企業并購重組的正確路線

并購行動錯誤路線的案例

眾所周知，證券市場的資源配置功能，主要體現在兩個主要環節：企業首次上市(IPO)和上市以后的并購重組。國際上的經驗表明，一家企業的IPO上市只有一次，而上市后的并購重組卻有很多次。在我國這樣產業經濟結構快速變化的國家，由于企業并購重組需求強烈，企業并購重組的頻率可能會更高。

長期以來，我國許多地方政府主管部門總希望手里的企業嫁給外資，由于“外來的和尚好念經”的現實存在，在未與本地企業資源進行充分整合以前，優先與外資進行并購整合現象是很普遍的。這樣并購重組路線的結果是什么呢？如同國泰顏料并購民豐農化一樣，即使是生米煮成熟飯，合資公司也組建了，但重組合資后的公司如同“墻上蘆葦，頭重腳輕根底淺”，最后也是一鍋吃不下的夾生飯，不得不推倒重來。2003年4月，重慶民豐農化股份有限公司（以下簡稱“民豐農化”）與國泰顏料組建了“中外合資重慶農藥化工（集團）有限公司”，國泰顏料為全球氧化鐵顏料銷售總量排名第四的跨國公司國素顏料控股有限公司的全資子公司。民豐農化以凈資產980萬美元作為出資，占合資公司注冊資本的32.8%，國泰顏料以現金2000萬美元作為出資，占合資注冊資本的67.11%。翻看國泰顏料收購民豐農化“一石多鳥”的方案，重組的藍圖是把新的重慶農化集團建成具有國際競爭力的國內最強精細化工基地之一，建成西部最大的農藥和亞洲最大的鉻鹽生產基地，然而，合作了不到兩年，經營出現困難，合資雙方一致同意終止合作。民豐農化的一紙公告，將所有這些夢想擊得粉碎，外資救世主國泰顏料走了！在國泰顏料走后不久，拯救民豐農化的另外一個收購方出現了：2005年1月5日，民豐農化接到第一大股東重慶農藥化工(集團)有限公司(以下簡稱“農化集團“)通知，將農化集團持有的民豐農化9117.18萬股國有法人股(占總股本的58.82%)無償劃轉至中國核工業建峰化工總廠，該企業為核工業集團公司劃轉重慶直管的國有特大型工業企業。

民豐農化在被跨國公司拋棄之后，再被無償地劃撥給本地企業中國核工業建峰化工總廠。民豐農化并購為何會出現這樣從跨國并購到本地并購的現象？這與我們目前并購重組的指導思想有關。這種由于路線錯誤導致并購重組失敗的案例隨處可見。

1990年，重慶化工廠與香港中渝公司共建了重慶渝港鈦白粉有限公司，其后該公司公開募股并上市。結果渝鈦白從1996年至1998年連續3年虧損，深圳證券交易所決定自1999年7月5日起暫停其上市。1999年6月18日，香港中渝公司將其持有的渝鈦白外資法人股3728.26萬股全部無償轉讓給重慶市國有資產管理局，其后，渝鈦白在本地企業重組之下再次煥發了青春。

1998年上海新綠斥資1.35億元收購遼寧金帝建設28.16％的股權而成為上市公司的大股東。行業上下游整合曾令投資者對未來充滿希望，結果在上市公司控制權走了一圈以后，帶著重組的累累傷痕以及“ST”帽子，2004年金帝建設的控股權又回到了當地企業遼寧省投資集團有限公司手中。

2002年年初，三水市政府否決了健力寶管理層收購計劃，并將健力寶控股權轉讓給以張海為代表的外來投資者。2004年，北京匯中天恒投資公司突然宣布收購健力寶控股權。面對不盡如人意的健力寶重組事件，三水市政府不得不在眾罵聲中，拉下臉皮親自出來接管健力寶公司。

