人民幣走向有管理的浮動匯率制的路徑

自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。

從本質上講，過去我國采取的盯住匯率制是一種固定匯率制。固定匯率制曾在抑制通貨膨脹、降低投資者匯率風險、吸引國外資本流入方面為發展中國家做出了重大貢獻，但是固定匯率制本身存在的缺陷使得它越來越難以適應當前經濟、金融全球化不斷加深的要求，其弊端日益顯露。

單一盯住美元匯率制度的缺陷

單一盯住美元匯率制度有其積極作用的一面，它相對成功地保持了人民幣匯率水平的穩定，增強了外部經濟對于人民幣匯率水平的信心，促進了中國的涉外貿易和投資的發展。但是它的缺陷也在我國逐步放寬資本管制，全面融入金融全球化的進程中逐步表現出來。主要體現在以下幾個方面：

中國單一盯住美元匯率制度和不斷多元化的貿易和投資結構，不利于名義有效匯率的穩定。當世界主要貨幣之間的匯率發生變化時，名義有效匯率（Nominal effective exchange rate， NEER）也會隨之波動，對于中國的進出口和宏觀經濟穩定造成威脅。進出口在GDP中占據的份額不斷增加，人民幣名義有效匯率發生波動時，進口、出口和貿易順差的波動將嚴重影響GDP的走勢。

單一盯住美元時，世界主要貨幣之間匯率發生波動會帶來國內貿易品價格的相應波動。如果這種波動是頻繁的，貿易品價格也將會頻繁波動。

單一盯住美元時，世界主要貨幣之間匯率波動會造成我國的名義有效匯率波動，并進一步造成貿易順差的波動。在中國的強制性結售匯制度和中國外匯交易中心特定的交易格局下，貿易順差影響到央行的外匯占款的波動。單一釘住美元的匯率安排，等于把主要國外貨幣之間的匯率波動引入到中國的貨幣供給當中，不利于實現穩定的貨幣供給和貨幣政策獨立性。

美元、日元和歐元三大貨幣中，美元在中、長期內可能保持強勢（日元/美元匯率已經從1995年的80日元/美元貶值到近期的130日元/美元），如果人民幣持續單一釘住美元，將不利于外部收支頭寸。

參考一籃子貨幣可作為過渡策略

所謂參考一籃子貨幣，不是像釘住美元那樣完全根據美元的單邊變動而變動，而是參考一個貨幣籃子。籃子中的貨幣一般選擇國際主要貨幣或與本國有密切貿易、投資往來的經濟體的貨幣。如果考慮國內外通貨膨脹差異對匯率的影響，也可通過調整一籃子貨幣的匯率，保持實際有效匯率穩定。從中國現實情況出發，參考一籃子貨幣可作為匯率機制改革的起步和過渡，而不宜長期實行。

參考一籃子貨幣的優點

一般認為，人民幣參考一籃子貨幣，能較充分地反映中國對外貿易多樣化的特點。可避免在盯住美元情況下，因美元大幅波動引起人民幣對其它主要貨幣匯率變動，影響對其它國家和地區的出口。此外，在當期形勢下，人民幣參考一籃子貨幣更為重要的優點，是人民幣的雙邊匯率隨國際主要貨幣之間匯率的變化而變化，不易出現在單一釘住美元而又擴大波幅時人民幣匯率的一路爬升，以及人民幣升值預期強化導致大量的套利資本流入。此外，中央銀行可以根據情況的變化，對籃子貨幣的權重進行調整，實現其政策目標。這些優點對堅定決策者匯率機制改革的決心，維持市場參與者的信心，保證匯率機制改革的順利進行，無疑是非常關鍵的。

參考一籃子貨幣的弊端

目前世界上單一盯住美元比參考一籃子貨幣普遍得多。根據國際貨幣基金組織的統計，1993年以后，實行單一釘住美元的經濟體數量變化不大，但參考一籃子貨幣的經濟體數量急劇下降。從中國的情況看，參考一籃子貨幣可能存在以下弊端。

一是人民幣匯率不能充分反映中國國際收支狀況和外匯市場的供求關系。人民幣匯率完全根據國際市場上主要貨幣匯率的走勢進行調整，難以趨向其合理水平。這與提高人民幣匯率形成的市場化程度、通過市場匯率有效地引導資源配置的改革目標相悖。

