發(fā)展我國基礎(chǔ)設施擔保債券市場

一、發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券的意義

發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券，引進社會資本，利用資本市場的力量，建立一種基礎(chǔ)設施投融資的創(chuàng)新機制，能夠促進我國培育良好的基礎(chǔ)設施建設投融資體系。

（一）基礎(chǔ)設施投資規(guī)模日漸擴大，亟待建立良好的投融資轉(zhuǎn)化機制

從目前經(jīng)濟發(fā)展的需要來看，我國基礎(chǔ)設施的供給總量仍然不足，經(jīng)濟運行中出現(xiàn)了諸如能源供應緊張、交通運力不足等比較突出的現(xiàn)象。目前，我國基礎(chǔ)設施建設融資的主要來源包括國家預算內(nèi)投資、銀行貸款、股票融資、企業(yè)債券、引進外資和企業(yè)自籌等。據(jù)有關(guān)資料顯示，我國企業(yè)通過發(fā)行股票債券進行直接融資的比重在不斷降低。從近幾年的發(fā)展趨勢來看，國家預算內(nèi)投資在逐漸減少，企業(yè)依賴銀行貸款的比重在加大，企業(yè)進行直接融資的比例據(jù)估計在5%以下。與發(fā)達國家相比，我國企業(yè)進行直接融資的比重較低。如美國企業(yè)直接融資的比例達到50%以上，而在銀行體系相對強大的國家，企業(yè)直接融資的比例也占到20—30%。事實上，在基礎(chǔ)設施項目中，存在很多有現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如鐵路的未來運費收入、水利設施的發(fā)電收入、收費公路及其它公用設施的收費收入等等。這些產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，本身具有很高的投資價值，是進行證券化的適宜資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化原理，發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券，提高基礎(chǔ)設施建設直接融資比例，有利于建立良好的基礎(chǔ)設施建設投融資機制。

（二）發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券，可以開辟中國基礎(chǔ)設施融資的新渠道

基礎(chǔ)設施投資項目通常具有投資期限長、風險較低和收益率較低的特點。基礎(chǔ)設施建設具有獨特的風險特征，這就是建設周期長帶來的建設風險和投資風險與營運期現(xiàn)金流穩(wěn)定和較低的經(jīng)營風險、經(jīng)營成本的不對稱性。在這樣一種風險特征下，可以通過融資轉(zhuǎn)換，來實現(xiàn)項目建設期和營運期的銜接，即將營運期產(chǎn)生的現(xiàn)金流經(jīng)過轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)資金的提前回流，來達到增強對建設期項目的資金投入。這種滾動發(fā)展的方式有利于增進項目的運行速度。從國外的發(fā)展經(jīng)驗來看，大部分國家都采用了債務融資和滾動發(fā)展的模式。為此，我們的思路是采用資產(chǎn)證券化的方式，將營運期的現(xiàn)金流收益證券化，用證券化取得的資金投向新的建設項目，將建設期的資金需求和營運期的收益密切結(jié)合起來，使基礎(chǔ)設施建設在一種良性循環(huán)的狀態(tài)下滾動發(fā)展。

（三）為投資者提供新的投資渠道

據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)字顯示，截至到2005年7月末，我國居民儲蓄存款已高達13.37萬億元，但居民的投資渠道狹窄。我國居民的投資渠道主要是：銀行儲蓄、國債投資、企業(yè)債券投資、股票投資、房地產(chǎn)投資、收藏品投資和保險投資等。在上述投資渠道中，房地產(chǎn)和收藏品投資因投資數(shù)額較大或需要專業(yè)知識而使一般投資者難以進入；保險投資還沒有被廣大居民所接受；股票投資風險過大，使部分投資者望而卻步；只有銀行儲蓄、國債投資和企業(yè)債券投資為廣大居民所接受。銀行儲蓄和國債投資風險較低，但是投資回報率也非常低，連續(xù)幾次降低利率，加之征收利息稅，極大地降低了居民金融資產(chǎn)的回報率，居民迫切需要收益穩(wěn)定、風險較低的投資工具。而基礎(chǔ)設施擔保債券作為一種具有固定收益的有價證券，它不僅具備高于國債和銀行利率的回報率，而且一般風險較低，可以成為廣大居民新的投資渠道。

（四）發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券是引進外資的一條新途徑

對于國外的金融機構(gòu)和投資者來講，進入中國的資本市場受到嚴格的限制，因為我國的人民幣在資本項目下還不能自由兌換。但是從國際金融市場的發(fā)展來看，中國經(jīng)濟發(fā)展融入世界經(jīng)濟是必然的。如果通過發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券的方式，讓國外資金購買國內(nèi)的基礎(chǔ)設施擔保債券，則不失為一條利用外資的新渠道。以此為切入點，不僅可以吸引國外的投資者，帶來稀缺的資本資源，而且可以減輕我們的外債負擔，改善外資投資結(jié)構(gòu)，這對于發(fā)展我國經(jīng)濟具有非常積極的意義。

二、當前發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券的條件具備

（一）有關(guān)的法律法規(guī)正在不斷完善，使資產(chǎn)證券化的操作進入到實質(zhì)階段

2002年4月1日，《信托法》出臺，并于當年10月1日正式實施。這給資產(chǎn)證券化提供了可參照的法律框架。2005年2月，國務院批準了《信貸資產(chǎn)證券化管理辦法》。國家開發(fā)銀行和中國建設銀行將分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點操作。在該試點辦法中首次確認了信托模式為資產(chǎn)證券化試點的合法操作模式。2005年5月16日，建設部出臺《建設部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》。2005年6月2日，財政部出臺《信貸資產(chǎn)證券化會計處理規(guī)定》。2005年8月，中國國債登記結(jié)算公司發(fā)布《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務操作規(guī)則》。

雖然上述法律法規(guī)主要是針對信貸資產(chǎn)證券化的管理辦法，但其意義在于信貸資產(chǎn)證券化的操作終于進入實質(zhì)階段，隨著實踐經(jīng)驗的不斷積累，在不久的將來，我們堅信有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)必將日益走向完善，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新必然會越來越活躍。

（二）資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品的金融創(chuàng)新異常活躍

國外資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起源于住宅抵押貸款證券化，因此，國內(nèi)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品也主要是從住宅抵押貸款證券化開始的。但令人可喜的是，其它類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新勢頭也異常活躍。國內(nèi)作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的第一個案例是中國國際金融有限公司的券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2005年8月，中金公司獲得中國證監(jiān)會批準，出臺了名為《中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃》的券商資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該計劃是按照中國證監(jiān)會《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法》設立的，募集資金用于購買未來特定季度的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費中不超過基礎(chǔ)資產(chǎn)預期收益金額的收益權(quán)，因該租賃費收益權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流將用于向計劃份額持有人支付預期支付額。該項計劃包括續(xù)存期為175日的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃（1）和續(xù)存期為354日的中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃（2），目標發(fā)售規(guī)模均為10億元，計劃管理人有權(quán)分別超額發(fā)售不超過6億元。

（三）基礎(chǔ)設施類資產(chǎn)具有資產(chǎn)證券化的良好條件

一般來講，并非所有的資產(chǎn)都可以證券化。在基礎(chǔ)設施建設項目中，存在一些具有適合證券化的資產(chǎn)，如自來水、煤氣、供熱的應收款以及公共交通、公路、橋梁等公用設施收入等。因此，可以以這些資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券，即發(fā)行基礎(chǔ)設施擔保債券。

（作者單位：國家發(fā)展改革委體改研究所）