許多跨國并購不成功，又退回本地并購，腳踏實地從頭再來。

正確的并購路線——屬地化—行業化—國際化

我們認為，企業并購應該遵循屬地化、行業化、國際化這三個循序漸進的發展階段。上述案例表明，不顧自身條件，超越發展階段的并購容易失敗。

屬地化并購一般指企業并購雙方處于同一個省市，并購后能充分利用當地的環境進行有效整合發展，它可以是產業性并購，也可以是非產業性并購。鑒于我國并購市場主體的情況，屬地化并購包括三種形態：一是在地域上的屬地化并購，收購方與目標公司同處一個省市；二是人力資源上的回歸，企業管理層收購與員工持股等；三是大型企業內部調整。行業化并購是指企業在進行屬地化并購整合之后，在同行業內進行并購重組；國際化并購是指企業在進行屬地化并購、行業化整合之后，在國際資源范圍內進行并購重組。

企業并購要遵循屬地化、行業化、國際化路線途徑是服從于事物發展的一般規律。企業并購發展有其一般的規律性，如同人們學走路一樣，先在家里學會走步，然后走到家門口，再到門外走廊上。企業發展需要先在屬地化充分發展壯大，然后才能走出屬地，到本地以外的同行業上進行整合發展，成為行業領先者，占據相當市場份額之后，需要擴大其市場范圍了，才能發展到國際化并購。

在我國目前非成熟市場經濟階段，企業發展更需要當地“母親的懷抱”培育。此外，我國的一些大企業不是通過在市場中自然形成的，所以，在市場中需要進行重新整合，如中石化重整案例。在中石化上市之前，中國石化集團的核心資產，如油氣田、煉油廠、化工廠中已經有十多家企業被分拆在國內Ａ股市場上市。為壯大實力，中國石化集團將所持的包括湖北興化、中國鳳凰、上海石化、揚子石化、齊魯石化等在內的多家Ａ股上市公司的國有股全部劃歸中石化持有。中石化在2000年成立后，先后在香港、上海、紐約、倫敦四地上市，這樣復雜的企業業務體系與管理架構不利于中石化發展，于是，中石化把旗下相對弱小的上市公司資產進行回收，將上市公司的“殼”進行出售，重新進行內部整合。

二是企業發展中風險控制的需要。在我國并購市場的前期，市場不成熟，機會到處都是。許多企業在當地沒有發展好，就進行跨區域、跳躍式并購發展，這樣的企業也有成功的案例，但是其中隱含巨大的風險。隨著市場不斷成熟，那種超越實際，進行粗放式的高舉高打做法在市場行走的空間變小。企業著重進行內部整理，做實基礎，即屬地化并購，循序漸進進入資本市場，也容易控制并購中的風險。

深萬山Ａ并購是一個較好的案例?；葜菔械沦惣瘓F有限公司為國有獨資企業，注冊資本為３億元人民幣?；葜菔械潞銓崢I有限公司注冊資本為2741.43萬元人民幣，該公司的股東均為德賽集團管理層。惠州市德恒實業公司在收購了惠州市德賽工業發展公司49%的股權以后，在2004年再由惠州市德賽工業發展公司回購深萬山Ａ原第一大股東深圳市城市建設開發公司所持深萬山56.52％股權，每股轉讓價格人民幣1.193元。收購后，將德賽工業的優質資產注入深萬山，從而實現收購者和深萬山的共同發展。

從國外的企業并購發展歷史看，首先是在屬地化發展以后，再進行行業化、國際化發展。資本主義生產方式經歷了從家庭手工業到工場手工業，再到機器大工業的演變，在這一漫長的過程中，企業已經經歷了屬地內的并購整理階段。隨后又歷經以橫向兼并為特征的第一次并購浪潮，以縱向兼并為特征的第二次并購浪潮，以及以混合兼并為特征的第三次并購浪潮。