二是匯率調整較復雜。央行隨時需要根據籃子貨幣匯率的變化調控人民幣對美元的匯率，以穩定名義有效匯率，并得到人民幣對其它貨幣的匯率。籃子貨幣種類越多，這一過程就越復雜。

三是無法使中國獲得最優貨幣區的好處。目前美國是世界上最大的經濟體，也是經濟增長的主要動力，在國際金融體系中占據中心地位。美國的實力加上國際交易長期使用美元的慣性，使得在相當長時期內，美元都將是最主要的國際貨幣，盯住美元也成為世界上相當普遍的匯率安排。

在周邊經濟體貨幣大多盯住美元的情況下，如果人民幣長期參考一籃子貨幣，就很難獲得最優貨幣區的好處。理論上，各經濟體都盯住同樣的一籃子貨幣，也可以形成某種最優貨幣區。但它要求各經濟體籃子貨幣的權重、匯率調控的方式完全相同。這顯然很難做到。

四是長期參考一籃子貨幣將大大削弱匯率的名義錨(nominal anchor)作用，可能影響中國的物價穩定。發展中國家和新興市場經濟體的貨幣調控能力較弱，為了治理通貨膨脹，往往將本幣匯率盯住物價平穩國家的貨幣，以穩定國內物價和市場參與者的預期。這是發展中國家“害怕浮動”(fear of floating)、實行單一盯住匯率制的重要原因之一。

在參考一籃子貨幣的情況下，名義有效匯率可以是穩定的，但這種計算出來的匯率畢竟不能直接觀察到，且也不能方便地用于對外貿易和投資。當然，理論上，市場參與者可以根據該經濟體有效匯率的走勢和籃子貨幣匯率的實際變化推測貨幣當局匯率調控的目標和具體做法，據此形成匯率預期。但這需要一定的時間，而且如果實行一籃子貨幣爬行區間(basket， band， and crawling)等較復雜的匯率體制，尤其在籃子貨幣的個數及其權重不公開，匯率調控區間較大、央行外匯市場干預手法不明確等情況下，匯率的計算非常復雜，市場參與者很難準確地判斷貨幣當局的匯率政策和匯率走勢。

當然，一些經濟體在退出單一釘住匯率體制后，也通過參考一籃子貨幣增加匯率彈性，成功地實現了物價穩定和經濟增長。但這些經濟體往往大大強化貨幣調控，減少匯率名義錨作用弱化的不利影響。例如，以色列1991年底開始實行較為復雜的爬行釘住一籃子貨幣(波動區間為±5%)，幾乎與此同時，引入通脹目標制(inflation targeting)。貨幣當局明確宣布通脹目標，并根據實際通脹率與通脹目標可能的偏離調整貨幣政策，提高了貨幣政策的透明度和可信度，較好地穩定了市場參與者的預期。此后，以色列的利率波動下降，大部分時期通脹率較穩定。

綜上所述，參考一籃子貨幣既可讓人民幣匯率動起來，又可避免對主要貨幣匯率的較大波動和人民幣升值預期強化，央行在操作中還有一定的靈活性。因此，近期在匯率問題相對平靜時，可果斷選擇參考一籃子貨幣，盡可能減少套利資本流動和市場震蕩。

籃子貨幣應盡可能簡單，包括美元、歐元、日元等最主要的國際貨幣即可。其中，美元占據最大的權重，盡可能減少人民幣對美元匯率的波動，但各貨幣權重不必對外公布。在國際主要貨幣的匯率發生大幅波動時，為防止人民幣匯率走勢偏離政策目標，可調整籃子貨幣的權重。由于一籃子貨幣體制存在的問題，在匯率機制改革順利啟動后，如果人民幣升值預期弱化，市場較為平穩，在實際操作中就可以轉向基本盯住美元，保持人民幣對美元匯率的相對穩定。在不少名義上實行參考一籃子貨幣制度的經濟體，這也是常見的。

