理性分析上市公司現(xiàn)金分紅

司金山

現(xiàn)金分紅率偏低是我國(guó)股市的一大頑疾，多年來(lái)上市公司重圈錢、輕回報(bào)已經(jīng)成為一大特色；為了改變這一現(xiàn)狀，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于年前發(fā)布“關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定”，要求上市公司實(shí)施積極的利潤(rùn)分配辦法，并將上市公司現(xiàn)金分紅與再融資掛鉤，現(xiàn)金分紅作為再融資的條件之一，媒體通常將這一條款稱為上市公司強(qiáng)制分紅，為了配合這一政策、鼓勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，上海證券交易所于今年初推出上證５０紅利指數(shù)作為引導(dǎo)投資者的示范樣本。該政策一經(jīng)推出，立竿見影，人們驚喜地發(fā)現(xiàn)，上市公司一改往昔吝嗇的作風(fēng)，現(xiàn)金分紅成為２００４年報(bào)一道亮麗風(fēng)景：據(jù)“上海證券報(bào)”報(bào)道，截止今年３月７日，已公布年報(bào)的２４５家上市公司現(xiàn)金分紅總額同比增四成。然而，面對(duì)現(xiàn)金分紅潮的撲面而來(lái)，無(wú)論對(duì)上市公司還是投資者究竟是喜還是憂，值得我們深入研究。本文將從以下兩個(gè)方面對(duì)該對(duì)現(xiàn)金分紅問(wèn)題進(jìn)行分析。

一、相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)分析

１、由于不同投資主體的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)不同，法人機(jī)構(gòu)投資者無(wú)須交納紅利稅、證券投資基金、保險(xiǎn)公司等享受免稅優(yōu)惠，而個(gè)人投資者即廣大股民在除息日須按分紅額（包括現(xiàn)金紅利和股份紅利）繳納１０％的紅利稅。股民較機(jī)構(gòu)投資者額外承受了稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，交易所在除息日提示的除息價(jià)格是包括了紅利稅在內(nèi)的上市公司實(shí)際分紅額，而股民實(shí)際收到的紅利是扣除紅利稅的余額。因此，對(duì)廣大股民而言，除息日參與現(xiàn)金分紅由于繳納了紅利稅必然造成其市場(chǎng)縮水，除非其除息后股價(jià)上漲。否則，股民將因此遭受投資損失。舉例來(lái)說(shuō)，股權(quán)登記日收盤價(jià)為每股１０元的股票，在每股派發(fā)０.５０元的紅利后，第二天的除息價(jià)格變成了每股９.５０元，而０.５０元的紅利還要扣除０.１０元的股息所得稅，投資者實(shí)得紅利０.４０元。也就是說(shuō)，投資者通過(guò)分紅每股還虧損了０.１０元。可以說(shuō)這就是分紅給予流通股股東帶來(lái)的回報(bào)。因此，盡管股票市價(jià)不跌，表面上看除息日股票沒有出現(xiàn)貼權(quán)走勢(shì)，但由于股民繳納了紅利稅，股民的市值出現(xiàn)了相應(yīng)的縮水，即參與現(xiàn)金分紅的股民將承擔(dān)由于紅利稅而造成的貼權(quán)損失，由于該貼權(quán)從交易所提示的價(jià)格上并沒有顯示出來(lái)，因此，筆者稱之為“隱性貼權(quán)”，而機(jī)構(gòu)投資者則安然無(wú)恙，散戶投資者處于明顯的劣勢(shì)地位。假定除息日股票的市價(jià)按交易所的提示價(jià)不漲不跌，即股價(jià)既沒有填權(quán)也沒有貼權(quán)，股民參與現(xiàn)金分紅由于紅利稅而造成的市值損失率筆者將其定義為隱性貼權(quán)虧損率，而且股民的隱性貼權(quán)虧損率與上市公司的分紅率成正比，分紅率越高，則虧損率越大。由此可見，在存在紅利稅的政策背景下，現(xiàn)金分紅對(duì)普通股民并非福音，分紅率越高，投資者由此產(chǎn)生的隱性貼權(quán)虧損越大，因此，中小投資者的利益并沒有因強(qiáng)制分紅政策受到保護(hù)，而是受到明顯的傷害。高分紅意味著高損失，這就是在強(qiáng)制分紅政策“保護(hù)”下中小投資人所面臨的尷尬境地。需要說(shuō)明的是，上述公式僅對(duì)上市公司純現(xiàn)金分紅的情形進(jìn)行了分析，由于送紅股（即以未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)增股本）須按面值交納紅利稅，而投資人并未因此得到現(xiàn)金紅利收入，因此，投資人因此遭受的隱性虧損會(huì)進(jìn)一步增加，由于該情形較復(fù)雜，限于篇幅，本文不再展開。

２、我國(guó)證券市場(chǎng)的最大特征之一就是上市公司股本分為流通股和非流通股，后者約占總股本的７０％左右。非流通股的取得成本為每股一元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。流通股的取得成本一般是非流通股的幾十倍甚至上百倍。盡管兩者的取得成本差異巨大，但是分紅權(quán)卻是一樣的，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上存在著一種資本對(duì)另一種資本的“剝削”現(xiàn)象。例如某企業(yè)２００２年的分紅方案是每１０股送６元現(xiàn)金（含稅），扣除所得稅后為４.８元，這樣發(fā)起人股東的年回報(bào)率高達(dá)４８％，而流通股東的年回報(bào)率１.６％，這就意味著該公司發(fā)起人股東，只需兩年即可基本收回投資，而流通股東需要６２年才能收回股本。

