分析與展望短期融資券

短期融資券（以下簡稱融資券）是央行今年出臺的重要政策，肩負著“發(fā)展貨幣市場、拓寬企業(yè)直接融資渠道”的重任。從2005年5月23日《短期融資券管理辦法》正式頒布，到2005年8月12日，短短81天，已經有9家企業(yè)共發(fā)行融資券279億元。那么，融資券的發(fā)展前景如何？商業(yè)銀行又應如何把握這一機遇和挑戰(zhàn)呢？

已發(fā)行融資券概況

目前已發(fā)行的融資券具有如下共性：

·發(fā)行主體均為中央或省控股的大型國有企業(yè)，債項評級基本相同，利率水平相當。

·承銷方式均為余額包銷，且承銷機構較少。這說明，一、承銷商提供了隱含擔保（分銷不出去的承銷商要持有），增強了市場信心；二、融資券很好銷售。

·發(fā)行招標日和起息日、起息日和上市流通日均僅間隔一個工作日，反映出融資券的流動性很好，也反映出主承銷商有足夠的信心分銷。

對融資券這一新生事物進行分析和展望，自然需要評估相關各方的利益，首先是發(fā)行主體的企業(yè)的利益，然后是投資者的利益，當然還應當分析，央行的意圖，然后再看看我們的學習對象——美國市場的狀況。

從發(fā)行者角度看融資券

融資券成本分析

1、支付給投資者的利息。從已發(fā)行的融資券來看，一年期的利率均為2.92%，與同期央票利率的息差有所不同，溢價在80～160bps之間。

2、承銷及其他費用。包括支付給承銷商的費用、律師費、信用評級費用、發(fā)行托管和兌付費用，總計約40～60bps。

3、信息披露成本。若非上市企業(yè)，則在發(fā)行融資券前后均需按照《短期融資券信息披露規(guī)程》的要求進行信息披露，也會增加一定的費用。

以上因素匯總成本約為3.52%～3.72%，但還需考慮資金沉淀成本。

央行對企業(yè)發(fā)行融資券實行余額管理，理論上企業(yè)可以靈活地根據(jù)資金需要而安排發(fā)行，但央行又規(guī)定了一系列的報備、核準程序，規(guī)定了主承銷商同時發(fā)行融資券的數(shù)量限制，因而企業(yè)實際上是不可能做到小金額、多批次發(fā)行的，這就造成募集資金會出現(xiàn)沉淀。從市場收益率來看，流動性好、收益率高的短期投資品種是商業(yè)銀行提供的協(xié)定存款，收益率為1.44%。假設募集資金平均有20%的沉淀，則增加成本為20%×（（3.52%～3.72%）－1.44%）＝0.416%～0.456%。

因此，融資券的總成本約為3.8%。

融資券替代工具成本分析

對于可發(fā)行融資券的企業(yè)而言，可替代的短期融資工具包括流動資金貸款和商業(yè)票據(jù)，其中商業(yè)票據(jù)又分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，兩種票據(jù)的出票人均為企業(yè)，不同之處是一為銀行承兌、一為企業(yè)承兌。從市場的接受程度來看，銀行承兌匯票是標準的支付結算工具，流動性很好；商業(yè)承兌匯票的接受程度較低。通常，為確保商業(yè)承兌匯票被接受，企業(yè)會在往來銀行申請授信，確保接受匯票的企業(yè)可以辦理貼現(xiàn)。因此，這三種融資工具均為企業(yè)向銀行申請授信，差別是利率不同、使用方式不同、流動性不同。

1、流動資金貸款。常見的分析往往把融資券發(fā)行成本和人民銀行公布基準利率對比。這種分析有很大的誤導性。毫無疑問，能夠發(fā)行融資券的企業(yè)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質企業(yè)，可以用利率下限成本融資，半年期是5.22%的90%即4.698%；一年期是5.58%的90%即5.022%；而且一年期資金也可以每半年滾動融資一次，成本降為（1+4.698%/2）2=4.753%。