爬行美元區間：中國匯率制度的中期選擇

人民幣從參考一籃子貨幣過渡到基本盯住美元，并不是恢復目前的水平盯住美元制度，而是實行對美元的爬行區間。除匯率可以圍繞中心水平在一定區間內上下波動外，中心匯率本身也可以根據外匯市場供求狀況，定期調高或調低。

爬行美元區間的優點

一是匯率可以根據國際收支和外匯市場的變化小幅調整，逐漸趨于合理水平，避免了盲目性。二是匯率調整較平穩，對經濟的沖擊不大。日本一橋大學的黑田東彥（Kuroda，2003）教授認為，在爬行盯住匯率制下，未來幾年人民幣可最多以每年7%-10%的速度逐步調升。如果開始人民幣一次性升值15%，以后每年只需升值4%-6%。在此期間，只要維持對資本流動的管制，匯率機制調整對中國經濟和世界經濟的影響就很有限。三是在爬行美元區間的情況下，人民幣匯率的走勢大體上是可預測的，匯率可作為一個清晰的名義錨，有效地穩定市場預期，保持國內物價穩定。四是隨著人民幣可兌換進程的加快和金融調控的完善，匯率波幅和中心匯率調整的力度可以進一步加大，便于將來向真正的有管理的浮動匯率制過渡。

中國實行爬行美元區間的可控性

從中國的情況看，實際匯率制度從參考一籃子貨幣過渡到爬行美元區間，人民幣升值預期強化引發大量短期資本流動的可能性不大，風險是可控的。

第一，匯率預期主要來自基本經濟因素，匯率制度調整的影響是次要的。近期人民幣匯率升值預期的產生，主要是由于經常項目持續順差，外國直接投資大量流入，以及本外幣正利差情況下的短期資本流入。國外要求人民幣升值的壓力和匯率制度改革前景固然可能強化人民幣升值預期，但它們也不是憑空而起，最終來自中國國際收支的大量順差。盡管中國反復強調要保持人民幣匯率穩定，但升值預期始終存在，說明預期有著堅實的經濟基本面基礎。如果中國國際收支順差因匯率變動而有所下降，人民幣升值預期就會弱化。

第二，中國資本項目管制抑制了大規模的套利資本流動。現階段，以國際大證券基金、投資銀行等機構投資者主導的大規模套利資本流入缺乏正規渠道，通過非正規渠道則面臨很大的制度障礙和風險，不太可能對中國造成較大沖擊。境內機構和個人在本外幣正利差和人民幣升值預期的驅使下，確實會調入更多的外匯、減少購匯和增加結匯，這也是近期銀行結售匯順差出現較快增長的主要原因。但國內企業和個人不顧一切地拋售外匯資產的可能性不大。這是因為，人民幣長期內將面臨銀行不良資產比重偏高、財政隱性負債較大等趨貶的壓力；國內企業和個人的外匯資產有進口、對外投資等實際需要，將來購匯可能存在一定難度，因此需保留一定外匯；人們長期形成的美元優越的觀念不會輕易消失，以及美元利率、匯率可能回升，等等。

第三，爬行區間簡單、透明的規則和中國保持匯率基本穩定的信譽有助于穩定市場預期。當人民幣匯率變動有可能偏離既定目標時，中央銀行就會干預。只要央行決心大，就不難使市場參與者形成穩定的匯率預期。

第四，匯率逐步接近合理水平，有助于釋放人民幣升值壓力。人民幣匯率實行爬行變動，逐步趨于合理水平后，所面臨的升值壓力就會弱化，甚至不排除在某種因素的影響下出現貶值。近年來港幣一直存在貶值預期，但2003年9月以后突然面臨升值壓力，說明匯率預期不是一成不變的。在人民幣爬行釘住美元，可升可貶的情況下，短期資本流動是有匯率風險的，持續大量流入的可能性較小。

（作者單位為福州大學管理學院）

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人民幣升值下的行業百態

2005年7月21日，中國人民銀行宣布調整人民幣盯住美元的匯率機制。盡管升值幅度只有2％，但這仍將會對中國的產業結構帶來很大改變。由于幣值重估帶來的是成本重估。匯率閘門輕啟之后，隨至而來的將是產業升級的層層壓力。

