主營業務錯位是證券市場危局的根源

近日，國務院召開會議研究部署推進資本市場改革和發展的重點工作，認為當前資本市場正處在一個重要的轉折時期。

“大廈還在燃燒”

《投資銀行家》雜志主編蘇歷銘對中國證券市場的現狀有一句精彩的描述：“大廈正在燃燒，人們卻在裝飾百葉窗?！睆?2001年開始步入熊市的證券市場已經燒掉了 6198．33億元的流通市值、燒掉了市值背后難以計數的散戶和機構、燒掉了人們對證券市場的信心和夢想。但是，在紛亂和爭吵之中，人們仍在執著地“裝飾著百葉窗”：這一切的努力包括超常規發展機構投資者、引進QFII、發行LOF基金、健全信息披露制度、控制發行節奏、推行保薦制度、實施分類表決制度、試行詢價制度，等等。在我們裝飾百葉窗的過程中，股指還在走低、財富還在蒸發、“大廈還在燃燒”。

大廈為什么燃燒

從2001年6月29日上證綜指的最高點2245．44到今天 (2005年3月29日)，股指下跌了1050．42點。剔除新股發行的因素，滬深流通市值蒸發了6198，33億元，平均每天燒掉6．65億元。上證綜指收出6年新低，A股投資者12天日均損失96億。

證券市場的股指為什么持續下跌?人們把股市下跌歸咎于國有股減持，可是，國有股減持政策停止執行之后股指還在跌；人們把股市下跌歸咎于新股發行或推出C股市場，可是，停止新股發行和終止C股轉讓期間，指數也在跌；人們還把股市下跌歸咎于市盈率太高、股價太高、沒有跟國際股市接軌等等，可是，經過三年多的熊市，許多股票的收益率已經低于發達國家的水平時，股指還在創新低。今天證券市場的另類景觀是股指還在下跌、財富還在蒸發，近乎絕望的各類投資者無法找到證券市場的任何出路，但還在找新的下跌理由：銀行股發行、發行詢價制度、A＋H的發行方式、股權分置制度，等等。當這些看似成立的理由被渲染成一種強烈的市場情緒、并且這種情緒又被轉化為政策的時候，中國證券市場的效率正在進一步的喪失：優秀的企業不再選擇A股市場，寶貴的上市資源源源不斷地流失海外。作為市場經濟配置資源手段的資本市場存在被“外包”的風險。

中國證券市場陷于危局而不能自拔的根源在于其“主營業務”的錯位和偏離。如果從中國證券市場設立開始，“證券市場的主營業務”定位就是錯誤的，那么，十多年來形成的思維定勢和訂立的法律法規將面臨一次極大的挑戰。

“證券市場的主營業務”不是直接融資、不是為國企或私企注資解困、不是推動企業改革、不是降低銀行間接融資比例，甚至不是所謂的優化資源配置，而是實現公司資產的證券化。

公司資產的證券化是指在保持公司資產在使用價值或實體層面上的完整性的同時，實現公司資產在價值層面上可分割、可交易、可市場化定價。實現公司資產的證券化是“證券市場的主營業務”、是證券市場的核心功能，諸如實現直接融資、優化資源配置等等只不過是企業完成了公司資產證券化之后所派生的功能和結果。在證券市場的諸多功能之中，資產證券化與直接融資、資源配置直接的關系是一種“主與客”的關系和“因與果”的關系，但是，在實際政策取向上體現的卻是“喧賓奪主”和“因果倒置”。

實現直接融資、幫助國企脫貧解困并保持政府的控股地位，是中國設立證券市場的初衷和行動準則，從而構成了中國證券市場的主營業務。上個世紀80年代末的股份制改革曾被視為一種政治和經濟的冒險，因此，關于發起人股份以股權證或國有股和法人股的形式存在、且不得流通的規定，事實上屬于改革初始時留下的“制度遺囑”。其核心精神是公司發起人的存量資產不能按證券交易單位分割、不能進行市場化交易、不能進行市場化定價，總之，不能證券化。

因此，中國的證券市場沒有資產證券化的功能，準確地說，它僅僅具有把最高流動性的現金或募集資金變成次高流動性的股票的功能。從這個角度看，與世界其他證券市場相反，中國的證券市場并沒有通過實現公司存量資產的證券化來提高資產的流動性，同時卻把現金轉化為證券而降低了流動性，換句話說，中國的證券市場不是一個提高流動性的市場，而是一個降低流動性的市場。一個持續降低資源流動性的市場怎能承擔起資源配置的功能?

