企業(yè)并購主體行為的分析

2004年，并購市場參與各方態(tài)度和行為產(chǎn)生了明顯差異。一般企業(yè)對參與上市公司并購的興趣下降，尤其是民營企業(yè)對于并購市場的態(tài)度是“我不干”了；國資委對于上市公司MBO及大型國有企業(yè)的并購態(tài)度是“不讓干”；上市公司管理層參與MBO的態(tài)度卻是“我要干”。外資并購是有條件的參與并購，即“選擇干”。

企業(yè)參與上市公司并購興趣下降

一般并購主體“我不干”的行為表現(xiàn)是，并購行動謹慎、并購以后退貨、并購總量上減少。

民營企業(yè)并購行動謹慎

在以前，上市公司的“殼資源”是一個非常稀缺的“香餑餑”，收購方在與上市公司的出讓方簽訂協(xié)議以前，常常需要首付“定金”。2004年，上市公司收購方的行動變得異常謹慎，收購方變得挑剔，需要滿足一定條件才能收購，如2004年5月26日發(fā)生的ST大洋B并購案例，收購方要求上市公司能完成債務(wù)重組，才能簽訂正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

并購以后退貨

收購方一旦覺察自己的并購行動不謹慎，即使已經(jīng)簽訂并購協(xié)議，為了控制風(fēng)險，不惜名聲受損，立即反悔，如2004年夏天發(fā)生的長風(fēng)特電并購案例，在簽訂并購協(xié)議6天后就反悔。

并購后退貨不再是個案，退貨已成多米諾骨牌。2004年6月，重慶實業(yè)公司第一大股東北京中經(jīng)四通信息技術(shù)發(fā)展有限公司和公司第三大股東上海萬浦精細設(shè)備經(jīng)銷有限公司與重慶商社新世紀百貨連鎖經(jīng)營有限公司轉(zhuǎn)讓股份的合作協(xié)議，簽署不到10天，新世紀百貨就決定終止合作協(xié)議。

2004年8月，華意壓縮的控股股東景德鎮(zhèn)華意電器總公司未能與受讓方簽訂《華意電器總公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，先前訂立的協(xié)議則自然終止。

卓京投資控股有限公司與大股東中國長城計算機集團公司于2003年12月31日簽訂協(xié)議，受讓長城集團持有上市公司湘計算機合計28.24%股權(quán)，2004年8月，長城集團與卓京投資經(jīng)過友好協(xié)商，一致同意解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

2004年8月，蘭陵集團終止與中科軟公司有關(guān)蘭陵陳香股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向。

2004年10月13日，華龍集團接到公司法人股東的報告，公司72家法人股股東終止向北京九和信業(yè)科貿(mào)有限公司等四家公司轉(zhuǎn)讓華龍集團股份有限公司股份協(xié)議及其與此項轉(zhuǎn)讓有關(guān)的文書的履行。

并購數(shù)量減少

從1997年到2002年，我國上市公司收購市場發(fā)展迅速，上市公司收購數(shù)量的歷年增長率分別高達112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。到了2003年以后，高速發(fā)展的我國上市公司收購市場增長停滯了，上市公司并購增長似乎達到了一個平臺，與上年相比僅為2.38%。到2004年，首次出現(xiàn)負增長（見表1）。

在宏觀緊縮背景之下，各類并購?fù)顿Y主體行動謹慎，導(dǎo)致上市公司收購數(shù)量下跌。深層次原因在于，并購?fù)顿Y的成本剛性與并購獲利前景不確定性增加，有些上市公司在并購中股權(quán)支付出現(xiàn)困難，增發(fā)股份受到嚴格限制，不能用股份作為支付手段去購買資源，實現(xiàn)自身產(chǎn)業(yè)整合或發(fā)展，況且，監(jiān)管層收緊政策，收購上市公司帶來的后續(xù)再融資機會減少。

目前，現(xiàn)金是我國上市公司并購中最主要的支付手段，每年占70%-80%。直接收購上市公司的年平均支付成本約為1億-2億元，這僅是并購中的顯性成本。上市公司收購以后，收購方還需要資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本支出，企業(yè)并購整合的隱性成本甚至大于直接購買成本。收購方要獲得上市公司控制權(quán)及其收益，這些支付是必須的，即并購支付成本是剛性的。

