人民幣為什么要升值

當前，人民幣匯率升值的問題已成為大家關注的一個熱點。2004年我國外匯儲備創紀錄地達到6000多億美元，凈增2000多億美元，平均每天增加約5.6億美元。與此同時，資產市場泡沫初步顯現，過去的一年房地產價格平均上升約17％，通貨膨脹壓力加大。與此同時，中國的主要貿易伙伴國美國持續出現雙赤字，美國經常項目赤字占GDP的比重已遠遠超過國際警戒線，美元預期貶值的壓力加大，美國國內要求人民幣升值的呼聲一浪高過一浪；歐盟也在不斷向中國政府施壓，強烈要求人民幣匯率升值。中美、中國與歐盟之間的貿易摩擦屢屢出現，中國已成為世界上貿易糾紛最多的國家。內外交困，迫切需要我們為人民幣匯率升值問題提供一個理論解釋，用以指導實際。

一般來講，經濟增長率與一國的通貨膨脹和外匯儲備正相關，經濟增長率高，通貨膨脹率上升，外匯儲備增加。經濟持續增長，必須伴隨實際匯率的升值。如果經濟持續增長，而實際匯率卻貶值，或經濟持續下滑，而實際匯率卻升值，則效應累積的結果是匯率機制難以維持。匯率升值的預期則取決于內外部因素，如果實際匯率存在升值預期，與經濟增長相結合，會導致外商直接投資大量流入，國內民間部門持有國內貨幣的意愿大大提高，這種效應累積的結果是匯率機制可能無法維持。

調控匯率的三條路徑

通常人民幣匯率的升值問題是通過對實際匯率的研究展開的。實際匯率指貿易品的國內價格與非貿易品價格的比率。貿易品的國內價格是以名義匯率乘以貿易品的國外價格得出（此處名義匯率被定義為以本幣表示的外幣價格）。名義匯率數值變大意味著名義匯率貶值，實際匯率數值變大則表示實際匯率貶值。實際匯率的另一種定義是指以本幣衡量的進口品的相對價格與國內生產（包括可進口的、可出口的和非貿易品）的所有商品的平均價格的比率。由此我們可知，當名義匯率和國外貿易品的價格不變時，提高國內非貿易品的價格水平或國產商品的平均價格水平，將使實際匯率升值。因此，對人民幣匯率升值問題的討論，可以沿著價格的決定因素展開。

一般說來，國內非貿易品的價格水平或國產商品的平均價格水平取決于實際工資、財政政策和貨幣政策，從而人民幣匯率是否需要升值也就取決于實際工資，財政政策和貨幣政策三大因素的調控空間。

提高實際工資使實際匯率升值

最近，蒙代爾建議中國可以通過提高工資的辦法實現匯率升值是否可行？

非貿易品相對于貿易品是勞動密集型產品，國內生產的商品的價格Ph主要依賴甚至全部依賴于名義工資。名義工資剔除總體價格（平均價格）波動因素后的值就是實際工資。而平均價格水平是進口品的國內價格和國內生產的商品價格的加權平均數。因此，名義工資高，則價格水平也高，由于價格水平是加權平均數，所以，價格的提高速度慢于工資的提高速度，結果實際工資提高。由此我們可知，價格的提高，一方面是名義工資提高的結果，另一方面導致了實際匯率的升值。這樣我們可以得出結論：實際工資與實際匯率存在負相關關系。也就是說，實際匯率升值必須增加實際工資。

依據巴拉薩－薩繆爾森效應，實際工資的提高源于勞動生產率的提高，即集約型的經濟增長模式，而在我國這一效應似乎還未成立。雖然政府轉變經濟增長模式的口號喊了多年，但經濟增長模式轉變的主體一直不明確，甚至一直將經濟增長模式的轉變理解為片面的重工業化，導致經濟不斷高速增長，“九五”期間GDP年均增長8.3%，然而就業的增長率由“八五”的1.2%降至“九五”的0.9%①，說明經濟增長對就業增長的貢獻卻在下降，失業大軍的壓力意味著實際工資的提高將會非常緩慢，因此，就中國目前的狀況而言，以實際工資增長很難作為解決人民幣升值壓力的一劑良藥。

實際匯率升值與財政政策調節

財政政策對于價格水平的調控主要通過擴張性的財政政策和緊縮性的財政政策實現。擴張性的財政政策是通過增加政府支出來實現。政府財政支出主要作用于非貿易品上，非貿易品價格的提高，導致實際匯率升值，但這種做法只能在經濟不景氣時使用；緊縮性的財政政策最直接的辦法是提高稅收，提高商品的價格，使實際匯率升值，抑制盲目出口。但無論擴張的財政政策還是緊縮性的財政政策，只能作為短期措施，不可能長期使用。

比如在名義工資不變的情況下，緊縮性財政如果長期使用，商品價格提高，將造成實際工資變低，而本應實際匯率升值必須提高實際工資，因此財政政策只適宜短期的突然沖擊，長期則需要名義匯率升值的調節，使實際匯率和實際工資達到新的均衡。

因此，是否動用財政政策調節，還是名義匯率升值調節或將二者組合的關鍵，應辨別目前形成的對人民幣升值壓力的因素是長期的還是短期的沖擊。由于近期美國巨額的雙赤字難以有大的逆轉，即美元存在貶值的壓力，人民幣事實盯住美元的政策，使得人民幣隨同美元一同貶值，而大多數經濟學家認為，未來二十年中國仍存在經濟高速增長的趨勢。從我國經濟增長結構來看，出口增長的提高最終導致了外匯儲備的提高，已經形成對人民幣升值的長期壓力，由此既使折中考慮，也應是財政政策調節與名義匯率升值調節二者的相結合。