2、商業(yè)承兌匯票。按照央行規(guī)定，貼現(xiàn)利率為再貼現(xiàn)利率（3.24%）基礎上加點，但不高于同期貸款利率。自2004年10月29日起人民幣貸款利率上限已經放開，則貼現(xiàn)利率區(qū)間為（3.24%，+∝）。當然，發(fā)行融資券的企業(yè)的商業(yè)承兌匯票的貼現(xiàn)利率不可能高于同期貸款基準利率。而且由于近年來票據(jù)市場不斷發(fā)展，商業(yè)承兌匯票的流動性日益增強，很多銀行愿意放棄一部分收益而獲取更好的流動性，部分商業(yè)銀行甚至把商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)和銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率同等看待。平均來看，目前市場上商業(yè)承兌匯票成本約為4%～4.5%。

3、銀行承兌匯票。一般而言，企業(yè)通過銀行來立銀行承兌匯票，需要繳納數(shù)量不等的保證金，信用評級較差的企業(yè)甚至需要交納100%的保證金。當然，對于可以發(fā)行融資券的企業(yè)而言，保證金比例一般不會超過30%。銀行承兌匯票的另一項成本是開票手續(xù)費0.5‰。但成本還要計算貼現(xiàn)利率。原因很簡單，收款方沒有收到現(xiàn)金必然增加了財務負擔，這會在付款方的產品價格中予以體現(xiàn)（這就是出現(xiàn)買方付息票據(jù)的原因），故銀行承兌匯票的總成本為（折算為年利率）：

綜合對比

表2對比了以上四種短期融資工具，可以看出他們的成本差異沒有想象的那么

大，與企業(yè)使用資金的便利性、金融工具的流動性是成正比的。

根據(jù)企業(yè)用款進度而定，靈活，流動性較好

因此，企業(yè)發(fā)行融資券很有可能不僅僅是、甚至不是為了替換其他短期融資工具，而是含意豐富：比如增加在資本市場的知名度、培養(yǎng)熟悉貨幣和資本市場人才；也可能是為了置換成本高得多的長期融資，等等。

從投資者角度看融資券

融資券的發(fā)行對象限于銀行間債券市場的機構投資者，不對社會公眾發(fā)行。目前，該市場的機構投資者分為以下幾類：特殊結算成員（指人行、財政部、政策性銀行等）、商業(yè)銀行、信用社、非銀行金融機構（財務公司、信托公司等）、證券公司、保險公司、基金公司，以及通過代理結算方式的企業(yè)。

從融資券獲得收益的機構來劃分，又分為主承銷商、承銷團成員和一般投資者。前兩者有手續(xù)費收入；后者包括持有到期的利息收入和價格變動收入，而這決定了融資券的發(fā)行能否順利進行，決定了其市場價值。

債券市場的工具品種和機構投資者的持有情況

從表3可見，至2005年7月末，中央國債登記結算有限責任公司共托管各類債券6.25萬億元，其中短期融資券229億元，占比0.37%。從持有者來看，商業(yè)銀行持有量為4.24萬億元，占比67.77%，持有量占比超過1%的分別是保險機構、基金、非銀行機構和信用社，另外特殊結算成員持有5.92%。從增量上看，本年短期融資券占增量的2.10%；持有量增加的機構分別為商業(yè)銀行75.30%、保險機構11.86%、基金11.51%和非銀行金融機構8.99%。

以上數(shù)據(jù)表明債券市場的投資主體，特別是增量債券的購買主體，主要是商業(yè)銀行、保險機構、基金和非銀行金融機構。這種分布與機構投資者的流動性有密切的關系。近兩年，可用資金增加較快的機構主要就是這幾個機構。

投資者購買融資券的動機

任何投資行為都是風險和收益的平衡。目前發(fā)行融資券的企業(yè)均為大型企業(yè)，違約概率應當較低。這樣，投資者首要考慮的因素是市場風險。

但不同投資者面臨的約束條件是不同的，商業(yè)銀行面臨的約束還包括資本充足率要求，保險公司、基金則面臨投資品種上的直接限制。對商業(yè)銀行而言，投資融資券與發(fā)放流動資金貸款等并無本質的不同，均需要對企業(yè)進行授信，也和企業(yè)貸款一樣占用資本，但收益率卻有明顯的差別。