一方面，人民幣繼續升值將緩解中國公司的外債壓力，特別是對那些債務以美元或其它外匯為主的高負債行業的影響尤為重大。然而另一方面，對于低利潤率、以出口為導向的產業來說，人民幣持續大幅升值很可能帶來負面影響較大。

有利影響

航空業：財務費用大幅降低

航空業作為高負債行業的代表，將從人民幣的繼續重估中得到較大益處。包括中國國際航空公司（國航）和中國南方航空公司（南航）在內，中國各大航空公司的外幣債務（以美元為主）約占債務總額的三分之二。這些以銀行貸款及租賃債務為主的負債主要用于增購飛機。因此人民幣的升值將會給航空公司帶來一次性賬面匯兌收益，并降低其運營成本（包括以美元計價的航油支出）和財務支出（包括租賃費用和利息支出）。

截至2004 年年底，國航和南航以美元計價的銀行貸款和租賃債務總額分別為29 億和34 億美元。假設其它收支要素不變，最近人民幣2.1% 的升值將給國航和南航帶來大約6千萬美元的一次性帳面匯兌收益。當然該等收益為非運營性收入并且沒有現金流入。同時人民幣升值還將為兩大航空公司分別節省5至8千萬元人民幣的營運支出及財務費用，本次人民幣升值將使南航2005 年的息稅前利潤增加大約12%，國航增加大約6%，并且有助于改善其主要信用指標。但人民幣升值帶來的上述收益很可能會被最近國內航油價格6%的上漲所基本抵消。

鋼鐵產業：進口成本下降

2005年2月世界最大鐵礦石生產商巴西淡水河谷及澳大利亞力拓鐵礦公司將其以美元計價的鐵礦石價格提高了71.5% 。如果人民幣繼續升值，主要以美元計價從海外市場購進原材料的中國大型鋼鐵公司，如寶鋼和武鋼，將受益于進口鐵礦石和廢鋼的價格下降。

中國仍然是世界上鋼材凈進口量最大的國家，2004年原鋼的凈進口量達3470萬噸，占全球原鋼消費量的13.5% 。國內和國際板材產品的價格差距正在減小。鑒于中國鋼鐵產品進口的增長，這一差距還會進一步縮小。人民幣的繼續升值將加速價格趨同的進程，并將加劇國內鋼材市場的競爭。

電子:半導體類公司抗風險能力較強

以匯率彈性指標看，國內電子類公司在本次匯率變動中受到的不利影響比較大。由于大部分電子元器件公司是以外銷為主的，因此電子制造類公司能夠回避匯率風險的公司非常少。中國電子制造業整體上的外貿依存度高于50％，中國制造占全球的比重也逐年上升。在人民幣升值背景下，電子制造業整體將受到不利影響。

造紙:利遠大于弊

由于林木資源短缺，廢紙回收體系不健全，我國造紙工業是典型的“原料在外”行業。從造紙原料結構來看，2004年全國造紙工業紙漿消耗量達4455萬噸，其中進口紙漿用量1716萬噸，占38.5％(進口木漿、進口廢紙漿分別占16.4％和22.1％)。造紙原料尤其是木纖維資源的短缺成為制約我國造紙工業進一步發展的主要瓶頸之一。

我國造紙工業尤其是原材料較高的對外依存度使得行業進口用匯居高不下，總額居國家主要進口商品用匯的第三位，僅次于石油和鋼材。輕工業統計資料顯示，2004年我國造紙工業合計進口用匯量93億美元，同比上升20.12％，其中紙及紙板用匯量40.3億美元，同比增長4.1％；紙漿用匯量35.7億美元，同比增長34％；廢紙用匯量17.3億美元，同比增長達40.2％。

短期內造紙工業仍將維持35%～40％左右的原料進口量。在人民幣升值的條件下，國內造紙工業原材料較高的對外依存度又將成為降低成本、提升行業業績的直接推動力。

如果假定其它條件維持不變，僅考慮人民幣升值后進口原材料成本下降，測算結果顯示，人民幣升值2％將使我國造紙行業利潤總額直接提升達8.8％。

此外，升值還有利于降低造紙設備的進口成本。造紙行業是典型的技術密集型產業，設備投資在造紙行業投資中所占的比例達60％以上。1993～2004年間，國內進口造紙設備年均用匯6.3億美元。2004年，我國進口造紙設備用匯量達到13.88億美元，再創歷史新高。

