人民幣為什么要升值

當(dāng)前，人民幣匯率升值的問題已成為大家關(guān)注的一個熱點。2004年我國外匯儲備創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到6000多億美元，凈增2000多億美元，平均每天增加約5.6億美元。與此同時，資產(chǎn)市場泡沫初步顯現(xiàn)，過去的一年房地產(chǎn)價格平均上升約17％，通貨膨脹壓力加大。與此同時，中國的主要貿(mào)易伙伴國美國持續(xù)出現(xiàn)雙赤字，美國經(jīng)常項目赤字占GDP的比重已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際警戒線，美元預(yù)期貶值的壓力加大，美國國內(nèi)要求人民幣升值的呼聲一浪高過一浪；歐盟也在不斷向中國政府施壓，強(qiáng)烈要求人民幣匯率升值。中美、中國與歐盟之間的貿(mào)易摩擦屢屢出現(xiàn)，中國已成為世界上貿(mào)易糾紛最多的國家。內(nèi)外交困，迫切需要我們?yōu)槿嗣駧艆R率升值問題提供一個理論解釋，用以指導(dǎo)實際。

一般來講，經(jīng)濟(jì)增長率與一國的通貨膨脹和外匯儲備正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增長率高，通貨膨脹率上升，外匯儲備增加。經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，必須伴隨實際匯率的升值。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，而實際匯率卻貶值，或經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，而實際匯率卻升值，則效應(yīng)累積的結(jié)果是匯率機(jī)制難以維持。匯率升值的預(yù)期則取決于內(nèi)外部因素，如果實際匯率存在升值預(yù)期，與經(jīng)濟(jì)增長相結(jié)合，會導(dǎo)致外商直接投資大量流入，國內(nèi)民間部門持有國內(nèi)貨幣的意愿大大提高，這種效應(yīng)累積的結(jié)果是匯率機(jī)制可能無法維持。

調(diào)控匯率的三條路徑

通常人民幣匯率的升值問題是通過對實際匯率的研究展開的。實際匯率指貿(mào)易品的國內(nèi)價格與非貿(mào)易品價格的比率。貿(mào)易品的國內(nèi)價格是以名義匯率乘以貿(mào)易品的國外價格得出（此處名義匯率被定義為以本幣表示的外幣價格）。名義匯率數(shù)值變大意味著名義匯率貶值，實際匯率數(shù)值變大則表示實際匯率貶值。實際匯率的另一種定義是指以本幣衡量的進(jìn)口品的相對價格與國內(nèi)生產(chǎn)（包括可進(jìn)口的、可出口的和非貿(mào)易品）的所有商品的平均價格的比率。由此我們可知，當(dāng)名義匯率和國外貿(mào)易品的價格不變時，提高國內(nèi)非貿(mào)易品的價格水平或國產(chǎn)商品的平均價格水平，將使實際匯率升值。因此，對人民幣匯率升值問題的討論，可以沿著價格的決定因素展開。

一般說來，國內(nèi)非貿(mào)易品的價格水平或國產(chǎn)商品的平均價格水平取決于實際工資、財政政策和貨幣政策，從而人民幣匯率是否需要升值也就取決于實際工資，財政政策和貨幣政策三大因素的調(diào)控空間。

提高實際工資使實際匯率升值

最近，蒙代爾建議中國可以通過提高工資的辦法實現(xiàn)匯率升值是否可行？

非貿(mào)易品相對于貿(mào)易品是勞動密集型產(chǎn)品，國內(nèi)生產(chǎn)的商品的價格Ph主要依賴甚至全部依賴于名義工資。名義工資剔除總體價格（平均價格）波動因素后的值就是實際工資。而平均價格水平是進(jìn)口品的國內(nèi)價格和國內(nèi)生產(chǎn)的商品價格的加權(quán)平均數(shù)。因此，名義工資高，則價格水平也高，由于價格水平是加權(quán)平均數(shù)，所以，價格的提高速度慢于工資的提高速度，結(jié)果實際工資提高。由此我們可知，價格的提高，一方面是名義工資提高的結(jié)果，另一方面導(dǎo)致了實際匯率的升值。這樣我們可以得出結(jié)論：實際工資與實際匯率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，實際匯率升值必須增加實際工資。

