“金手銬”解析

什么是“金手銬”?

“金手銬”是股票期權激勵制度的一個形象化比喻，有人對股票期權(Stock Optiont）作舉例說明：馬先生是一家高科技企業的促進部經。他的公司已被批準于美國Nasdaq 市場上市，1998年2月8日。經股東大會同意，馬先生被公司授予 10000股的股票期權．授予價格為10美元／股，行期權為四年，每年可發行權2500股，期權計劃的有效期為10年，1999年2月18日。馬先生公司的投票升至38．6美元／股，馬先生決定行使該年度可行權的2500股期權。這樣，馬先生就可以向公司支付2500×10＝25000美元，獲得2500股股票行權價(38．6美元／股)與授予價(10美元／股)的差價收益，即2500×38．6-2500×10=71500美元。當然，馬先生覺得公司股票的升值還有很大潛力，他可以繼續持有．并不急于兌現。

這個例子訴我們，所謂股票期權，是公司經股東大會同意，授予一定對象可以在一定時間內。以一定價格購買一定數量公司股票的權利。行使本企業股票期權的經營者。如果在約定的行權期股票市價高于約定價。即行權價，股票期權受權人就會向公司購買股票，即行權。從而獲得價差收入；如果所購股票的市價在行權后繼續上升，受權人還可以在他認為合適的價位上通過股票轉售獲得股票增值轉讓收入。行權價差收入和轉售增值收入的合計，0就是受權人獲得的投票期權收入。可見，股票期權激勵制度是一種基于經營結果而實行的長期激勵的報酬制度，是有效地謀求資產保值增值、促使經營者關心投資者利益、將經營者的利益與投資者的利益捆綁在一起的有效手段。這副“金手銬”最初出爐于20世紀80年代的美國。如今。“金手銬”不僅在美國大多數企業派是了場，世界許多企業也都紛紛引進了它，據資料顯示，在全球排名前500強的工業企業中，至少有89％的企業對經營者實行股票期權激勵制度。高級管理人員的年收入中．來源于股票期權激勵的比例越來越大。如在1990年，美國蘋果電腦公州的首席執行官得到的1670萬美元收入中，這部分收入占87％ 1997年，上海儀電控股(集團)公司在我國率先引進了“金手銬”，目前，國內已有百余家公司開始了這項期權激勵機制的實踐。

股票期權激勵制度既被稱之為“金手銬”。自有其特別功能。

一是激勵作用具有長期性。我國上市公司經營者的報酬激勵一直注重當期業績激勵，報酬結構主要是工資加獎金．這一方式的基本缺陷是經營者的長期激勵不足，容易導致經營者履行契約過程中的行為短期化問題。而按照股票期權制的運作機理，經營者若想執行股票期權獲得收益，前提條件是企業必須經營業績優良，股價不斷上漲。因此被授予股票期權的經營者主觀愿望上一般會有謀求公司長期增長、提升公司股價的動機，行動上也會通過自己的努力工作，改善公司經營管理，提升公司資產不斷增值、盈利的能力，以推動股票市場價格小斷提高。加之股票期權價值取決于股票的資本市場價值，在公司有上市前景或成長前景較好時，受權人自然愿意繼續努力工作。以期待最大的報酬。

二是雙方利益具有捆綁性。股票期權對經營者來說具有明顯的所有權激勵功能。經營者在擁有企業的股票期權后，薪酬價值與股票價值就掛上了鉤，就成了企業的一個準股東，其身份也就具有了雙重性，這就在一定意義上解決了企業股東與經營者之間目標不一致的問題，有利于經營者與股東形成共同的價值偏好。同時，通過股票期權，將經營者的報酬與企業的長期發展業績或某一長期財務指，標緊密聯系在一起，所有者就無需密切注視經營者是否努力工作，是否將資金投入到有益的項目，是否存在追求自身利益最大化而損害股東利益的問題，從而有效防范道德風險。