在現階段，我國企業屬地化并購整理是并購的基礎階段，并將大量發生。

統計表明，在我國上市公司收購中，從1997年到2003年，每年有50%到60%的收購屬于屬地化并購（見表1），這表明，現階段屬地化并購在我國屬于主要形態。

實踐證明，企業沒有在當地經過充分發展與并購整合磨煉，沒有形成較為強大的實力，就進行行業擴張或國際化并購，即使有再好的遠景，也容易招致并購后整合的失敗。

在市場鮮活的事實面前，目前部分地方政府逐漸認識到好高騖遠在企業并購重組中的危害性，在本地企業并購重組過程中，低頭一看，合意的“女婿”就在眼前。

2004年發生的隆平高科并購案例就是一個典型。先是隆平高科的大股東湖南省農業科學院擬將其所持股權轉讓給廣東南海能興公司，但該轉讓事項未獲得湖南省有關部門的審批同意。2004年8月10日，湖南省農業科學院將其持有25.24%股權全部轉讓給長沙新大新集團有限公司，并獲得了湖南省國資委的批準，2004年11月30日，國資委也批準了該項就地取材、就地整合社會資源的并購案例。

同時，部分地方政府逐漸認識到，在企業并購重組過程中，實行管理層與員工參與持股的重要性，如將張裕A并購案例。張裕A在其控制權轉讓以前，先將張裕A集團公司45%的國有產權轉讓給裕華公司，而裕華公司正是企業管理層與員工控制的企業。在張裕A集團公司本次產權轉讓完成后，煙臺市國資局仍持有張裕集團55%的產權，為張裕集團的控股股東。其后，煙臺市國有資產管理局再將其目前持有的張裕集團43%的國有產權分別向兩家外國投資者轉讓，向其中一家轉讓33%，向另一家轉讓10%。

在跨國并購之前，先進行員工內部持股，這種案例可以稱為并購中風險控制的典范！也只有那些管理層在企業中持有股份的企業，才具備進行跨國并購的必要條件，如聯想集團、TCL集團等企業，這些企業的管理層都持有企業股份，這些企業也才有在海外并購大手筆的案例發生。

企業并購的發展趨勢

目前我國并購市場中，在以屬地化并購為主的同時，也存在行業化整合與國際化并購等其他并購狀態。在這種多元狀態下的國內并購市場，呈現出幾個顯著特征，揭示著未來我國企業在并購中的趨勢和方向。這就是：并購信息披露以公開方式進行；在控制地位退出中，漸步進行；以產業并購為主；并購主要以市場主導為主，政策協助與指導為輔。

并購信息公開化

“并購信息公開化”是指上市公司的控股方在出讓控制權的時候，依法在規定的地點公開披露擬轉讓的信息，有條件的公開征集收購方，包括在產權所掛牌、在交易所發布、舉牌、招標或拍賣等。

并購信息公開化是證券市場的基本要求。證券市場是一個誠信市場，誠信的第一個條件是公開；也只有在信息充分公開的前提下，投資者才能依據正確的信息進行判斷，因而公開成為貫穿于證券法律制度的核心思想原則。在我國上市公司并購發展的初期，上市公司收購雙方都是在一對一的談判狀態下進行，外界以及上市公司中小投資者莫能所知。在這種信息非公開情況下，利用并購進行欺詐與內幕交易的現象很多。隨著市場的逐步成熟，進場交易，陽光交易，已經成為并購成功的基本要求。

在公開轉讓的方式下，上市公司控制方通過在產權所掛牌、在交易所發布、舉牌、招標或拍賣等，公開征集到若干收購方，一是解決了“他在哪兒”的目標不明問題，二是解決了“與誰配”的最優選擇難題，提升了資源配置效率。此外，國資委分別頒布了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》與《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》，以及滬深證交所、中國結算公司聯合頒布的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》規定，凡涉及國有產權的轉讓要在產權所掛牌（非國有股也可以在產權所掛牌）；凡涉及上市公司非流通股轉讓須在證交所進行。公開方式規范產權轉讓，既提高了效率，也利于分類監管。