依據(jù)巴拉薩－薩繆爾森效應(yīng)，實際工資的提高源于勞動生產(chǎn)率的提高，即集約型的經(jīng)濟(jì)增長模式，而在我國這一效應(yīng)似乎還未成立。雖然政府轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式的口號喊了多年，但經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變的主體一直不明確，甚至一直將經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變理解為片面的重工業(yè)化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不斷高速增長，“九五”期間GDP年均增長8.3%，然而就業(yè)的增長率由“八五”的1.2%降至“九五”的0.9%①，說明經(jīng)濟(jì)增長對就業(yè)增長的貢獻(xiàn)卻在下降，失業(yè)大軍的壓力意味著實際工資的提高將會非常緩慢，因此，就中國目前的狀況而言，以實際工資增長很難作為解決人民幣升值壓力的一劑良藥。

實際匯率升值與財政政策調(diào)節(jié)

財政政策對于價格水平的調(diào)控主要通過擴(kuò)張性的財政政策和緊縮性的財政政策實現(xiàn)。擴(kuò)張性的財政政策是通過增加政府支出來實現(xiàn)。政府財政支出主要作用于非貿(mào)易品上，非貿(mào)易品價格的提高，導(dǎo)致實際匯率升值，但這種做法只能在經(jīng)濟(jì)不景氣時使用；緊縮性的財政政策最直接的辦法是提高稅收，提高商品的價格，使實際匯率升值，抑制盲目出口。但無論擴(kuò)張的財政政策還是緊縮性的財政政策，只能作為短期措施，不可能長期使用。

比如在名義工資不變的情況下，緊縮性財政如果長期使用，商品價格提高，將造成實際工資變低，而本應(yīng)實際匯率升值必須提高實際工資，因此財政政策只適宜短期的突然沖擊，長期則需要名義匯率升值的調(diào)節(jié)，使實際匯率和實際工資達(dá)到新的均衡。

因此，是否動用財政政策調(diào)節(jié)，還是名義匯率升值調(diào)節(jié)或?qū)⒍呓M合的關(guān)鍵，應(yīng)辨別目前形成的對人民幣升值壓力的因素是長期的還是短期的沖擊。由于近期美國巨額的雙赤字難以有大的逆轉(zhuǎn)，即美元存在貶值的壓力，人民幣事實盯住美元的政策，使得人民幣隨同美元一同貶值，而大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，未來二十年中國仍存在經(jīng)濟(jì)高速增長的趨勢。從我國經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)來看，出口增長的提高最終導(dǎo)致了外匯儲備的提高，已經(jīng)形成對人民幣升值的長期壓力，由此既使折中考慮，也應(yīng)是財政政策調(diào)節(jié)與名義匯率升值調(diào)節(jié)二者的相結(jié)合。

貨幣政策效果有限

在經(jīng)濟(jì)景氣時，通常采用緊縮性的貨幣政策，即提高再貼現(xiàn)率、提高法定存款準(zhǔn)備率和公開市場的對沖操作。在封閉經(jīng)濟(jì)條件下經(jīng)濟(jì)高速增長，通常可采用提高再貼現(xiàn)率的辦法降溫，但在開放經(jīng)濟(jì)條件下，這些調(diào)控效果會大打折扣。

提高再貼現(xiàn)率會使得中美利差擴(kuò)大，進(jìn)一步吸引外國資金和各種變相的投機(jī)資金的進(jìn)入，從而加大人民幣升值的壓力。

提高法定存款準(zhǔn)備率起作用的前提是商業(yè)銀行系統(tǒng)存在相對較少的超額準(zhǔn)備，而在我國這一條件并具備。由于前幾年通貨緊縮效應(yīng)的累積，商業(yè)銀行積累了大量的超額準(zhǔn)備，同時，由于“三農(nóng)”問題，農(nóng)民收入增長緩慢，通貨緊縮的隱患并未消除，因此法定準(zhǔn)備率難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

公開市場的對沖操作，其實質(zhì)是買進(jìn)外匯（主要是美元），賣出短期債券，即以債券換美元，保持貨幣供給量不變，從而利率不變，這種做法如能維持，就可以避免人民幣升值。但實施的條件是美元增加的速度與可發(fā)放的債券的供給速度大體一致，美元的收益大體能夠抵消發(fā)放債券的成本。現(xiàn)實是目前我國中央銀行已無債券可發(fā)，而票據(jù)的發(fā)放必須有較高的利率才能對商業(yè)銀行產(chǎn)業(yè)吸引力，由于美元貶值的壓力，增大了人民幣升值的預(yù)期，大量的美元流入，使得央行在承受巨大成本的同時，只能做到部分對沖。未對沖的資金流入資產(chǎn)市場，則會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，如流向消費品市場則會導(dǎo)致通貨膨脹。目前，我國央行的解數(shù)顯然已使盡，而儲備規(guī)模依據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)顯然也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了最優(yōu)儲備規(guī)模。