三是對經營者具有約束性。股票期權授予對象主要是決定公司整體業績和前景的總經理等公司高層經營者，他們作為一種社會稀缺資源，使用成本一般較高。而實行股票期權激勵制度，是將企業未來預期財富以期權的方式轉移到經營者于中，是支付的一種不確定性未來收入，是“以未來收益激勵現在奮斗。以長遠發展約束短期行為”，在期權執行過程中企業始終沒有現金流出，而且隨經營者期權的行使，公司的資本金還會相應增加。同時．股票期權制是以股權為紐帶，通過股票期權制的附加條款設計，聯結經營者與公司的關系。國外通行的做法是規定股票期權授予一年之后方可行使，并且在未來期權持續期內，按勻速或非勻速分期分批行使。這樣，經營者若在期權持續期內離開公司。將喪失部分尚未行使的剩余期權，這無疑加大了經營者離職的機會成本，對經營者的中途跳槽具有較強的約束力，有利于企業以低成本吸引和穩定人才。

中國企業改有必要引入“金手銬”

1．企業人才競爭的白熱化呼喚“金手銬”

現代企業的競爭往往就是人才的競爭，而人才競爭的背后是企業制度與機制的較量。“入世”以來，跨國公司在我國加大了人力資源本土化戰略的力度，把構建市場網絡和獵取核心人才作為制勝中國市場的兩大法寶，而其基本手段就是股票期權激勵制度。90年代中期，一些非上市民營企業在探索現代企業制度建設的過程中，紛紛試行了經營者持股和員工持股等做法，以解決傳統體制下形成的經營低效和代理成本過高等問題，到了90年代后期的產業調整和新興產業崛起時，這些企業明顯贏得了從上市公司特別是國有控股上市公司中爭奪人才加速發展的先機，這在信息產業和生物醫藥產業等領域中尤其明顯。在跨國公司與民營企業的雙重爭奪下，不少大型國有企業無形中幾乎成了國內外競爭對手的“人才培訓基地”，人才流失的“39歲”現象也由此而生。而“39歲”這一年齡段的核心人才的流失，往往引發出企業的“地震”。現實迫切要求企業，尤其是國有大型企業必須進行分配制度創新，建立長效的激勵與約束機制。而股票期權激勵制度不僅對激勵對象具有較高的收益預期，而且也具有較高的“退出成本”與“犯錯成本”，具有激勵和降低道德風險雙重作用，這副“金手銬”的問世已成必然之勢。

2．彌補企業經營者激勵制度缺失迫切需要“金手銬”

這些年來，在企業經營者激勵措施上，我們已經實行承包制、工效掛鉤和年薪制試點。雖然進入90年代以后企業經營環境發生了深刻的變化，但至今為止，國有企業包括大多數國有控股的上市公司基本的薪酬體系仍是行政主導型的，工資總額(包括工資基數和上升比例)及經營者薪酬方式仍由政府審定，尚未建立起與市場經濟體制相適應的經營者激勵制度，這些企業經營者的財務薪酬總體上看過于偏低，經營者激勵仍比照行政級別，但隨著企業行政級別的取消，這種行政晉級激勵將不復存在；收入公開化、貨幣化程度偏低，往往以公款消費、接受下級公司報酬等非規范形式作為補充；薪酬結構偏窄，缺乏長期激勵手段。還有一些上市公司在控股母公州的支持下實質上是由內部人自定薪酬，實行這種辦法的企業又容易出現實質薪酬水平過高及不規范等問題。一些高科技公司在發展初期甚至成長起來后，由于現金薪酬成奉承擔力低，吸引人才困難，嚴重地影響了企業的發展。為解決我同企業經營者薪酬制度方面的問題，包括年薪過低可能因心理失衡導致“59歲”現象，年薪過高可能因收入差距拉大導致一般職工難以接受、創業型企業初期直接薪酬成本難以負擔等問題。在上市公司及高科技創業企業實行經營者股票期權激勵制度顯得十分必要。

3．降低企業代理成本需要借助“金手銬”