最后，并購信息公開化有利于價格發現。在國有股轉讓中，如果上市公司國有股轉讓價格缺少供需雙方在市場中的多次博弈，也沒有經過廣泛的、透明的選擇收購方的交易機制，僅僅由國有股代理人與為數不多的收購方通過私下協商而達成協議，即使它高于凈資產，國有股的轉讓價格也未必能實現價值最大化；同樣，即使它低于凈資產，也未必就是國有資產流失。

進行漸進式并購

漸進式并購是相對于一步到位的并購而言。在一步到位式并購中，收購方突然獲得控制權，或者是出讓方一次性全部退出。在采用現金收購上市公司股權的過程中，如果采用全部收購上市公司股權，就造成了上市公司原來控制方被“擠出”，新控制方“擠進”的現象。在并購的“擠進”與“擠出”過程中，產生摩擦是難免的。由于目前我國企業對地域的依賴性較強，采用部分收購的辦法，上市公司原來控制方沒有完全被“擠出”，既降低并購中的摩擦，又可以繼續利用上市公司原來大股東的資源，共同發展上市公司。

在屬地化并購過程中，必然涉及國有資產的退出。國有資產漸進式退出方法是先將國有獨資退為國有控股，再逐漸減少國有股份，直至不再控股，其相對過程就是收購方以漸進式進行并購。國有資產逐步退出的過程實際上是國有資產成分與當地其他經濟成分混合發展的過程。發展混合所有制的原因在于各類經濟模式與經濟體制都有其優缺點，所以只有不同所有制、不同經濟模式、不同區域的企業相互融洽混合，才能達到優勢互補，相互監督，共同發展的目的。發展混合所有制經濟是我國未來經濟發展中的一種趨勢。

實踐證明，企業在并購當中逐步推進容易成功，如上海強生集團有限公司與TCL集團是國有資產控股比例逐步減少的典型代表。

1997年，TCL集團與惠州市政府簽訂了為期5年的授權經營合同，核定協議前，TCL的凈資產為3億多元，今后5年內每年企業凈資產回報率不得低于10％，其超出部分，按一定比例增發為股份，以股權形式獎勵給管理層。如增長在10％至25％，管理層可獲得其中的15％；增長25％至40％，管理層可得其中的30％；增長40％以上，管理層可得其中的45％。如果增長達不到10%，則管理層會受到相應的處罰。這份協議得到了廣東省政府、財政部、國家稅務總局的認可。5年的高速增長，使TCL改制水到渠成。據評估，5年下來，TCL的國有資產增長了2倍多。地方政府除每年分紅1億多元外，稅收從1億元增加到7億多元。通過增量的分配及股權認購，員工和管理層的持股達42%，管理層占25%。

2002年4月26日， TCL集團股份公司重組后宣告成立。公司總股本16億元，凈資產也是16億元，每股凈資產為1元。股東有國際戰略投資者、惠州市政府、管理層與公司員工。國有資產在退出過程中做到了增值。

強生控股母公司國有資產漸進退出方法通過兩步來完成：第一步是改制稀釋國有控股比例。上海強生集團有限公司成立于1996 年2 月7 日，為國有獨資的集團公司，到2001年年底，上海強生集團有限公司持有上海強生控股公司32.87%的股權。自2001 年12 月29 日，上海強生集團有限公司改制為多元投資的有限責任公司，注冊資本為人民幣3億元，股權結構為：上海國有資產經營有限公司占35%股權，上海強生集團有限公司職工持股會占35%股權，上海匯浦科技投資有限公司占30%股權。上海匯浦科技投資有限公司是由戴靖、戴衛東、戴衛綱共同出資的有限責任公司，注冊資本為人民幣3.5 億元。通過此次改制，國有獨資的上海強生集團成為上海國有資產經營公司相對控股的企業。