收購上市公司的贏利來源主要有三方面：一是二級市場贏利，盡管這種贏利模式在法規(guī)上不允許，但實踐中存在這種贏利的可能性。二是資產(chǎn)注入收益，大股東向上市公司以一定的溢價注入資產(chǎn)，產(chǎn)生溢價收益。三是產(chǎn)業(yè)整合獲得協(xié)同效應(yīng)。由于市場成熟與上市公司并購重組監(jiān)管加嚴，通過二級市場或者向上市公司注入資產(chǎn)的贏利空間越來越小；而產(chǎn)業(yè)整合中協(xié)同效應(yīng)取得過程漫長，能否取得尚且是一個未知數(shù)。上市公司并購中的其他贏利與增值機會是通過上市公司增發(fā)配股融資，或者套取非流通股全流通的溢價收益，而在大量流通股股價低于凈資產(chǎn)的情況下，所有這些收益則變得不確定。

在市場經(jīng)濟較發(fā)達的國家和地區(qū)，股票已成為企業(yè)并購中的主要支付手段。但在我國上市公司控股權(quán)的轉(zhuǎn)移過程中，除了國有企業(yè)之間的無償劃撥可以實現(xiàn)非現(xiàn)金交易之外，其他基本上都是以現(xiàn)金支付的。我國信貸市場和債券市場不發(fā)達，因此，很多希望通過并購實現(xiàn)自身發(fā)展的企業(yè)，本來需要現(xiàn)金，因為資金限制而不能實施并購活動，即使某些企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)并購，其并購規(guī)模也受到限制。新出臺的《上市公司收購管理辦法》中，允許收購方可以采用股票支付手段，但是發(fā)行新股在目前又受到各方面的限制。

我國上市公司并購的一個主要目的在于再融資，但是許多并購的上市公司在再融資方面遇到了困難。從統(tǒng)計可以看出，上市公司配股融資的難度加大，最終導(dǎo)致那些收購上市公司的投資方在付出高昂的并購成本以后，未能融入資金（見表2）。

國資委叫停某些并購行為

在2004年上市公司并購中，政府對國有控股的上市公司管理層收購叫停，以及對中央企業(yè)的并購活動實施干預(yù)。

自從2000年我國上市公司出現(xiàn)第一例MBO案以來，上市公司MBO一直處于爭議當(dāng)中。2003年4月7日，中國證券報互動版等媒體報道，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中說，相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再作決定。

2004年夏天突發(fā)了“朗顧之爭”，由此引發(fā)了中國經(jīng)濟學(xué)界對包括管理層收購在內(nèi)的國企改革模式的大爭論。作為官方輿論回應(yīng)，2004年9月29日，《人民日報》披露了署名為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會研究室題為“堅持國企改革方向，規(guī)范推進國企改制”的文章，認為，“在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股”。2004年10月27日，上海證券報披露了國資委主任李融榮對待管理層收購的態(tài)度：在目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購(MBO)并控股。

2004年12月16日，媒體披露，在中央企業(yè)負責(zé)人會議上，國資委黨委書記、副主任李毅中強調(diào)，國有大型企業(yè)不能搞管理層收購，一些中小企業(yè)可以探索，但必須按《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見》等文件的要求規(guī)范操作，他明確提出五項要求：一要做好經(jīng)營者離任審計，對企業(yè)業(yè)績下降負有責(zé)任的不得購買股權(quán)；二是改制方案要由產(chǎn)權(quán)單位委托中介機構(gòu)制定，經(jīng)營者不得參與轉(zhuǎn)讓決策等重大事項，嚴禁自買自賣國有產(chǎn)權(quán)；三是必須進場交易，出讓價通過市場競價確定，經(jīng)營者購買股權(quán)與其他受讓者必須同股同價；四是經(jīng)營者不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以企業(yè)產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進行抵押；五是除國家規(guī)定外，不得將有關(guān)費用從價款中事先抵扣。經(jīng)營者持股比例應(yīng)慎重考慮，比例不宜過高。