綜合以上三點，至少從目前看，人民幣升值存在某種必然性，除貨幣政策外，我們認(rèn)為應(yīng)采用增加稅收和名義匯率升值二者相結(jié)合的辦法解決目前人民幣升值的壓力。

匯率穩(wěn)定與國際資本流動效應(yīng)

通常人們都相信，總的來說，投機(jī)是不穩(wěn)定的，這一觀念被大家廣為接受。據(jù)推測，國際資本市場的增長，以及資本市場的自由化和控制國際資本流動的困難增加了投機(jī)。如果總體上投機(jī)是不穩(wěn)定的，這將使得浮動匯率更加不穩(wěn)定。因此結(jié)論就是反對浮動匯率，支持固定匯率。

但是，這一觀點似乎有些占不住腳。第一，不穩(wěn)定的投機(jī)可能是沒有收益的。貴買賤賣將使匯率不穩(wěn)定，而且沒有收益。在純粹的浮動匯率制度中，如果一個投機(jī)者總是這樣，一定得不償失。第二，以投機(jī)總體上是穩(wěn)定的為根據(jù)，這種觀點也被普遍贊成且具有說服力。需要說明的是，這種觀點并不是說投機(jī)是穩(wěn)定的，至少總體上講投機(jī)有穩(wěn)定匯率的作用。

發(fā)展中國家的金融體系不發(fā)達(dá)，國際銀行和國際市場的炒作者對其貨幣缺乏興趣，因此缺乏投機(jī)。在這種情況下實行浮動匯率將是非常不穩(wěn)定的。例如，假定不論何種原因，一個發(fā)展中國家的出口收入突然且暫時的下降，在缺乏穩(wěn)定投機(jī)的情況下，如果匯率浮動，匯率將會嚴(yán)重貶值。下一年出口收入恢復(fù)，匯率又會劇烈升值。同樣，易變的直接投資流入也會使匯率不穩(wěn)定。其實質(zhì)是缺乏投機(jī)使得浮動匯率變得更加不穩(wěn)定。保持匯率的穩(wěn)定是為了獲得凈穩(wěn)定收益。如果匯率波動源于市場預(yù)期，可信地盯住匯率會產(chǎn)生凈穩(wěn)定收益；如果匯率波動源于基本實際因素，片面的追求匯率的穩(wěn)定以至于固定匯率，就會弱化對國際收支調(diào)節(jié)作用，遇到不利沖擊時會加深經(jīng)濟(jì)衰退；如果由基本的實際因素引起名義匯率與實際均衡匯率脫節(jié)，則穩(wěn)定名義匯率就有負(fù)向效應(yīng)，導(dǎo)致國際收支失衡，使匯率機(jī)制難以維持。發(fā)展中國家的金融體系不發(fā)達(dá)，缺乏穩(wěn)定的投機(jī)，在這種情況下實行浮動匯率會使匯率非常不穩(wěn)定。當(dāng)資本市場變得更加開放，國際資本市場變得更富有效率，從事次要貨幣的穩(wěn)定投機(jī)更富有經(jīng)驗時，發(fā)展中國家就沒有必要選擇絕對固定匯率制度。

人民幣應(yīng)升多少

至于人民幣應(yīng)升值多少，眾說不一。美國參眾兩院甚至放出話來，設(shè)定期限要求人民幣至少升值20％，否則中國將面臨貿(mào)易制裁等等，其用心顯然已超出了經(jīng)濟(jì)范疇。

據(jù)本人測算，2004年人民幣匯率低估幅度為4％，與本人抽樣測算的內(nèi)資企業(yè)的承受能力相吻合（參見筆者《對我國目前人民幣匯率低估幅度的估計》一文）。這一結(jié)論對于目前我國完善匯率形成機(jī)制，調(diào)整匯率水平具有一定的參考意義。人民幣過度升值，必然伴隨實際工資的提高，而過高的工資必然導(dǎo)致失業(yè)的增加，這對本來嚴(yán)重的失業(yè)問題來說，更是雪上加霜 ；人民幣過度升值，會對內(nèi)資企業(yè)形成嚴(yán)重的打擊，使出口增長率下降，經(jīng)濟(jì)增長率下降，收入下降，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮，對社會和國家造成不良的后果。

我們的結(jié)論是，從目前看，人民幣確實被低估，但幅度并不太大，人民幣的升值應(yīng)是小幅、溫和、可控，大幅升值后患無窮。

（作者單位：中國人民大學(xué)）