“一股獨(dú)大”是我國(guó)上市公司的通病，在此情況下紅利分配權(quán)基本上控制在大股東手中，中小股東的發(fā)言權(quán)幾乎為零，同時(shí)對(duì)大股東的紅利分配權(quán)又缺乏有效的約束機(jī)制。再加上大股東股權(quán)的取得成本遠(yuǎn)低于中小股東，結(jié)果導(dǎo)致高比例現(xiàn)金分紅成了大股東掏空上市公司的合法手段，嚴(yán)重侵害了中小股東的合法權(quán)益。

二、相對(duì)與上市公司來(lái)分析

１、上市公司分紅，往往與其成長(zhǎng)性相關(guān)聯(lián)。資本市場(chǎng)投資者的回報(bào)，也正是受益于企業(yè)的不斷成長(zhǎng)。以持續(xù)分紅引導(dǎo)價(jià)值投資，將帶領(lǐng)市場(chǎng)回歸投資功能。一個(gè)價(jià)值推進(jìn)的市場(chǎng)、能夠讓投資者不斷進(jìn)入的市場(chǎng)，應(yīng)該是一個(gè)能讓各類投資者持續(xù)得到足夠的投資回報(bào)的市場(chǎng)。但分紅只是回報(bào)投資者的方式之一，未必所有的分紅舉動(dòng)都能獲得成熟市場(chǎng)的肯定。為融資壓力而分紅，以及為回報(bào)股東而分紅，這是兩個(gè)不同的概念。市場(chǎng)需要的是真實(shí)的、理性的分紅。也就是說(shuō)上市公司并不是任何時(shí)候都要分紅，也不能說(shuō)連續(xù)分紅的上市公司就值得長(zhǎng)期投資。微軟和ＩＢＭ都是很好的例證，兩家公司在發(fā)展過(guò)程中都曾有過(guò)長(zhǎng)期（超過(guò)３年）不分紅的情況，但投資者依然持有股票，并不斷從公司成長(zhǎng)中獲益。理由很簡(jiǎn)單，公司為了投資新項(xiàng)目，將盈利用于再擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這似乎更能讓投資者從股價(jià)的真正上升中獲利。

２、一般來(lái)說(shuō)，公司只有在找不到凈現(xiàn)值大于零時(shí)的投資項(xiàng)目時(shí)，而現(xiàn)金又比較充裕的情況下，才有可能將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的富裕現(xiàn)金分配給股東。我國(guó)的一些上市公司則不是這樣，例如，２００２年承德露露，每股收益０.３８元，而每股派現(xiàn)０.６６元；再如蓮花味精，每股收益０.２１４元，而每股派現(xiàn)０.３０元。這些公司并沒有處于行業(yè)衰退期，本應(yīng)將實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)以留存收益的形式積累下來(lái)，用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，而用于高比例現(xiàn)金分紅，這種行為不能不使人感到費(fèi)解。甚至有些公司經(jīng)營(yíng)狀況及盈利情況并不理想，甚至出現(xiàn)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況下，仍然發(fā)放現(xiàn)金股利。如２００２年深科技，每股利潤(rùn)為—０.０１２元，而每股派現(xiàn)０.０６元；２００２年隆平高科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)，每股仍派現(xiàn)０.３０元。更有甚者，某些上市公司首次上市融資，就馬上分紅，或剛實(shí)現(xiàn)再融資就大面積分紅，或派現(xiàn)的同時(shí)就推出下次融資方案等如此種種，使廣大股民為主體的中國(guó)證券市場(chǎng)，成了某些上市公司大股東的提款機(jī)。上市公司的上述行為，對(duì)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是殺雞取卵，對(duì)上市公司的可持續(xù)發(fā)展將帶來(lái)極為惡劣的影響。最終受害的仍然是中小投資者。

經(jīng)過(guò)以上分析，中小投資者由于須繳納紅利稅，在分紅除息日，投資人將遭受貼權(quán)損失，其虧損率與現(xiàn)金分紅率成正比，現(xiàn)金分紅越高，投資者由此產(chǎn)生的虧損也越大。而現(xiàn)金分紅率與每股現(xiàn)金分紅成正比，與每股股價(jià)成反比，隨著強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)、上市公司每股現(xiàn)金分紅同比大幅增加，另一方面０４年以來(lái)市場(chǎng)總體股價(jià)水平大幅度下跌，每股現(xiàn)金分紅大幅增加、每股股價(jià)大幅下跌，其結(jié)果必然是現(xiàn)金分紅率大幅提高，也就意味著廣大股民的貼權(quán)損失將會(huì)大幅增加。因此本人認(rèn)為，作為中小投資者對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅要進(jìn)行理性分析，重點(diǎn)分析上市公司是否存在惡性分紅。惡性分紅主要有兩種情形，一是上市公司當(dāng)年分紅大大高于其當(dāng)年盈利，其用于分紅的利潤(rùn)主要來(lái)源于以前年度的利潤(rùn)積累，這種高分紅通常不具有可持續(xù)性；二是上市公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不佳，高分紅的現(xiàn)金來(lái)源實(shí)際上是通過(guò)貸款取得，公司有較強(qiáng)的再融資傾向，高分紅只是誘餌和再融資的序幕而已。以上兩種情形只要符合其中之一，基本上就可認(rèn)定為惡性分紅，中小投資人應(yīng)擦亮眼睛并予以回避。

（作者單位：湖南省懷化學(xué)院）