往往只是通報譴責或列為市場禁人者，頂多罰款幾十萬，甚至只是發一個致歉公告即萬事大吉，如此隔靴騷癢的做法安能起到警戒作用!筆者認為，不完善法制，不加強監管，即使實現了全流通，上述6個問題也將依然存在。不僅如此，大股東內幕交易反而變得更加方便了，永遠低買高賣，甚至先不擇手段把上市公司掏空，再把股權減持變現，金蟬脫殼，坑害股民。各國公司治理的實踐都表明，要減少和防止大股東及其關聯公司損害中小股東，關鍵是加強法制，加強監管。

流通股利益是惟一標準

全流通的核心問題是流通股的利益問題。有人說不宜用股價指數的漲跌來判斷成敗，要從更長遠的角度來看待全流通試點。我認為這種說法是經不起推敲的，也是不負責任的說法。全流通試點或者說股權分置改革所涉及的、所要調整的是流通股與非流通股之間的利益關系，因此，解決股權分置應該有一個基本前提，即全流通不應該損害流通股利益。而股票價格和股價指數的變動直接關系到流通股的利益。如果說實現全流通換來一個新的制度基礎，需要付出一定的代價，那么這個代價也不應該由流通股股東來承擔，起碼不應該完全由流通股股東來承擔。非流通股權益的增長本來主要是依靠向流通股高倍溢價發行新股形成的，如果非流通股在取得流通權并因此獲得暴利的同時卻讓流通股遭受巨大的損失，這樣的改革是不符合“公開、公平、公正”的原則的。正因此，近幾年有關全流通問題的所有討論幾乎都是以保護流通股權益為前提的。事實上，保護公眾投資者利益幾乎是世界各國所有證券市場的基本宗旨，也是2004年國務院頒布的“國九條”和這次證監會發布的股權分置改革試點辦法的中心思想。由此出發，筆者認為，判斷股權分置改革成敗的標準其實非常簡單，即試點方案公布或實施之后股價的漲跌。換句話說，如果試點方案出臺或實施之后，同一個統計口徑的流通股股東權益即其擁有的股票市值沒有受到損失(甚至還有所增加)，這樣的改革才可以視為成功。反之，如果試點方案公布或實施之后導致流通股股東原有的權益即其市值減少甚至受到重大損失，這樣的改革即使實現了全流通也只能說是失敗的，甚至可以說是對數千萬公眾投資赤裸裸的劫掠。2001年6月有關部門開始以市價減持國有股正是市場連續4年暴跌的一個直接的重要原因。

對參與表決的流通股數量應規定最低標準

股權分置改革試點辦法特別強調了流通股的表決權，規定股權分置改革方案須經參加表決的全體股東所持表決權的三分之二以上和參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。顯然，非流通股的提案權與表決權勿須討論，問題是如何保證第二個“三分之二”的代表性?對參與表決的流通股數量要不要規定一個最低標準?顯然，不規定最低標準，就很難保證表決的代表性，從而很難保證表決的公正性，很難避免上市公司與個別機構聯手操縱表決，甚至有意設置各種技術障礙阻止流通股股東參與表決。假定由于某種原因出現一個非常極端的情況，只有1個流通股股東參與表決，且其持有的股權很小，無論其是投票通過，還是投票反對，可能都無法證明有關議案的公正性與合理性。對于機構特別是基金公司的重倉股，機構的利益使其參與表決的程度比較高，因而這種危險可能比較小。但對于絕大多數股票而言，由于機構持倉少，散戶面臨的危險就更大了。因此，筆者主張規定一個最低標準。考慮到目前有相當一部分股票如基金重倉股其流通股的前十大股東占流通股的比例已達到20％甚至30％以上，建議這個最低標準不低于25％。

有人擔心，規定一個最低標準會影響決策效率，如果參加表決的流通股數量老是達不到規定的最低標準，是不是有關議案就永遠得不到表決?無庸諱言，出現這種情況可能與流通股股東行使權利不積極有關，但筆者認為，這個問題應該由上市公司自己去想辦法解決。在這個問題上，我主張“寧左勿右”，寧愿冒流通股行權不積極的風險，也要盡可能避免上市公司非流通股被操縱表決的危險。

本次試點辦法的重大缺陷

但是，與股權分置改革相關的最關鍵的問題還不是流通股對方案的表決權，而是流通股對方案的主張權即請求權。在這方面，有關部門制訂的股權分置改革試點辦法存在重大缺陷，即忽視了流通股對股權分置改革方案的主張權。股權分置的主要矛盾和主要責任在非流通股，非流通股是股權分置的最大受益者，也是股權分置改革的最大受益者，流通股是股權分置的被動接受者，股權分置已經給流通股造成了巨大的損失，現在股權分置改革很可能還要給流通股帶來巨大的損失。在這種情況下，如果還是由上市公司董事會即大股東拿方案，只給流通股表決權，流通股只有說“Yes”或“No”的權利，顯然既不符合“三公”原則，也不利于充分表達流通股的主張。自5月9日市場開盤后的持續震蕩下跌在一定程度上已經充分說明市場對該試點辦法的失望與不滿，反映了該試點辦法對市場的消極影響。

試點辦法中引入了保薦機構的做法，也引起了一些爭議。如保薦機構在股權分置改革中起什么作用?保薦機構的責任是什么或對誰負責?如何收費?我們建議保薦機構或其它中介機構都應更多地從流通股的利益和立場出發，作為流通股的代表設計改革方案并負責與非流通股談判，其工作接受流通股的監督。一種比較好、比較可行的辦法是中介機構代表流通股設計好方案以后，經流通股表決通過以后再提交上市公司董事會和非流通股表決。

究竟哪種方案對市場影響最小?