我國從國外引進大量的新技術和新設備，對造紙工業的發展起到了積極的作用。如果人民幣升值，將使得進口造紙設備成本降低，從而減少入賬的固定資產成本，每年攤銷的固定資產折舊費用也相應減少，最終將會提高企業的盈利能力。

煉油業：實質利好

對于煉油行業而言，因其原料原油的定價是國際化的，但其產品成品油的定價由政府控制，人民幣升值會降低煉油行業的國際原油進口成本，因此對抬高行業利潤有幫助。由于成品油價格的定價是區間機制，售價與國際定價相關聯，若成品油價格下降幅度小于原油的下降幅度，對煉油行業就會產生實質利好。

中性影響

電信行業：設備商受損、運營商受益

以中興通訊和中國聯通作為電信行業為例。

受人民幣升值的影響，中興通訊海外收入、支出受雙向影響，但短期沖擊有限。隨著海外收入占比的提高，人民幣升值對中興通訊2005年、2006年業績負面影響將逐漸體現，但影響較為有限。根據國泰君安證券研究所的測算，人民幣升值2%對中興2005年、2006年凈利潤減少幅度分別為0.96%和2.2%。長期來看，5%～10%以內的匯率升值對中興的海外市場競爭力不會有明顯沖擊，其研發優勢決定了價格優勢仍將持續存在。

中國聯通無疑將成為人民幣升值的受益者。由于聯通目前擁有6.55億港幣的短期借款及12億美元的長期借款（借款期限為3～7年），據測算，人民幣升值2%對中國聯通2005年凈利潤提升幅度為3.28%，但這部分匯兌收益是一次性的。此外，與設備商相反，運營商是人民幣升值的受益者，因為國內運營商目前設備仍以海外采購為主，人民幣升值可使采購成本降低，從而降低逐年折舊費用。

機械業：出口收入下降效應影響不明顯

從機械行業銷售產值的分布來看，我國機械行業的發展主要靠內需拉動。雖然近幾年出口增速較快，但由于基數太小，出口份額幾乎沒有增長。2005年前4個月份，機械行業出口交貨值1917.77億元，占全行業銷售產值的16.79%，比2004年底有所下降。因此，人民幣升值引起的出口收入下降效應對機械行業影響并不明顯。但由于機械各子行業出口比例不同，影響各異。

從各子行業出口交貨值占銷售收入的比重來看，2005年前4個月文化辦公設備、集裝箱和船舶制造業出口比例最高，受到的負面影響最大；農業機械、內燃機和工程機械出口比例較小，在10%以下，受升值的負面影響較小；其他行業基本處于行業平均水平。

從成本效應來看，升值可以部分抵減預期收入降低的負面影響。我國目前裝備制造業整體技術水平不是很高，高附加值、高技術含量的關鍵零部件還需要進口。因此，升值會導致進口成本降低，將在一定程度上減少出口收入降低的負面影響。

長遠來看，人民幣升值會提高我國出口機械產品的成本和售價，從而降低我國機械產品在國際市場上的價格競爭力，特別是我國大多數機械出口產品技術含量不高，依靠的是成本優勢。人民幣升值將會減少這方面的優勢。同時，升值會使進口同類產品的價格下降，促進進口增加。從2005年前4個月各子行業進口和出口金額的比例來看，機床、內燃機和工程機械行業比值較高，這些行業由于升值將面臨進口的壓力較大；農業機械、船舶和集裝箱業比值較小，面臨進口沖擊的壓力較小。

醫藥業：化學原料藥遭受打擊

醫藥行業是我國出口的重要領域之一，人民幣升值對醫藥行業和上市公司的影響自然不容忽視。

化學原料藥競爭力減弱。化學原料藥出口比重較大，價格由國際供需決定，人民幣升值將降低原料藥行業銷售收入的賬面價值。同時人民幣升值，將直接引起出口產品價格上揚，進而降低出口的競爭力，對原料藥行業的影響較大。從出口的產品結構看，我國90%的化學原料藥都是供出口銷售的，因而化學原料藥子行業受人民幣的影響首當其沖。特別是大宗原料藥和特色原料藥的銷售在很大程度上都是以國外市場為主，人民幣升值使得產品競爭力下降，該類藥品的生產企業會受到較大打擊。