按照國資委對于中小企業(yè)的認定標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)職工人數(shù)2000人以下，或銷售額30000萬元以下，或資產(chǎn)總額為40000萬元以下。按此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，目前幾乎所有上市公司都超出了我國中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)范圍。

由此可見，在2004年上市公司管理層收購的態(tài)度上，政策環(huán)境是不支持、不鼓勵、不讓干的。

國資委認為，我國上市公司實施MBO條件不成熟，不讓干的主要原因有三：

一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股權(quán)為目的，所需收購資金較大，而且管理層難以用自有資金作收購價款，主要靠融資取得。貸款通則規(guī)定，融資資金不得用于股本收益性投資，因此，在現(xiàn)行法律條件下，受法律障礙限制，管理層沒有正常的融資渠道；

二是在國有企業(yè)出資人缺位及國有企業(yè)監(jiān)督機制不健全的情況下，上市公司國有股出售給管理層容易出現(xiàn)自買自賣，出現(xiàn)國有資產(chǎn)低價出售的情況，容易造成國有資產(chǎn)的流失；

三是目前上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象比較嚴重，大股東侵害小股東利益時有發(fā)生。MBO的結(jié)果不僅可能繼續(xù)加深內(nèi)部人控制情況，而且會造成經(jīng)理層利用信息不對稱，利用絕對控制上市公司地位加重對其他股東權(quán)益的損害。

為使投資符合國家產(chǎn)業(yè)政策，規(guī)避并購風(fēng)險，國資委在2004年8月3日發(fā)布了《關(guān)于加強中央企業(yè)收購活動監(jiān)管有關(guān)事項的通知》稱，一些企業(yè)收購活動不符合國家產(chǎn)業(yè)政策，與企業(yè)主營業(yè)務(wù)不一致，對被收購對象缺乏充分評估，規(guī)避風(fēng)險的意識不強等，少數(shù)企業(yè)還存在盲目擴張的傾向。

為此提出4點要求：一是中央企業(yè)收購活動必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策，嚴格遵守國家宏觀調(diào)控的有關(guān)規(guī)定。對于鋼鐵、電解鋁、水泥等行業(yè)的收購必須在事前報國資委。

二是中央企業(yè)進行境外收購活動時，應(yīng)在上報國家有關(guān)部門批準(zhǔn)前獲得國資委同意。

三是按照“突出主業(yè)”的原則，中央企業(yè)收購活動應(yīng)符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和規(guī)劃，擬收購對象的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)應(yīng)與本企業(yè)的主要生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)相同或有較高的關(guān)聯(lián)度。在收購前要慎重決策。

四是對擬收購對象要進行規(guī)范的資產(chǎn)評估、風(fēng)險評估，并根據(jù)評估結(jié)果合理確定收購價格，對擬收購對象涉及的債權(quán)債務(wù)、土地劃轉(zhuǎn)、職工安置分流等事項要依法妥善處理。

五是不鼓勵中央企業(yè)之間相互對擬收購的同一對象進行競購。

上市公司管理層的曲線并購行為

在政策環(huán)境不支持下，上市公司管理層在規(guī)避收購主體搭建、規(guī)避上市公司國有股轉(zhuǎn)讓需要國資委審批、收購資金來源困難等方面，有了諸多創(chuàng)新的方法，如采用搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便車，采用被動上臺的方法，利用信托間接介入法、直接購買法、授權(quán)經(jīng)營法等，以曲線創(chuàng)新避開監(jiān)管。

搭乘母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之便車

在上市公司的母公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，上市公司的管理層與收購方合作，參與收購上市公司母公司部分股權(quán)。管理層以持有企業(yè)部分股權(quán)與企業(yè)經(jīng)營權(quán)的雙重砝碼，從而達到上市公司“準(zhǔn)MBO”的目的，如2004年發(fā)生的美羅藥業(yè)并購案。大連美羅集團有限公司100％國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉(zhuǎn)讓給美羅集團的高層控制的大連凱基投資有限公司37％，轉(zhuǎn)讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉(zhuǎn)讓給哈藥集團股份有限公司8％，該事項已經(jīng)得到國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會和商務(wù)部的批準(zhǔn)。