不要自責投資智慧不如巴菲特

或許，通過與境外證券市場的比較，更有助于認清“證券市場的主營業務”。在境外上市的企業既可以選擇向社會公眾發行一定比例的新股，也可以選擇向社會公眾僅發行舊股即發起人的股份，或者采取以上兩種方式的組合。無論采取哪種發行方式，企業上市的結果是：其所有存量資產和增量資產在保持使用價值形態完整性的同時，在價值形態上已經被證券化了，即被分割為可自由交易的單位、并且可以市場化交易和市場化定價。

反觀國內證券市場則是相反的情形。首先，在國內上市的企業只能選擇發行新股，即IPO等于新股發行，其次，只有發行新股所募集的資金可以證券化(其結果是：現金因證券化而降低了流動性)，而企業的存量資產所對應的發起人股份只能以股權證的方式或國有股、法人股以及個人非流通股的方式存在，后幾類不能被分割為可自由交易的單位、不能市場化交易、不能市場化定價。證券市場對企業存量資產的證券化功能喪失了。中國證券市場偏離了“資產證券化”這一主營業務。

事實上，以發行公眾股和債券進行直接融資，成為國內證券市場的主營業務。從這個角度來分析，國內證券市場是一個有其名、無其實的市場，或者說，不該稱之為“證券市場”，確切地說，只能稱之為“直接融資市場”。近年來，從“中石油”、“中石化”等大型國企被動選擇海外上市到全國各地的民營企業主動選擇海外上市，可以清晰地看出國內證券市場在全球化過程中不斷邊緣化和淪陷的軌跡。當仍不富裕的中國，通過“中石油”、“中移動”等上市公司，把每年數以千億的財富源源不斷地輸入境外投資者的賬戶，而本國居民十多萬億的儲蓄不得不接受低利率甚至負利率的時候，請不要責備選擇境外上市的公司，也不要自責自己的投資智慧不如巴菲特(他在“中石油”投資上掙了70多億)，因為中國沒有真正意義上的“證券市場”，而只有真正意義上的“直接融資市場”。

可見，中國證券市場陷于危局的根源在于自身的制度缺陷，在于以“直接融資市場制度”的建設代替“證券市場制度”的建設，在于對“直接融資行為”的過度關注甚至操縱，而完全忽略了證券市場的“主營業務”即資產證券化，在于證券市場定位的錯位。修飾“直接融資市場”的“百葉窗”無法阻止“證券市場”這個“大廈”的燃燒和坍塌。

救火需要大智慧還是小常識

“他人行為中最痛恨的習慣，往往自己正在重復”。證券市場最痛恨上市公司偏離主營、不務正業，而中國證券市場本身從成立的初期開始直至今日仍然沒有回歸于“證券市場的主營業務”。挽救中國證券市場不需要大智慧，只需要小常識，這就是讓證券市場回歸于“主營業務”，即把實現資產證券化作為其核心功能。

首先，從觀念上，應該糾正證券市場的錯誤定位，明確證券市場的“主營業務”不是“直接融資”，而是“資產證券化”，是保持公司資產實物形態完整性的同時，使公司資產在價值形態上可以按交易單位分割、可市場化自由交易、可市場化定價、可市場化流動。

其次，在證券市場建設以及與其配套的法律法規架構的建設方面，應該把以“直接融資”為出發點糾正為以“實現公司資產證券化”為出發點，修改和廢止所有影響和阻礙公司資產證券化的規章制度，盡快制定和頒布推動資產證券化的相關法律法規。

再次，從實現資產證券化的高度重新審視“股權分置”問題，解決股權分置問題的實質就是解決非流通股所對應的公司資產的證券化問題，因此，解決股權分置問題的目標必須單一、動機必須純潔、途徑必須多樣，解決股權分置問題的過程不該成為股東之間利益再分配和討價還價的過程。

最后，鼓勵一切可推動資產證券化的金融創新，包括在再融資過程中，把一定比例的非流通股轉化為可流通股。