制劑藥、生物制品和中藥影響不大。在化學制劑藥和生物藥品方面，人民幣升值之后，國外新特藥的進口價格將會下降，間接壓縮了國內仿制藥的盈利空間，國內企業產品的價格會略有降低，但總體影響不大。而中藥行業的原料采購及成藥的銷售絕大部分以國內市場為主，匯率的變化對其基本沒有影響。中藥在我國有很好的消費基礎，特別是那些資源有限、壟斷性較強的中藥品種，受進口商品的替代作用影響較小，在居民收入水平提高的推動下，具有持續穩定增長的特點。

能源業：中長期影響巨大

人民幣升值幅度2%，對電力和煤炭行業大部分企業不會有顯著影響，石油行業部分子行業會受到明顯影響。關鍵是人民幣升值對能源行業的中長期影響巨大。我國部分電力企業利用外債主要是美元和日元，且多屬于長期借款。根據我國現行財務會計制度，匯率變動產生的外幣折算差額直接計入當期損益，在償還期之前只影響其財務報表，并不影響其實際現金流。若人民幣步入升值通道，遭受巨額匯兌損失的電力行業業績將有較大改觀。在電力設備投資方面，火電機組30萬千瓦以下發電機組都產自國內，燃料也主要是國內采購，人民幣升值對這部分火電企業降低成本的作用有限。

對于需進口燃油的企業來說，人民幣升值同樣意味著成本降低。以深南電（000037）為例，該公司每年進口重油60萬噸，輕油6萬噸，若人民幣上漲2%，該公司成本將減少2400多萬元。電力企業可抓住人民幣升值機遇，調整融資結構，在可能的情況下，推遲新機組的采購與基建，從而降低采購成本。

人民幣升值對煤炭企業影響較小，因為目前國內煤炭出口量占整個煤炭產量的比重很小，只有約4.5%，所以匯率變動對整個行業的利潤水平影響不大；同時國內主要煤炭上市公司基本沒有外幣負債，因此也不存在匯率對財務成本的影響。不過國際煤炭價格將可能更具競爭力，國內沿海地區將有可能率先面臨價格沖擊，部分煤炭用戶有可能選擇進口煤炭作為燃料。升值幅度在2%以內，將不會對我國煤炭市場價格體系產生根本影響。

與煤炭行業不同的是，國內油品市場價還沒有自主定價能力，進口依賴度較大，市場價格隨國際油價的變動而變動，受美元影響較大，人民幣升值將直接導致國內石化類公司的原油售價下跌，原油采掘企業的高利潤將受到擠壓。

不利影響

汽車產業：車價趨降

人民幣2.1% 的升值將不會對中國汽車制造業產生重大影響，若進一步升值將會帶來多方面的影響，包括對本土的汽車制造商和合資汽車公司。人民幣重估將對在中國制造的汽車的競爭力產生多種影響。一方面汽車制造商將得益于進口汽車配件價格的下降，而汽車配件在汽車制造成本中占有較大比例。這將鼓勵汽車公司進口汽車配件，對國內汽車配件生產廠家造成負面影響。另一方面，與國產同類車型相比，進口汽車將變得不像以前那樣昂貴，國產汽車會失去一定程度的競爭力，并促使國產汽車進一步降價。

人民幣升值將很可能損害中國汽車在國際市場的成本優勢，這是由以人民幣計值的運營成本上升造成的，包括國產汽車配件成本、勞動力成本和制造成本等。2004年中國共出口13.6 萬輛汽車，約占汽車生產量的3%。由于出口汽車大多是商用車，并且銷售對象是對價格比較敏感的發展中國家，人民幣的升值將抑制中國商用車在這些市場的銷售。同時人民幣的進一步重估，將抑制某些乘用車生產廠家開拓國際市場的計劃。因此中國汽車生產廠家將不可避免地以犧牲利潤來保持其競爭優勢和市場份額。