現代企業理論和市場經濟的實踐經驗表明。實行經營者股票期權激勵制度，可以有效地推進企業建立現代企業制度。現代企業制度的基本特征是所有權與經營權的分離，所有者者與經營者之間的關系實質上就是委托和代理關系，這是微觀企業治理中的一個核心問題。企業的所有者將公司財產委托給經營者負責經營，但由于所有者和經營者存在著信息不對稱，而且所有者關心的主要是資產的保值增值，經營者關心的主要是自己的收入和獎勵，雙方的追求目標存在著差異，所有者并不一定能有效地監督經營者努力去追求所有者的目標，如果激勵制度不到位，就有可能出現經營者濫用職權或者在其位不謀其政，抑或風險經營造成虧損，損害所有者的利益。比如盡管現在許多企業經營者的帳面工資收入水平比較低，但他們往往擁有世界上待遇最高的龐大的職務消費。也就是說，企業的實際代理成本是十分昂貴的。因此，實行經營者股票期權激勵制度對有效地解決經營者與企業所有者之間的利益平衡問題，降低企業的代價成本具有現實的意義。

“金手銬”也有銬不住人的時候

經營者股票期權激勵制度是一種國際公認的有效激勵方式。但這副“金手銬”并非是萬能的，也有著自身的局限性。

其一，股票期權激勵并不能使經營者和股東的利益完全一致。從理論來講，通過股票期權激勵，經營者的利益與其他股東的利益保持了一致，但在實踐中．由于公司股價與公司長期價值的相關性取決于市場的有效程度，所以這種一致性只存存于公司股票價格上漲時，而當股價下跌時，這種一致性就消失了。因為當股票價格下跌時，受損失的只是股東，而擁有股票期權的經營者并不會在此時行使其期權，不會遭受任何損失，從而出現經營者收益大大超過股東收益的狀況。根據《商業周刊》調查，美H最大的365家公司中，1998年收入最高的CEO收入(主要是經營者股票期權收益)增長了36％，高于同期美國標準普爾500指數的26．7％。而遺憾的是上市公司的盈利水平并沒有與CEO們的收入同步增長，甚至出現了1.4％的下降。

其二，股票期權激勵有可能掩蓋一些真實情況，通過業績好壞來激勵經營者的收入與股權的價值變動有著一定的關聯，但是股權價值的變動僅僅取決于經營者本身的努力，同時還受到多種因素的影響。比如．某企業的經營業績在考核中比去年有了較大進步，但是這種進步可能并不是因為經營者自身因素所發揮的作用，而是整個社會環境的變化或是行業的發展，或是得益于政府的扶持。近幾年，美國高科技企業的股票巨幅升值，CEO們此獲得了高額的經營者股票期權獎勵，但客觀地說，這主要是整個信息行業的發展促使了企業業績的上升，很難說是CEO們的經營所致

其三，股票期權激勵并不能從根本上解決經營者拿“黑錢”的問題，經營者持股只是在一定程度上緩解了矛盾。對于拿“黑錢”的經營者來說，“黑錢”收入足百分之百，而公司損失落到他頭上只是千分之幾，甚至萬分之兒，千萬不要以為給經營者套上了 “金手銬”，就可以以松懈企業的管理約束機制了。

其四，股票期權激勵可能會導致企業經營的短期行為。經營者得到股票期權之后，可以享受股票價格上升的好處．但對股票價格下跌則可以不負責任，可能會導致經營者對股票升值的片面追求，由此產生短期行為。如為追求公司某個時點的高利澗、高市價而放棄重要投資等。從1990年劃到1995年，美國學者跟蹤研究了標準普爾500股票指數中的250個公司，發現隨著股票期權激勵的增加，公司越求越多地介入購并等高風險的活動，研究和開發投資及自有資金投資等卻日趨減少。

“金手銬”的應用須知

方案設計要周全要打造“金手銬”，必須先拿出一個設計力案。方案的內容一般包括股票期權行權所需股票來源渠道、股票期權授予和行使、股票期權的授予時機和數日、股票期權行使價的確定、股票期權的執行方法、權利變更及喪失、對股票期權計劃的管理等。這里要談幾點。

一是要規劃“金手銬”的來源。是“金手銬”的基本構成要素，實施股票期權激勵制度首先必須考慮這部分股票的來源。一般而言，來源主要是公司預留股票、回購公司發行在外的流通股、非流通的國有法人股轉化而來的流通股和定向增發新股等四個方面。根據國外的經驗．主要來源是回購股和增發新股。但有些方法與我國現行的《公司法》并不相符．還受到一定的限制．上市公司應根據各自的特點進行選擇。