清華同方、三一重工、紫江企業和金牛能源等4家公司公布試點方案以后，市場對其評價習一。這4家公司都是由非流通股股東把一部分非流通股送給流通股股東以換取非流通股的流通權。除了金牛能源外，前3家公司在方案公布后其股價都有一定程度的上漲，但同時整個大盤卻持續下跌。為什么會出現這種格局?筆者認為出現這種結果：的一個很重要的原因是送股這種方案除了引起個股的股價波動或跟風炒作外，送股方案實施后將可能導致股價與送股比例相應的除權，從而導致整個大盤重心大幅度下移。同時，投資者預期非流通股日后將大量上市也是股價提前下跌的一個重要原因。

經過多年的比較與思索，筆者覺得確實很難找到一種方案適合所有的上市公司。但個人更傾向于用縮股上市的思路來解決全流通。筆者認為其他各種思路或方案在技術上或操作上都存在難以克服的缺陷。而縮股流通的好處在于：

(1)既可以徹底清算國有股與流通股之間的利益關系，又可以大幅度提高每股凈資產與每股收益，提高上市公司的投資價值，明顯降低市盈率，消除股市泡沫；

(2)使總股本明顯縮小，減少流通盤擴容對大盤的打擊；

(3)操作最簡便，可以避免其他思路在方案設計和操作技術上存在的各種復雜問題；

(4)不會因為方案本身在不同的投資者之間人為地引起不正常的利益再分配。

筆者對有關資料作了一個簡單測算：目前滬深兩地上市公司約1400多家，A股總股本約6676億股，其中流通股約占35％，目前A股平均凈資產約2.8元／股，2004年平均每股業績為0.3元，5月20日A股平均股價為4.6元，假定非流通股縮股比例為2比1，即非流通股2股折合1個流通股，A股平均每股凈資產和每股業績將分別提高到4.3元和0.45元左右，如果按國外平均17倍的市盈率計，A股平均股價將可以上升到7.7元左右，即比目前的股價上漲65％以上，上海股市綜合指數均衡價位應在1750點以上。

縮股流通的思路主要面臨兩個問題：第一個問題是按什么依據確定縮股比例?理論上可以有兩個依據：一是按流通股與非流通股對上市公司的歷史計算，二是按流通股過去2—3年的平均持股成本與非流通股的成本計算。

第二個問題是按照縮股流通的思路，部分上市公司非流通股的控股權將可能受到影響。當然，這個問題既與縮股比例相關，也和非流通股對其權益的理解與追求有關，限于篇幅與時間，這兩個問題就不在此展開討論了。

充分考慮流通股股東的風險

無論采取哪種思路，筆者認為，研究設計股權分置改革試點方案都應以以下三個原則作為出發點：

第一，應當尊重歷史，記住歷史。設計方案應分別考察流通股和非流通股對上市公司的歷史貢獻，特別是充分考慮流通股對上市公司的歷史貢獻。

第二，充分考慮全流通給流通股帶來的風險。十幾年來，中國的股票投資者無論是在一級市場認購新股，還是在二級市場投資，都是以非流通股暫不流通作為其決策前提。毫無疑問，股權分置改革即非流通股可上市流通意味著改變了投資者原來投資的前提，由此帶來的風險不應由投資者承擔，換言之，由此給投資者帶來的風險理應給予補償。

第三，充分尊重流通股的合法權益。從理論上講，除了上市公司內在價值以外，流通股對非流通股的溢價包含了兩個部分，即流動性溢價和風險溢價。這兩者構成了投資者持股成本的重要部分。如果試點方案不充分尊重流通股的這兩部分溢價，即不尊重投資者的持股成本，就意味著對投資者的權益的蔑視和否定。另一方面，當初非流通股以暫不上市作為向公眾投資者招股集資的要約和承諾，現在股權分置改革意味著非流通股要收回這一要約和承諾，要改變非流通股的性質，如果非流通股不支付合理價格或只付出很小的成本就取得了流通股的流動性溢價和風險溢價，顯然是不公平的，其后果當不言而喻。

最后，需要特別強調的是，無論從哪種意義上講，股權分置都可以說是當初由監管部門主持的、由上市公司非流通股發出的、流通股別無選擇只有被動接受的一個不完善契約，是當時歷史條件下的一種制度安排。無庸諱言，這個制度想的只是上市公司融資，而對如何保護投資者利益考慮甚少，這樣一個制度安排讓數千萬的公眾投資者付出了巨大的代價。股權分置改革意味著要對當初這個契約進行修改，這個過程理應還由監管部門主導，由非流通股與流通股三方參與談判決定。毫無疑問，當初股權分置及由此造成的一切后果的主要責任在監管部門，上市公司發行股票是由監管部門控制的，市場規則是由監管部門制定的，如今股權分置改革的主動權依然在監管部門。片面強調市場化，放棄這種主動權，不符合和諧社會觀，不符合科學發展觀，是對數千萬投資者不負責任的表現，監管者萬不可輕易為之。