國際投資銀行業向新型金融服務公司演變

在國際范圍內，全能銀行和金融控股公司對傳統投資銀行經營模式構成了重大挑戰，同時資本市場動蕩使得投資銀行收益不穩定性和抗風險能力差的弱點深刻顯現。撇開資本市場的周期性影響，金融業的長期發展趨勢為投資銀行的結構重組和價值定位提供了機遇，全球五家最大的獨立投資銀行都對自身的事業組合和組織結構作了重大調整，拓展了業務寬度和技術深度，改善了經營績效和增強了競爭優勢。

金融服務集團和獨立投資銀行的競爭格局

投資銀行的核心價值定位與結構缺陷

商業銀行、保險公司、投資銀行（證券公司）以及養老基金和共同基金等。金融中介是將資金提供者和使用者聯系起來的公司或其他經營者，它們的產出包括“生產”金融服務，及提供諸如風險評估、咨詢、管理和分銷之類的服務。按照所扮演的核心角色不同，每種金融中介都有其根本上的優勢：商業銀行集中在集聚資產、貸款和提供支付服務；保險公司承保風險、管理風險并為風險融資；投資銀行承銷債務和股權證券，提供并購交易咨詢和證券經紀服務；養老基金和共同基金則通過投資于多樣化的資產組合提供了一種為將來進行儲蓄的手段。但是，為了應對外部環境和客戶行為的變化，這些不同類型的金融中介在保持和增強其特性的同時，不斷地改造它們的核心價值定位，重新定義其事業組合，彼此之間也將展開激烈的競爭。

在全球范圍，商業銀行和保險公司贏利穩定豐厚，但是它們的股本收益率并不是最高，一般只有10%左右，而投資銀行的股本收益率通常是其兩倍。但是投資銀行高股本收益率易被其致命性：利潤極端不穩定的缺點所抵消。比如在美國，從1970年到1999年期間，投資銀行有11年是不贏利的，而商業銀行每年都贏利，保險公司的利潤也具有周期性特點，只有兩年是虧損的。公司不同于投資銀行，較弱的資本根基限制了其風險偏好，它并不專注于諸如承保和放貸之類的資本密集型服務，主要活動是信息密集型的。目前投資銀行業務的競爭優勢已不再局限于信息優勢，更來自于雄厚的資本實力。由于企業客戶希望投資銀行能夠為其提供臨時的“過橋貸款”，或提供資金擔保，以確保發行中的所有股票都被售出，在為客戶籌融資時，金融機構也越來越多地提供資本密集型服務。從這兩方面來看，商業銀行和投資銀行合并可以優勢互補，前者可以在批發和零售兩個層次上為客戶提供廣泛的金融服務，改善股本收益率；后者可以減少收益波動和增強資本實力。

歐洲全能銀行和美國金融控股公司的挑戰

歐洲實行的是全能銀行制度，不區分商業銀行和投資銀行。“銀行”一般指允許參與包括投行業務、保險服務（只能通過獨立子公司形式）、證券經紀和交易、支付服務和商業銀行服務等廣泛活動的金融機構。20世紀90年代，歐洲銀行在大力發展中間業務和推進全球化的同時，爆發了一輪追求規模經濟、范圍經濟的并購整合浪潮，這是歐洲的銀行在全球內整合的標志。從事傳統業務的小銀行的重要性和數量都在不斷下降，銀行業市場回報率穩步上升，而大型全能銀行的國際競爭力得到了提高。歐洲銀行在整合中，通過并購輔以內部增長方式大力發展投資銀行業務。例如，1995年荷蘭國際集團（ING）收購了英國商人銀行巴林銀行，1997年又收購了美國投資銀行Fuman Selz公司。1996年瑞士信貸（Credit Suisse）取得了瑞士信貸第一波士頓公司（CSFB）的全部股權。1998年11月30日德國第一大商業銀行德意志銀行（Deutsche Bank）收購了美國銀行家信托（Banker Trust），交易價值為102億美元。1995年和1997年，瑞士銀行（Swiss Bank）先后收購英國商人銀行華寶銀行（S.G. Warburg）和美國投資銀行德威（Dillon Reed）；1997年12月瑞士銀行與瑞士聯合銀行（Union Bank of Switzerland）合并后將其投資銀行事業單位改稱為瑞銀華寶（SBC Warburg）；2000年瑞士銀行收購了美國第四大私人證券經紀商普惠集團（Painewebber），交易價值為165億美元。2000年德國第二大商業銀行德累斯頓銀行以股票出資方式收購了華爾街著名投資銀行克雷華特（Kleinwort Benson）。另外，法國安盛集團（AXA）也通過美國公平保險（Equitable）間接持有美國投資銀行唐氏兄弟（Donaldson Lufkin Jenrette， DLJ）。