前面已經分析，從企業(yè)角度而言，發(fā)行融資券成本約為3.8%左右，與其他短期融資工具相比節(jié)約幅度不是太大。但若計算購買融資券的收益，則僅有2.92%，低于貼現(xiàn)業(yè)務100bps。而且，分析表4、2005-5-27推出的05國航CP01，相比同期限的央行票據(jù)溢價僅有81.67bps①；到2005-08-5發(fā)行的05粵交通CP01，溢價才提升到158.23bps。這說明了：

·目前的市場定價機制還不完善，基準的央票收益率已經發(fā)生了很大變化，但融資券收益率卻保持不變。

·商業(yè)銀行對融資券沒有一個統(tǒng)一的認識，看法在分化。總的來說，融資券的推出，使得銀企關系進一步從“關系型”向“價格型”轉化，而單純購買融資券，沒有派生收益。

·企業(yè)（發(fā)行主體）的地位還有待于形成，一是短期評級普遍較低；二是發(fā)行價格受到一定的控制。

主承銷商的考慮

由于有承銷費用（40～60bps），即使沒有購買融資券的利息收入，主承銷商的收益也十分可觀。而且承銷費用是中間業(yè)務收入，不受資本充足率約束，更是商業(yè)銀行的重點目標。可以預見，未來相當長一段時間，商業(yè)銀行仍將積極拓展融資券業(yè)務，尤其是爭當主承銷商角色。原因是：

·與企業(yè)發(fā)行股票不同，融資券是企業(yè)的債務工具，主要是替代原來各種形式的銀行融資，商業(yè)銀行特別是企業(yè)的主要往來銀行具有天然優(yōu)勢。

·融資券在銀行間債券市場發(fā)行，盡管商業(yè)銀行數(shù)量上不是太多，但它是資金的主要提供者、債券的主要購買者。

·發(fā)行融資券的企業(yè)都是商業(yè)銀行的優(yōu)質客戶，商業(yè)銀行必然竭盡所能滿足客戶的需求，其他金融機構難以提供更多的附加條件，價格戰(zhàn)也不是對手。

·盡管發(fā)行融資券需要一些投資銀行方面的經驗，但商業(yè)銀行人才豐富，這方面的欠缺很容易趕上來。

·企業(yè)發(fā)行融資券，原來的貸款銀行必然面臨貸款收縮，也要求原來的貸款銀行千方百計抓承銷，彌補一部分損失。

當前，我國GDP增速高達9%以上，但市場上金融工具的收益率非常之低，一年期央票利率低于一年期存款利率近100bps，這種時候出現(xiàn)收益率不過2.92%的無擔保企業(yè)融資券受到熱捧的景象，實在是一個次優(yōu)的格局。

市場展望與商業(yè)銀行的應對策略

我國融資券市場很有可能演變成為金融機構發(fā)行短期票據(jù)的主戰(zhàn)場，企業(yè)融資券也將發(fā)展，但存在一定的局限，只有相對少的大型或者特大型企業(yè)才能在這個市場發(fā)行融資券（商業(yè)票據(jù)），原因在于：

1、融資券與商業(yè)票據(jù)一樣，都是無擔保、而且流動性要求很高的融資工具，在目前的操作規(guī)定下企業(yè)發(fā)行融資券時間過長。在貸款利率仍然實行下限控制的情況下，企業(yè)還能忍受，一旦利率下限調整，企業(yè)自然愿意選擇時間更靈活、提款更方便的融資模式。

2、在可預見的時間內，金融機構尤其是商業(yè)銀行仍然是我國信用度較高的企業(yè)，加上融資券等工具面向機構投資者發(fā)行，而金融機構具有廣泛的分銷渠道，發(fā)行融資券等商業(yè)票據(jù)更加便利。此外，隨著利率市場化的加快，特別是央行放開同業(yè)存放利率、大幅度調低超額準備金利率，商業(yè)銀行正在逐步改變“以資金來源決定資金運用”的傳統(tǒng)運營模式，先找項目，再發(fā)行票據(jù)籌資的國際慣例將更加盛行，這必然加速商業(yè)銀行利用商業(yè)票據(jù)市場籌資的進度。

（作者為中信實業(yè)銀行廣州分行計劃財務部副總經理）