外部力量與企業(yè)管理層合作收購上市公司有諸多優(yōu)點，一是管理層熟悉企業(yè)及企業(yè)在當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展環(huán)境，使并購后的企業(yè)經(jīng)營迅速進入佳境。在美羅藥業(yè)案例中，西域投資（香港）有限公司等收購方通過與管理層合作，可以避免水土不服，快速地進入收購狀態(tài)。二是利用了人才屬性與生存依附性自然條件。在我國，上市公司一般是當(dāng)?shù)刈詈玫钠髽I(yè)，積聚了當(dāng)?shù)貎?yōu)秀的人才與最好的社會資源。在上市公司發(fā)展過程中，形成企業(yè)管理層以及骨干員工對于該企業(yè)有用，離開該企業(yè)就無用的強烈的依附性、專用性。并購如果使管理層失去了上市公司這個生存“金飯碗”，必然會遭到他們的反對，所以，與企業(yè)管理層合作，理順這種天然屬性關(guān)系，為并購后的整合發(fā)展創(chuàng)造了便利條件。三是管理層與外來收購方合作。因為從全額收購到部分收購，且有合作收購方的協(xié)助，因而可以解決MBO收購資金大，且來源困難的問題。

在國有控股的上市公司收購方面，為避免外來收購者與管理層合謀，最好在事前、事中、事后全過程中，充分公開企業(yè)國有股轉(zhuǎn)讓全部詳細的信息，讓社會與媒體共同監(jiān)督國有企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

采用被動上臺法

為了不引起社會關(guān)注，上市公司管理層首先收購上市公司小股東的股權(quán)，然后可以增持部分上市公司股權(quán)，但不至于引起上市公司控制權(quán)的變更。在適當(dāng)?shù)臅r機，其他幾個投資者分割上市公司的股權(quán)，從而導(dǎo)致管理層被動獲得上市公司控制權(quán)，如2004年發(fā)生的海通集團、康緣藥業(yè)的MBO案例。

被動上臺法的優(yōu)點是一切都在管理層控制之中，缺點是收購時間較長。

利用信托間接介入

在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，通過信托投資作為收購主體或者收購主體的一部分進行參與，從而達到上市公司收購的目的。如在海正藥業(yè)的管理層收購案例中，海正集團原為臺州市椒江區(qū)財政局所屬的國有獨資公司，浙江榮大集團控股有限公司與杭州工商信托投資股份有限公司對海正集團進行增資，增資完成以后，實現(xiàn)對海正藥業(yè)的收購。由于杭州工商信托作為受托人，受海正集團工會委員會委托，代表管理層骨干及員工通過信托對海正集團增資，完成管理局及員工對海正藥業(yè)的收購。

信托間接介入法的優(yōu)點是解決上市公司管理層、骨干員工等人數(shù)過多的問題，缺點是存在信托管理費用，間接提高了上市公司MBO的成本。

直接購買法

直接購買是指企業(yè)管理層組建收購主體，收購上市公司股權(quán)，或者收購上市公司母公司的股權(quán)。如安徽水利MBO案例，因為蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司是安徽水利管理層出資組建的企業(yè)，安徽水建總公司擁有安徽水利27.14%的股權(quán)，為安徽水利的控股股東。所以，蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司通過收購安徽省財政廳所持有100%的安徽省水利建筑工程總公司資產(chǎn)，再將其作為出資組建安徽水建控股有限責(zé)任公司，從而完成對安徽水利的收購。

直接購買的優(yōu)點是在目標(biāo)公司中減少國有資產(chǎn)所占比例，甚至使國有資產(chǎn)全部退出。缺點是需在購買之前對目標(biāo)公司進行無效資產(chǎn)剝離，否則直接購買法支付的成本較高。

授權(quán)經(jīng)營法

授權(quán)經(jīng)營法是指上市公司的一個股東，將自己所持有股權(quán)的一些權(quán)利，如“投資經(jīng)營表決權(quán)”授予上市公司管理層公司，使得上市公司管理層在直接持有較少股權(quán)的情況下，擁有較大的話語權(quán)，如銅峰電子的MBO案例。上海泓源聚將所持有的銅峰電子15%股權(quán)的投資經(jīng)營表決權(quán)授予天時投資，由于天時投資為銅峰電子管理層控制的公司，而且是銅峰電子的第三大股東，所以，上海泓源聚的授權(quán)行為實際上成全了銅峰電子的MBO。

