短期融資券在市場建設中的作用

2005年5月24日中國人民銀行發布《短期融資券管理辦法》及其兩個實施規則。允許符合條件的企業向銀行間債券市場范圍內的成員發行短期融資券，籌集企業發展所需要的短期資金。

短期融資券進入債市后立即掀起了發債熱潮，在短短兩個多月內，企業短期融資券在市場上已經取得了不錯的成績，為金融債的出臺帶了個好頭。

中國的債券市場缺乏足夠豐富的產品來支撐，央行此次推出的短期融資券產品在完善金融市場、改善金融治理、推動金融混業經營、豐富公司治理手段等方面具有深遠的意義。

促進金融市場建設

經過長期的發展改革，我國的金融市場由單一的國債市場發展為包括同業拆借、債券、股票等多層次貨幣市場與資本市場并存的格局。但是，與發達國家相比，我國金融市場結構仍存在一定問題，金融市場發展不平衡。主要表現在三個方面：

第一，直接融資滯后于間接融資；第二，資本市場債權融資滯后于股權融資；第三，貨幣市場與資本市場發展不均衡。引入短期融資券，可以在一定程度上改善這幾方面的問題。

短期融資券的發展有利于改變直接融資與間接融資比例失調的狀況，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風險分散、有利于金融穩定的特點。對金融市場的穩定發展起了一定的作用。

短期融資券信息透明度高，發行過程及債券完全兌付前有嚴格的信息批露、信用評級貫穿于始終，市場約束力強，有利于減少惡意違約，降低企業風險向銀行風險轉化的概率。除此之外，短期融資券的投資者眾多，風險責任分散，而且可以在二級市場上流通，發行人信用狀況的變化可以通過二級市場價格變化和債券在不同投資者間轉手，有較多的時間和較多投資者加以消化，降低了單一投資者的風險，減少了風險積聚并向系統性轉化的可能性，有利于金融穩定。

從本質來看，短期融資券是一種企業發行的債券，因此它的推出促進了市場中的債權融資的發展，有利于改善資本市場的結構。

我國的資本市場主要包括股票市場和債券市場，但是兩個市場的發展不均衡，債權融資規模很低，債券市場結構不合理、品種單一，由股票市場和占主體的債券市場已經難以滿足市場機構龐大的胃口，收益率不斷走低。短期融資券屬于固定收益類證券，在銀行間債券市場發行和流通，整體上推進了金融市場中債權融資的發展。

從更深層次的角度看，短期融資券在金融市場中是一種具有雙重性的工具。一方面從本質來看是一種債券，另一方面它可以在二級市場中流通，因此在短期融資券的運作過程中，它又被當作是貨幣市場運行的一種工具，推進了貨幣市場發展，并改善貨幣市場與資本市場的不均衡。

與資本市場相比，貨幣市場是我國金融業改革過程中市場建設最為滯后的一部分。主要是票據市場發展滯后，缺乏短期商業票據一類的產品。短期融資券政策的推出，允許符合條件的企業發行商業票據性質的融資工具，第一次大范圍地將非金融類企業的融資需求直接投入短期資金市場。中國短期資金市場的交易品種和參與主體均得到了有效的充實。

從長期來看，短期融資券有利于改善參與融資的上市公司作為資本市場微觀基礎的素質，有利于資本市場的長遠發展。因而短期融資券有利于改善貨幣市場與資本市場發展不協調的問題。

改善金融業務治理

在銀行間債券市場推出企業短期融資券業務，對商業銀行與證券公司來講，機遇

與挑戰都是并存的。一方面，傳統的商業銀行貸款業務將要面臨新的競爭壓力，而券商傳統的承銷業務也同時受到來自銀行方面的競爭壓力；但是另一方面，它對銀行與券商在改善各自的金融業務治理方面產生了積極影響。

原來的企業短期融資主要從商業銀行信貸獲得，企業經營風險、貸款組織操作均由機構內部人士獨立完成。長期以來積累了許多治理死角，造成商業銀行信貸壞賬越積越多。商業銀行的金融業務治理成為銀行、政府和整個社會的一大難題。將企業短期融資需求調劑出一部分進入市場，增加其信息披露的透明度，可以有效改善金融業務的治理條件，并且逐漸暴露原有信貸業務的問題，對傳統的銀行信貸業務形成有益的外部治理壓力。

銀行可以通過承銷短期融資券取得一定的傭金收入，擴大銀行的中間業務，改善商業銀行的收入結構，推動銀行的投資理財產品的推出，并從外部推進商業銀行的深化改革，提高競爭力，最終迫使銀行改善金融業務治理水平。例如，銀行為了在新的競爭中勝出一籌，為了提高各種金融業務的服務質量；需進一步調整發展戰略和信貸政策，關注中小企業貸款以及個人消費貸款等金融業務。