二是要預估“金手銬”的含金量和份量。股票期權作為一種金融資產，有其自身的價值，對股票期權進行估價直接決定了期權授予的數量。一般來說，股票期權的內在價值相當于行權價格與股票市價之間的差價。但這種方法忽略了行權價格的貼現值，可能會低估期權的價值。另外．還可以利用Blak—Scholes模型來精確度量經營者股票期權的價值，按照克萊斯勒公司的經營者股票期權計劃，每個特定經營者的股票期權數量是這樣決定的：由B—s模型預測出這些股票期權價值連同該經營者所被授予的“績效股權”的價值之，應等于同類公司同等職位的預計長期報酬的75％。

三是要確定“金手銬”的授予對象，應通過股票期權授予方案規定受權人范圍，一股來說，股票期權授予對象主要是總裁、高層經營者和核心技術人員。從目前國際大公司的情況看，有著日益擴大的趨勢．有的已經發展到董事、中層人員、外籍專家、咨詢人員律師．具體授予對象、授予數目和行使價格應由董事會決定，基本原則是必須突出“激勵性”，因為股票期權不同于內部人持股。

四是要明確“金手銬”的有效期和行權期。股票期權的有效期一般為3 6年。美國和香港有規定最長的有效期不得超l0年。如果要繼續施行，需再次得到股東大會的批準。股票期權不能在贈與后立即行權，股票期權行權期的安排可以采用勻速時間安排和加速時間安排兩種方法。勻速時間安排是指在授予期的幾個年度內，受權人可以按每年的平均數行使期權。加速時間安排是指在授予期的幾個年度內，隨著年數的增加期權行使的份額也隨之增加。假設行權期為五年，第一年只能安排其中的10％股份行權．第二年為15％，第三年為25％，第四年為40％．第五年為余數10％。

2．運作模式要多樣

“金手銬”的運作模式應按照企業各自特點進行設計與運作。近年來．我國部分企業在試行“金手銬”的實踐中已經創造了多種形式，推進了股票期權激勵制度的逐步完善，其主要模式有以下幾種：

期股贈與模式這是一種主要適用股東對上市公司主要經營者的激勵模式。特征是當資產經營者完成特定目標任務后，股東以獎勵的形式贈與其一定數量的企業股票，但限制其任職期滿或達到一定數額以上方可兌現。如，某控股公司要對其所控股的上市公司中有重大貢獻的主要經營者給予一定數額的特殊獎勵，控股公司將按照獎勵的額度。從二級市場購入該上市公司股票，存入特定的帳戶、但獲獎人不能馬上拿到這些股票，只享有分紅、配股權。在獲獎人任職期滿后，可兌現期股并獲得轉讓收益，也可繼續持有股票。若任職期間，累計期股余額達到一定數額，超出部分也可提前逐步兌現。這種用公司流通股作獎勵的辦法，好處是能促使經營者在一定程度上站在股東的角度來維護股東的利益，關心公司的長遠發展缺點經營者所持股份在任職期間不能參與交易，經營者的持股風險大。

虛擬股票模式這是一種并不涉及股票的實際買賣，只是通過“虛擬股票”概念的引入，將公司股價變化與經營者利益相聯系的激勵模式。特征是上市公司把對經營者的獎勵，按照公司股票市價折算成股份，南經營者虛擬持有．并按一定比例逐年兌現。如，上海某股份有限公司從1996年開始每年從稅后利潤中提取一定數額利潤，根據經營者的業績將應得獎勵按當時的市價折算為股票股數，由經營者“虛擬持有”，每年可按一定的比例兌現，最后留一部分鎖定在公司，待其離職后再兌現。在職期間除享有分紅、配股權外，累計超過規定部分也可兌現。這種“虛擬”操作的好處是能在“上市公司不得回購股票”的限制下實行變通。缺點是經營者可能會因手中并不實際持有公司股票而難以受到長效激勵。