通過授權(quán)經(jīng)營達到MBO的優(yōu)點：一是管理層通過少量的投資就可以達到MBO的效果；二是繞過了中國證監(jiān)會要求上市公司控股股東不得通過“股權(quán)托管”、“公司托管”等方式獲取上市公司控制權(quán)的監(jiān)管規(guī)定。缺點是難以尋找到愿意授出股權(quán)經(jīng)營表決權(quán)的合作伙伴。

并購重組是社會資源再配置的重要手段，是和平年代的革命。革命是需要付出代價的，在付出代價的同時，自然會獲得收獲。一旦革命是為了自己，參與人團結(jié)一致的心態(tài)是空前的。

上市公司收購是一個企業(yè)高度集中的投資決策，一般參與其中決策的人數(shù)極少，而在上市公司MBO過程中，往往參與人數(shù)眾多，如在海正藥業(yè)的MBO案例中，參與MBO的人員包括海正集團管理層/骨干及員工出資人數(shù)為1908人；在海螺水泥的MBO案例中，海螺集團的7758名國有全民職工參與利益分配，在企業(yè)改制過程中，解除勞動關(guān)系并給予一次性經(jīng)濟補償。如此多的人員參與了上市公司并購決策，但他們所有人的意見又是高度統(tǒng)一的，這在國內(nèi)上市公司收購中是少見的。

目前在上市公司的MBO案例中，上市公司管理層與員工都能獲益。如在安徽水利MBO案例中，在地方政府通過的方案中，在安徽水利改制補償，付款優(yōu)惠后，安徽水利母公司凈資產(chǎn)(國有資產(chǎn))從9492.48萬元下降到2946.07萬元。安徽水利的管理層與員工從這場革命中獲得收益6546.41萬元。截止到2003年12月31日，安徽水利在冊員工共2301人，離退休職工共334人，共計2635人，若按這些人數(shù)計算，人均獲益2.48萬元。

在海螺水泥的MBO案例中，海螺集團7758名國有全民職工給予一次性經(jīng)濟補償金總額為人民幣16963.0811萬元，在海螺水泥的MBO革命中，人均獲益2.17萬元。

盡管2004年上市公司MBO的環(huán)境不好，但與不活躍的上市公司并購整體市場相比，2004年我國上市公司的管理層收購仍異常火爆。2004年上市公司MBO披露的事件達到19家，上市公司的管理層收購在所有上市公司并購案例中，所占的比重呈直線上升狀態(tài)（見表3）。

統(tǒng)計表明，在2004年被企業(yè)管理層收購的19家上市公司中，有73.68%以上的公司分布在醫(yī)藥、建材、礦產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)競爭中的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)。在這些企業(yè)中，有94.74%以上的公司業(yè)績優(yōu)良，有89.47%以上的公司還具有配股資格，而目前國內(nèi)上市公司群體中，具有配股資格的公司數(shù)量很少（見表4）。所以好的上市公司管理層愿意收購，而業(yè)績差的上市公司則賣給其他人。

外資有選擇性地并購上市公司

通過在中國并購市場的摸索，外資似乎摸到了中國上市公司并購的“門道”，一是選擇管制嚴格的銀行進行并購；二是選擇國內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)進行并購，而且要與該企業(yè)的管理層合作，在成就管理層利益的同時，實現(xiàn)自身目標(biāo)。

選擇銀行業(yè)進行并購

分析2004年外資并購案例，可以發(fā)現(xiàn)，外資并購選擇的對象多發(fā)生在銀行業(yè)。外資并購銀行股權(quán)比例比較高，交易金額大，幾乎創(chuàng)出了上市公司單個并購案例的新高，如交通銀行的增資擴股中，匯豐銀行以每股1.86元入股，持有77.75億股交行股份，占該行增資擴股后19.9%的股權(quán)，投資金額為人民幣144.61億。新橋并購深發(fā)展比例為17.89%，交易金額為12.35億元，新橋最終成為深發(fā)展的第一大股東。