面對歐洲同行對華爾街的“入侵”，長期分業經營和分業監管的美國銀行與證券之間的限制已經有所松動。1997年4月，國民銀行（Nation Banks）收購蒙哥馬利證券公司（Mortgomery Securities），1998年美洲銀行（BankAmerica）收購了國民銀行，交易價值為616億美元；1998年花旗銀行和旅行者集團合并；截至1999年底，共有51家銀行控股公司具有證券公司。1999年美國《金融服務現代化法案》取消了銀行、證券和保險之間的分業經營限制，允許設立了從事多元化金融服務的金融控股公司，隨后產生了許多包括商業銀行和投資銀行業務的金融控股公司，比如1999年富利金融集團（FleetBoston）與波士頓銀行（BankBoston）合并；1999年大通銀行收購了美國投資銀行Hambrecht Quist，2000年并購英國投資銀行富林明集團（Robert Fieming），同年大通銀行與JP摩根合并。在2004年全球股權和股權相關證券承銷排名前十名的機構中，五家是全能銀行或金融控股公司，其余五家都是獨立投資銀行，即摩根斯坦利、高盛、美林、雷曼兄弟和野村證券（見表1）。因此，當前國際投資銀行業基本上呈現金融服務集團和獨立投資銀行共存的競爭格局。

主要獨立投資銀行的重組

歐洲全能銀行和美國金融控股公司通過提供全方位的金融服務，以其協同優勢首次在國際范圍內與傳統獨立投資銀行展開了激烈競爭，對傳統投資銀行的經營模式和績效構成了重大威脅。

面對全能銀行和金融控股公司的競爭，面臨被大型商業銀行并購的威脅，獨立投資銀行必須重新定位其核心價值活動，拓展業務范圍及其專業技術深度。但是由于資本市場一直處于上升時期，證券業務收益波動和投資銀行抗風險能力脆弱的弊端尚沒有深刻顯現。2001年之后網絡股泡沫破滅，“9.11”恐怖事件和安然公司破產相繼發生，全球資本市場進入了周期性的低迷狀態，這使得證券行業整體上處于困難時期，幾乎所有獨立投資銀行都遭受了不同程度的損失和壓力。

全球金融業的發展趨勢不會被資本市場的周期性調整所阻礙，這些長期趨勢是國際投資銀行結構重組的價值取向。雖然網絡股泡沫破滅后，全球資本市場出現嚴重的收縮現象，但長期來看還是增長趨勢。全球股權交易從1994年的7.9萬億美元增長到2004年的33.8萬億美元，年均復利增長率（CAGR）為16%。①在2000年至2004年之間，世界五大獨立投資銀行根據金融業的長期發展趨勢，都撇開資本市場的周期性影響，摒棄粗放型經營方式，堅持以盈利和客戶為中心，改造其核心價值定位，重新定義其事業組合，通過拓展業務寬度和技術深度將傳統投資銀行重塑成為一種新型金融服務公司，（見表1）截至2004年，這些獨立投資銀行已經基本上實現了預定目標，擺脫了困境（表2和表3）。

重塑獨立投資銀行

基于核心能力實行多元化

獨立投資銀行長期堅持專業化經營，但是其業務范圍已經非常廣泛，它們正在越來越多地演化為具有多樣化產品的金融服務公司，以實現范圍經濟和平滑風險。但是，為了創造一個更大的公司，將許多跨行業和跨地域的處于低端市場地位的公司拼湊在一起的策略，長期來看是沒有價值的。因此，為了改進生產效率，服務的相當程度的集聚是必需的。除了摩根斯坦利外，其余四家投行都是三個部門（表4），但是由于信貸服務（即Discover信用卡業務）在美國排名行業第四，沒有實現摩根斯坦利在任何事業線都進入行業三強的目標，摩根斯坦利最近批準了將其剝離的計劃。所以，這些領先全球競爭者的事業集聚模式幾乎相同。

強化業務組合管理，創造協同優勢

服務多元化的唯一理由是獲取協同效應，五家獨立投資銀行都加大推動不同產品和服務之間合作力度。在雷曼兄弟的三個事業單位中，投資銀行事業部整合了債務和權益資本市場、杠桿金融、貸款和私募到全球金融單位，通過提供多產品融資打包，增強其作為咨詢人和承銷人的能力，使得其能夠更好地服務客戶。跨部門整合也增強了開發針對全球客戶基礎的結構化金融和證券化解決方案的能力，資本市場事業單位已經允許公司為全球客戶提供一種廣泛范圍的結構化和融資解決方案，能夠更好地與機構投資客戶合作。投資管理事業單位完全有權使用資本市場和投資銀行中的資源，為高凈值客戶群開發卓越產品和服務，包括資本籌集、結構化解決方案和定制化的資產管理產品；資本市場和投資銀行客戶想獲得投資管理部門的財富管理技能日益增強。