紡織業：負面影響不可忽視

在這一波的人民幣升值浪潮中，紡織行業從一開始就處在風口浪尖上。如果人民幣升值，紡織業形勢嚴峻，據初步估算，人民幣每升值1%，紡織行業出口產品的營業利潤均有不同程度的下降，其中棉紡織行業約下降12%，毛紡織行業下降8%，服裝行業下降約13%，出口依存度較高的服裝行業受到的損失較大。

有關專家指出，假如人民幣升值3%，紡織行業出口可能會下降30%，依靠低附加值產品、低價競爭的中小企業將難逃厄運。

地產業：泡沫加劇

房地產業也是一個敏感行業。人民幣升值將使調整中的房地產業面對大量熱錢惡炒的巨大壓力。從國外的經驗看，固定匯率類型的國家一旦出現首次升值，進一步升值的預期往往引發大量的投機性需求，加速房地產價格的上升。

種種跡象表明，國際游資早已棲身國內房地產業。當一個國家或地區的貨幣面臨升值壓力或者貨幣持續升值時，在升值前如把外幣換成本幣，一旦本幣升值，投資者將本幣兌換成外幣就能夠獲得與升值幅度相應的收益。這促使投資者追逐該國及地區資產，而最有吸引力的是股票和房地產，因為投資者不但能獲得升值收益，而且能獲得股票和房地產本身增值的收益。目前我國的股票市場持續低迷，所以大量國際游資涌進房地產市場。

銀行業：潛在風險來自房地產泡沫

本幣匯率波動對銀行的影響主要有5個方面，即資產負債凈額、資產負債幣種結構調整、收入結構、資本充足率以及來自客戶的間接影響。

其中，人民幣升值對銀行資本充足率的影響主要包括兩個方面，一是外幣資產貶值導致資本減少；二是匯率風險加大，使衍生產品的市場風險增加，從而擴大風險資產總額。2%的升值幅度將使以450億美元的外匯儲備為主要核心資產的中國銀行和中國建設銀行的資本充足率受到一定的沖擊。

對我國金融業來說，匯率變動最大的風險來自人民幣升值之后可能出現的貶值。房地產業風險加大的同時也意味著房地產金融風險的加大。因為在房地產市場中，不論是買方還是賣方，60%以上的資金來自銀行借貸。據估計，目前個人房貸規模約為1.4萬億元，主要為房地產抵押的各項抵押貸款約占信貸規模的70%。這種情況下，人民幣升值，熱錢有在高位將房地產套現的可能，屆時，整個房地產價格下跌不可避免，房產泡沫終將轉化為呆賬與不良資產。

家電：出口利潤將長期受制

總體上看，人民幣升值將對家電行業產生負面影響，但對各子行業的影響程度不同，從輕到重依次是空調、照明、手機和彩電等子行業。從8月份開始，空調行業將簽訂新一年的出口合同，所以短期負面影響較小，但是上半年出口產生的外幣應收賬款將使得公司蒙受相當多的匯兌損益。家電企業在簽訂出口訂單時普遍采取“閉口合同”（產品價格已確定）形式，因而人民幣升值短期內對各公司出口盈利狀況存在明顯的負面影響。

長期來看，一方面家電出口企業同國際家電巨頭和經銷商之間的議價能力有限，使得每次升值后出口價格的上升幅度達不到人民幣的升幅；另一方面，調價行動總是在人民幣升值以后；所以出口利潤水平將長期受到壓制。當然，人民幣升值將使得以出口為主要市場的中小家電企業的生存環境進一步惡化，從而在客觀上推動家電行業廠商集中度的進一步提高。

石化行業：利潤空間受到擠壓

對于石化行業而言，我國主要進口合成橡膠和合成樹脂，出口主要集中在基礎化工原料，人民幣升值，資源類化工產品的利潤空間將會受到壓榨，惟一能夠免受影響的是靠非關稅壁壘保護的產品，如配額方式約束的進口尿素等。對合成樹脂、合成橡膠和合成纖維等中游產品來說，目前進口大于出口，人民幣升值，進口產品價格的走低將加劇國內市場競爭，對國內產品的價格會產生壓制作用。

（劉宇摘編自惠譽國際評估機構、申銀萬國證券研究所、國泰君安證券研究所等相關研究報告）