作為經(jīng)濟運行的樞紐，銀行業(yè)在一個蓬勃發(fā)展的經(jīng)濟中的潛力和價值創(chuàng)造空間是十分巨大的。要進入中國的銀行業(yè)，并購一家現(xiàn)有銀行的成本比注冊成立一家新銀行的成本要低很多.通過并購，不但能在最短的時間內(nèi)獲得客戶基礎(chǔ)，而且能以被并購銀行為基礎(chǔ)，便利地再開設(shè)新的分支機構(gòu)或進行新的并購，并購以后可以迅速形成規(guī)模。根據(jù)中國簽訂的有關(guān)WTO協(xié)議，中國承諾將在2007年年底前完全放開對外資銀行地域、業(yè)務(wù)范圍等限制。因此，外資收購深發(fā)展的價值之一是提前購買到一張進入中國銀行業(yè)的“入場券”。

選擇業(yè)績良好的企業(yè)

除了對銀行進行并購以外，2004年外資并購的對象還鎖定在國內(nèi)業(yè)績良好的企業(yè)上，在并購的同時，也為上市公司管理層實現(xiàn)某些特定目標(biāo)，如上市公司管理層持股等，提供方便。

在某些上市公司中，管理層控制的公司已經(jīng)是上市公司的第二大股東，為避開國內(nèi)監(jiān)管與輿論的限制，管理層收購需要借助外力實現(xiàn)“臨門一腳”。也有的管理層收購資金相對弱小，目前一些外資并購活動就是充當(dāng)成就上市公司管理層收購的外力，如海通集團并購案和美羅藥業(yè)并購案。

還有的外資并購實際上是管理層尋找“白馬騎士”的過程。地方政府欲將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)外投資者，管理層則為企業(yè)物色到“白馬騎士”。如佛山照明國有股轉(zhuǎn)讓案例。早在2002年年底，以鐘信才為首的佛山照明6位高管聯(lián)名上書市政府，要求以MBO的形式買下佛山照明23.97%的國有股權(quán)，但一直沒有答復(fù)。后來又再次聯(lián)名向市政府提出請求，并做出讓步。如果不能將佛山照明23.97%的股份全部轉(zhuǎn)讓給公司管理層，則讓管理層和業(yè)務(wù)骨干持股15%以上，保持公司決策和發(fā)展的連續(xù)性，有利于實現(xiàn)做強做大的發(fā)展目標(biāo)；如果要把企業(yè)轉(zhuǎn)讓給外資，能否把商標(biāo)轉(zhuǎn)讓給公司管理層，使民族品牌能保留下去。

但是，當(dāng)鐘信才把一個年產(chǎn)值只有500萬元的小企業(yè)發(fā)展成為目前總資產(chǎn)達到23億元、年產(chǎn)值達到9億多元的績優(yōu)上市公司時，他也已失去了MBO的最佳時機，按目前政策規(guī)定，大企業(yè)實施MBO不予批準(zhǔn)。佛山市政府準(zhǔn)備按政策以招標(biāo)的形式退出佛山照明。聞此消息，飛利浦、美的、西門子、ＧＥ、恒大集團、真善美等17家企業(yè)參與競購。最終以注冊在香港的佑昌公司勝出，該公司主營照明產(chǎn)品、燈具和照明材料的制造和貿(mào)易，與佛山照明有長期的伙伴關(guān)系，佑昌公司董事長現(xiàn)任佛山照明副董事長，他是比較符合佛山照明管理層所需的收購方，是“白馬騎士”。

從2002年到2003年，在國家監(jiān)管部門先后頒布了一系列有關(guān)外資并購的法律法規(guī)以后，在2003年，外資并購國內(nèi)上市公司的年均數(shù)量從前幾年的兩三家直線上升到16家，2004年回落為10家。

基于外資并購上市公司迅速發(fā)展的情況，輿論認為，在全流通問題沒有解決之前，應(yīng)暫停國家股向外商的轉(zhuǎn)讓，要堵住國有股向外資轉(zhuǎn)讓的“管涌”。 2004年國家監(jiān)管部門并沒有新出臺有關(guān)抑制外資并購的法規(guī)條例，但外資并購眼光變得挑剔，既要選擇業(yè)績優(yōu)良的，或者有潛在利益價值的企業(yè)，又要得到上市公司管理層的合作，所以外資并購的“管涌”不堵自滯。