貨幣政策效果有限

在經濟景氣時，通常采用緊縮性的貨幣政策，即提高再貼現率、提高法定存款準備率和公開市場的對沖操作。在封閉經濟條件下經濟高速增長，通常可采用提高再貼現率的辦法降溫，但在開放經濟條件下，這些調控效果會大打折扣。

提高再貼現率會使得中美利差擴大，進一步吸引外國資金和各種變相的投機資金的進入，從而加大人民幣升值的壓力。

提高法定存款準備率起作用的前提是商業銀行系統存在相對較少的超額準備，而在我國這一條件并具備。由于前幾年通貨緊縮效應的累積，商業銀行積累了大量的超額準備，同時，由于“三農”問題，農民收入增長緩慢，通貨緊縮的隱患并未消除，因此法定準備率難以發揮其應有的作用。

公開市場的對沖操作，其實質是買進外匯（主要是美元），賣出短期債券，即以債券換美元，保持貨幣供給量不變，從而利率不變，這種做法如能維持，就可以避免人民幣升值。但實施的條件是美元增加的速度與可發放的債券的供給速度大體一致，美元的收益大體能夠抵消發放債券的成本。現實是目前我國中央銀行已無債券可發，而票據的發放必須有較高的利率才能對商業銀行產業吸引力，由于美元貶值的壓力，增大了人民幣升值的預期，大量的美元流入，使得央行在承受巨大成本的同時，只能做到部分對沖。未對沖的資金流入資產市場，則會導致資產價格泡沫，如流向消費品市場則會導致通貨膨脹。目前，我國央行的解數顯然已使盡，而儲備規模依據國際標準顯然也遠遠超出了最優儲備規模。

綜合以上三點，至少從目前看，人民幣升值存在某種必然性，除貨幣政策外，我們認為應采用增加稅收和名義匯率升值二者相結合的辦法解決目前人民幣升值的壓力。

匯率穩定與國際資本流動效應

通常人們都相信，總的來說，投機是不穩定的，這一觀念被大家廣為接受。據推測，國際資本市場的增長，以及資本市場的自由化和控制國際資本流動的困難增加了投機。如果總體上投機是不穩定的，這將使得浮動匯率更加不穩定。因此結論就是反對浮動匯率，支持固定匯率。

但是，這一觀點似乎有些占不住腳。第一，不穩定的投機可能是沒有收益的。貴買賤賣將使匯率不穩定，而且沒有收益。在純粹的浮動匯率制度中，如果一個投機者總是這樣，一定得不償失。第二，以投機總體上是穩定的為根據，這種觀點也被普遍贊成且具有說服力。需要說明的是，這種觀點并不是說投機是穩定的，至少總體上講投機有穩定匯率的作用。

發展中國家的金融體系不發達，國際銀行和國際市場的炒作者對其貨幣缺乏興趣，因此缺乏投機。在這種情況下實行浮動匯率將是非常不穩定的。例如，假定不論何種原因，一個發展中國家的出口收入突然且暫時的下降，在缺乏穩定投機的情況下，如果匯率浮動，匯率將會嚴重貶值。下一年出口收入恢復，匯率又會劇烈升值。同樣，易變的直接投資流入也會使匯率不穩定。其實質是缺乏投機使得浮動匯率變得更加不穩定。保持匯率的穩定是為了獲得凈穩定收益。如果匯率波動源于市場預期，可信地盯住匯率會產生凈穩定收益；如果匯率波動源于基本實際因素，片面的追求匯率的穩定以至于固定匯率，就會弱化對國際收支調節作用，遇到不利沖擊時會加深經濟衰退；如果由基本的實際因素引起名義匯率與實際均衡匯率脫節，則穩定名義匯率就有負向效應，導致國際收支失衡，使匯率機制難以維持。發展中國家的金融體系不發達，缺乏穩定的投機，在這種情況下實行浮動匯率會使匯率非常不穩定。當資本市場變得更加開放，國際資本市場變得更富有效率，從事次要貨幣的穩定投機更富有經驗時，發展中國家就沒有必要選擇絕對固定匯率制度。

人民幣應升多少

至于人民幣應升值多少，眾說不一。美國參眾兩院甚至放出話來，設定期限要求人民幣至少升值20％，否則中國將面臨貿易制裁等等，其用心顯然已超出了經濟范疇。

據本人測算，2004年人民幣匯率低估幅度為4％，與本人抽樣測算的內資企業的承受能力相吻合（參見筆者《對我國目前人民幣匯率低估幅度的估計》一文）。這一結論對于目前我國完善匯率形成機制，調整匯率水平具有一定的參考意義。人民幣過度升值，必然伴隨實際工資的提高，而過高的工資必然導致失業的增加，這對本來嚴重的失業問題來說，更是雪上加霜 ；人民幣過度升值，會對內資企業形成嚴重的打擊，使出口增長率下降，經濟增長率下降，收入下降，經濟出現通貨緊縮，對社會和國家造成不良的后果。

我們的結論是，從目前看，人民幣確實被低估，但幅度并不太大，人民幣的升值應是小幅、溫和、可控，大幅升值后患無窮。

（作者單位：中國人民大學）