摩根斯坦利的機構證券集團所開發的高質量IPO、權益發行、債務承銷和結構化產品，使得零售證券具有可靠的低成本證券來源，增加了零售部門的競爭實力。反過來，零售證券分銷網絡也對機構客戶具有巨大的價值，使得許多原本不能獲得的交易圓滿完成，比如固定收益部門可以銷售更多產品，零售經紀系統也已經增加了權益現金流入，減少每單交易的成本且提供有價值的附加交易機會。

大力發展資產管理業務

在全球范圍內，呈現出銀行主導型金融系統向金融市場主導型金融系統轉移的趨勢，傳統儲戶對收益差異日益敏感且主動尋求盡可能高的收益，向投資者轉化，由此導致了家庭金融資產的持續增長。同時，政府主辦的公共養老金計劃的供給不足， 基本養老保險、企業年金和個人儲蓄計劃的“三支柱”養老金體系已成為國際養老金制度改革的主要方向，各國正在運用補貼和優惠稅收來鼓勵發展企業和個人的養老金計劃，并推動各種形式的養老基金實行市場化管理。這些為退休而進行儲蓄以及尋求高收益的投資機會，將繼續支持養老基金、共同基金和具有資產積累成份的保險產品的迅速發展，使得全球資產管理正以兩位數速度增長。以美國為例，人口統計學變化導致退休資產增長，“嬰兒潮”時出生的7800多萬人開始進入退休時期，以及對財富管理的需求持續增加，家庭金融資產、個人退休賬戶資產和共同基金管理資產均超過了萬億美元（表5），從而為零售證券機構和資產管理人創造了機會。

從表4中可見，為了大力發展資產管理事業且鞏固各自在全球市場的競爭地位，五家獨立投資銀行都將資產管理（投資管理）作為一個獨立事業單位。2003年7月雷曼兄弟收購了NB（Neuberger Berman）資產管理公司，加強了雷曼在投資管理領域的競爭優勢，使其客戶管理資產（AUM）超過1000億元美元，增加了穩定收益來源。潛在的利益還包括：雷曼拓展了在共同基金、一攬子賬戶、機構獨立賬戶和衍生工具投資等領域的深度；NB獲得了更廣泛的投資產品和服務，以及增加風險調整收益；NB的資金管理產品組合可以通過雷曼的機構和個人客戶全球網絡創造更多分銷機會。

開展交易和其他高風險業務

隨著信用證券化產品、衍生工具和對沖基金已成為了重要的新市場，創新繼續是驅動資本市場發展和獨立投資銀行業績增長的強勁動力。根據國際互換和衍生工具協會（ISDA）的統計，2001年信用違約互換交易為6千億美元，2004年達到了5.4萬億美元，CAGR高達105%。機構住房抵押證券（MBS）平均日交易從1994年的300億美元增長到2004年的2050億美元。①而對沖基金管理資產則在2004年超過了1萬億美元（圖1）。為了能夠度過持續下跌的熊市，同時從經濟復蘇中獲利，摩根斯坦利、美林和高盛等都開發和參與了這些新的高盈利特許業務。

重新審視我國投資銀行業務組合和發展戰略

經歷了2001年以來的證券市場的深幅調整后，我國證券業遭受了相當大的沖擊和重組的壓力，國內許多投資銀行/證券公司也開始重新審視公司的業務組合和發展戰略，需要借鑒這些國際投資銀行重組的經驗和教訓。

發展成為新型的金融服務公司。整體上，我國證券公司的資產規模小、業務范圍狹窄、盈利水平低、抗風險能力差、自主業務創新少、盈利模式單一雷同，基本上處于靠天吃飯狀態。現代意義上的投資銀行已經不再是以證券承銷和經紀為主營業務的傳統金融中介，而是以精簡的人員在廣泛領域內提供服務的、以盈利為中心的一種新型金融服務公司。所以我國證券公司應該探索和發展新的業務增長點，發展成為新型金融服務集團，特別是能夠為客戶提供一些資本密集型服務。

優化事業組合，實現協同效應。我國證券公司需要正確認識到自身所具有的比較優勢，謹慎選擇事業范圍，對非核心業務進行適當的剝離，將資源集中在利潤較高的業務領域和客戶，逐步拋棄不盈利業務。同時，推動不同事業部門之間和相同事業部門內的各種層次的合作，實現“交叉銷售”和“結構交易”，取得跨產品之間的協同效應。

推動組織結構創新。組織結構必須反映金融市場的變化和公司戰略的要求。我國證券公司現有組織結構多數為層級式的垂直型組織結構，這種組織結構帶有內部管理層次過多、無法迅速適應組織外部市場環境變化的缺陷。應該根據行業發展趨勢變化和自身業務發展需要，開展組織制度創新，對公司組織架構進行重組；并以此帶動經營模式創新和業務創新，從而拓展業務寬度和技術深度，以及增強交易力量。

（作者單位為上海交通大學管理學院金融中心）