第二步是退出控股地位。2003 年3 月26 日，上海國有資產經營有限公司及上海匯浦科技投資有限公司將所持上海強生集團有限公司的65%股份轉讓給上海交通投資（集團）公司、上海閔虹（集團）有限公司、上?，F代建筑設計（集團）公司。上述轉讓過戶之后，上海強生集團有限公司股東的比例為：上海強生集團有限公司職工持股會占35%股權，上海交通投資（集團）有限公司占25%股權，上海閔虹（集團）有限公司占20%股權，上?，F代建筑設計（集團）有限公司占20%股權。上海強生集團有限公司職工持股會為相對控股股東，即公司實際控制人。通過此次股權轉讓，國有相對控股的上海強生集團變成由上海強生集團公司職工持股會控制的企業，國有資產退出控股地位。

以產業并購達到發展壯大的目的

企業并購整合的目的在于自我壯大。西方成熟市場的五次并購浪潮表明，企業做大做強的主要手段是產業并購與整合。并購整合的目標是獲得產業發展上的規模效應，它不注重并購中短期利益。統計表明，在我國上市公司并購中，產業并購所占比例有逐年上升的趨勢（見表2）。

在我國上市公司并購重組中，盡管產業并購的理念已經深入人心，但在我國目前轉軌時期的非成熟市場中，由于支付手段的匱乏、股權分置的桎梏，產業并購的道路還很漫長。在產業并購當中，收購方要獲得對方的控股權，或者與對方進行并購重組，需要支付一個相應的對價。雖然《上市公司收購管理辦法》規定上市公司收購可采用現金支付、股票支付、債券支付、資產支付，或上述支付手段的組合以及其他支付方式進行，但在實際的產業并購案例中，2004年度只有第一百貨收購上海華聯，2003年只有TCL集團吸收合并TCL通訊為股權支付以外，其余都是現金支付，如國藥集團醫藥控股公司收購一致藥業等。

在產業并購中，現金支付手段的缺陷很明顯：一是并購規模受限制，因為國內企業實力有限，在并購中支付現金能力弱；二是現金支付容易產生“一出一進”的后果，即新的收購方獲得目標資產的產權，原來的控制方“出局”，如此產生了“星羅棋布”的小公司，并沒有達到通過產業并購做大做強上市公司的目的。

由市場主導創造并購的源動力

企業并購重組是區域產業經濟結構調整和社會資源整合的重要手段，這已得到社會各界的共識。但企業并購整合的成敗不僅僅是由企業自身條件決定，還需要政府的指導和法規政策環境的保護。美國著名經濟學家德懷特.帕金斯教授指出：“在美國跨國公司的產生和發展中，運作的整體環境是良好的資本市場、齊全的法律框架和完整的管理指導架構，只有在這樣的外部環境中，企業才可以在政府的相關規定指導下做出商業決策和經營決策?！比绾螏椭覈髽I通過并購重組成長，其手段的選擇十分重要。可喜的是，我國地方政府與監管部門在呵護與幫助企業過程中，其手段已從直接幫助的“有形之手”過渡到市場導向與環境建設的“無形之手”中。

為了幫助地方上市公司并購重組，各地曾經成立過專門的辦事機構來組織實施地方上市公司的并購重組，如上海成立上市公司資產重組領導小組辦公室，專門指導上海市的上市公司并購重組；在操作上，有些地方成立專門的公司來重組困難的上市公司，如沈陽市為了重組ST東北電力，成立了沈陽沈港發展有限公司來實施并購重組事宜。

支持上市公司的并購重組的手段正逐步向市場化方向進行，各地與各部門提供不同的政策予以支持，如2003年上工股份的定向增發，盡管上工股份不具備現有增發的條件，但市場愿意接受，政策也予以通過；再如安徽水利管理層收購過程中，利用改制可以剝離相關費用，利用一次性付款優惠25%的政策，到2003年12月31日，“安徽水利”的凈資產是44813.89萬元，27.14%的股權價值是12162.49萬元，而“嘉禾投資”此次支付給安徽省財政廳的價格為2946.07萬元，支付價格與“安徽水利”27.14%的股權價值之比約為1/4，當地的政策最大限度地支持企業屬地化發展。