短期融資券對解決銀行間市場短期資金流動性過大狀況和銀行存貸資金錯配等問題非常有效，銀行獲得企業短期融資券承銷業務資格，也促進了商業銀行經營模式的轉變，并且促使企業貸款從銀行信用向市場信用平穩過渡，增強了市場定價能力和市場效率，鼓勵銀行創新，提升了對金融業務的綜合經營能力。

短期融資券的推出也增加了證券公司投資銀行業務品種，促使券商在貫徹短期融資券承銷業務過程中逐步完善投資銀行業務結構和管理水平。在對發行人調查、信息披露、方案編制、分銷組織等方面的業務水平趨于標準化。

推動金融混業經營對改善金融效率

商業銀行參與短期融資券的承銷，實質上是商業銀行進入了投資銀行的業務領域，是一種混業經營行為，而綜合經營的金融運營模式對改善金融效率有很大的意義，客觀上推動了我國金融業向綜合經營的過渡。金融業綜合經營的效率優勢主要表現在：

資源共享，降低成本。從銀行的角度來看，實行金融混業經營的銀行能全方位滿足客戶的各種需求，所以能較好地獲得客戶認同，競爭力較強；同時，由于業務多元化，銀行能規避因單一業務競爭加劇、利潤下降引起的經營性風險，所以，金融混業經營能提高銀行的運行效率，有利于銀行的穩定與安全，也就有利于金融的穩定。

對于券商來講，綜合經營的現實在面對商業銀行的巨大資金優勢壓力下，更加靠近了市場能夠提供的資金資源。可以充分發揮券商投資銀行專業優勢，與商業銀行合作挖掘市場利益。商業銀行與證券公司在短期融資券業務上的合作有利于金融資源的共享和金融功能的更有效地配置。

金融市場的主要資本就是資金，因而金融效率主要體現在資金使用效率的高低以及控制資金風險的能力。綜合經營最突出的特征是各種金融機構之間業務的交叉，這樣市場上的資金會以金融機構使用資金的效率選擇流向，而不會因為某金融機構對某項業務的壟斷而決定流向，從而使資金的效用最大化。

在綜合經營模式下，當券商單靠自有資金不能滿足相關業務需求（尤其是目前我國證券公司資金規模普遍較小），需要以較高的成本從外部籌措時，商業銀行就可以憑借低成本的資金優勢介入，從而降低整個交易的成本。

綜合經營加劇了金融行業內部的競爭，有利于各種金融機構改善金融服務，優化金融企業資產負債結構，增強其綜合競爭力。在混業模式下，銀行與券商之間的業務有了重合，它們各自都面臨著自己的客戶尤其是優質客戶以及大量資金流向對方的壓力，這就迫使它們努力改善各種服務能力，提高競爭力來贏得更多的客戶以及業務。

推廣商業票據，豐富公司治理手段

我國推出的短期融資券實質上是發達國家貨幣市場中的融資性商業票據，也就是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保的本票。它對于改善公司治理水平，豐富公司治理手段有重要意義。

公司治理的核心是解決所有權與經營權分離情況下保證所有者最終控制權的問題。商業票據作為公司的一種融資方式，在不改變公司股權結構的情況下方便快捷的獲得所需資金，有利于公司治理。并且加強了債權人在公司治理中的直接參與作用以及參與程度，建立起完善的償債保障機制和債權人法律救濟機制，強化了公司控股股東和其他內部人的償債責任。

有效的會計和審計信息批露是公司治理中至關重要的手段，有助于減少信息不對稱現象，增加管理的透明度，從而控制代理成本；有助于遏制管理腐敗；有助于資本市場對公司的監控。短期融資券作為一種商業票據，具有持續的信息批露制度，且信息公開透明度大，從而對建立良好的公司治理起了推動作用。

誠信原則在公司治理中有很重要的作用。商業票據作為一種短期融資方式，對于構建企業在市場中的誠信度有很大的作用。市場參與者通過企業對于所發行的商業票據的償還狀況來衡量一個企業的經營狀況以及誠信度等。企業一旦發行了如短期融資券的商業票據，就會背負上更加努力改善公司治理的責任，公司的長期債權所有人、股東將因此而受益。

允許企業在銀行間債券市場發行的短期融資券，使我國的商業融資方式產生了重大突破，推動了我國金融市場的建設。

然而在短期融資券市場建設的過程中，依舊有一系列的問題需要認真解決。

首先是發行主體資格認定。允許什么樣的企業發行短期融資債券需要照顧到社會經濟發展的安全、公正和效率，照顧到宏觀經濟發展政策、產業發展政策，照顧到市場承受能力和對市場的組織管理能力。

其次是投資者范圍的確認。決定什么標準的投資者可以買賣短期融資券需要考慮到投資者的資金實力，風險防范能力，損失承受能力等諸多因素。可以根據市場需要加以靈活的組織管理。

再次是市場的選擇和組織。短期融資券的承銷市場、轉讓市場、兌付市場均需要根據這一金融產品的特點和運作需要選擇，并且政府部門在市場運行制度、管理制度和市場監管方面逐漸完善。

（作者單位為北京四海方略咨詢公司、中央財政金融學院金融系）