期股贖買模式這是一種適用于改制并實行經營者群體持股的股份有限公司或有限責任公司的激勵模式．、特征是在主要經營者持有實股的基礎上．再按照一定的比例予以期股激勵，并以期股紅利逐年向國有股東贖買期股。如控股公司可以在實行經營者群體持股經營的基礎上，規定企業主要經營者可享有其實股1-4倍的期股激勵份額，整個期股轉實股償付期為12年。在償付期內．期股紅利全部用以贖買期股，不足部分用現金補足，到期股全部賣完后才能一并轉為實股。未轉為實股的期股沒有所有權．只有收益權。經營者在任職期滿或正常調離崗位后的若干年，才可轉讓其持有的全部實股和用期股紅利贖買的期股。其好處是具有經營者長效激勵機制“激勵與風險并存”的特點。缺點是兌現時間較長，兌現方式和兌現價格缺乏市場機制。

期權轉實股模式這是一種適用于已改制中小企業的激勵模式。特征是按照事先約定的數量和價格，在經營者任期屆滿后，將對其現金獎勵轉為經營者實際持有的股份。如，上海某集團公司為加快第三層次中小企業的改制步伐，對任期內年平均凈資產收益率在6％以上的企業主要經營者，按不超過任期內凈利潤總額的10％，經上級主管部門審計后實施特別獎勵。經營者在任期結束后，將所獲得的特別獎勵全部向國有股東換為以自然人身份所持有的企業股份。好處是能促使中小企業經營者不斷提高其在企業持有的股份．形成長效的激勵與約束機制。缺點是經營者所獲得的期權轉為實股后的流通性和變現能力較差

3．我國企業改革心因企制宜、創造條件。逐步引入“金手銬”

“金手銬”的實質在于建立經營者激勵與約束的長效機制。實現企業可持續發展。鑒于我國目前上市公司、資本市場等方面還存在諸多問題。股票期權激勵制度還小不宜立即全面推開，應采取規范試點、分類指導，積極謹慎地穩步推進的方式，實行引進股票期權制度與改善公司治理、規范資本市場的要求相結合的戰略，在不斷完善相關體制和法規、改善和加強監管的同時，逐步擴大股票期權激勵制度運作范圍，以有效控制由此而產生的風險。

應以規范試點的方式導人股票期權激勵制度。由于我國各類上市公司實行股票期權制度必要條件的具備程度不同，所以引進該項制度宜于采取規范試點、逐步推進的辦法。首先可以進入試點的是境外上市公司，其次是部分具備條件的境內上市公司。對大多數企、業而言，、當前主要積極做好推行股票期權制度的前期準備工作。

應實施分類指導．條件成熟的可以逐步擴大范圍。對資本市場、公司治理較好的境外上市公司，只要當地法律允許，可以率先實行股票期權激勵制度，上市公司經營者的股票期權方案在股東大會批準后就可以執行。國有境外上市公司的股票期權力方案按在國內有關部門備案。對符合一定條件的境內上市公司也可以實行股票期權制度。這些條件包括有關公司治理結構、信息披露及近年無不當操縱股價的違規行為等。國有上市公司可以實行股票激勵制度的條件，包括不是壟斷企業、公司治理比較健全、信息披露公開、高層經理人員實行聘任制以及在成立公司董事公中已經設立了由外部獨立董事負責的薪酬委員會等。非上市公司中的創業型和高技術公司，可以依據公司發展和成長的需要實行虛擬股票期權

應明確有資本經營管理機構、上市公司、中介機構、交易所、證監會等在股票期權制度中各自責任，以降低推進股票期權制度的風險政府的責任是盡快出臺統一的法規政策。提供引入股票期權的制度條件；企業股東大會和董事會的責任是決定是否導人以及如何導人股票期權激勵制度：“證券監管部門責任是監管公司的市場行為和信息披露情況；中介機構的責任是提供相應服務。

此外，在推進過程中還應注意把握好以下兒個要點：①堅持出資者對經營者實施的原則，規范激勵主體與客體的關系，不能實施薪酬自我激勵。②合同確定股票期權的結構，。今后發展相關的股票期收入和其它僅與過去的業績有關的現金收入的比例一般應掌握住2：l以上為宜。③應考慮經營者不同時期的需求和制約經營者短期行為等因索科學設定股票期權的兌現時限，如通過設定3-5年的中期兌現時間，可有效制約經營者的短期行為；通過設定I0年以上兌現時間直至鎖定一部分股票期權退休以后兌現，可穩定經營者的心態和行為，形成經營者自覺的長期經營行為 。

[責任編輯：浩宇]