中國上市公司“管理層收購”不是ＭＢＯ

一度沸沸揚揚的中國的上市公司（主要是國有上市公司）的“管理層收購”與西方的MBO（Management buy out）并不是同一件事。

國外的MBO是指在產權明確的公司治理完善的企業中，股東聘請的管理層以股東同意的價格向股東購買股份或認購新發行的股份的行為，其前提是股東認為管理層轉換為股東可以使企業的業績有新的提高。

我國的國有企業的“管理層收購”首先是股東空缺，不存在自身利益和企業業績有關系的股東，從而不存在管理層與股東談判企業價格的問題，更缺少原股東認為管理層成為股東，可以使企業的業績有新的提高這一前提條件，所以中國現在的“管理層收購”不是MBO，而是一種變相的不受監管的國有資產私有化的過程，實質是國有企業的管理層及其背后的資金提供者看到目標企業被收購的資產的協議價格和可以套現的實際價格的差異，套現的方法可以有多種，如以廉價得到的資產在另一個全流通市場上市，通過轉讓股份在兩個市場套利，更不用說利用其他人對法人股全流通的期望值的不同，以及這種期望值在不同的時期的變化而進行不斷的轉讓和交易。所以這種“管理層收購”對企業的業績和股東的利益沒有什么好處，對管理層也沒有形成長期的激勵機制，這種短期和投機行為實際加劇了收購交易過程中的違法行為。

中國的“管理層收購”存在的問題

一是在沒有基本的公司治理和國有股東缺失的情況下，過分重視向經理人轉讓，普通職工的利益容易受到侵害，而且容易造成經理人身份與股東身份的重合與固化，形成內部人控制。應在“管理層收購”前，先發展中國的私募股權投資基金，由戰略投資者成為企業的股東，才有可能與管理層談出合理的管理層收購價格。缺少了這一環，與國有企業在上市前因缺少私募融資而造成一股獨大等公司治理缺陷一樣，管理層收購是先天不足的。

二是不能夠形成公開的、競爭性的轉讓機制，股份價格完全與凈資產掛鉤，不符合科學的企業定價原理。相同的企業資產的價值在不同的企業、不同的市場環境下、不同的企業發展階段、不同的經營者的管理下的價格是不同的， 一個企業的價值更多地是取決于過去的收入、盈利、現金流和未來的收入、盈利、現金流，與企業的資產沒有必然關系。

三是缺乏獲得債權人同意的機制，銀行和其他債權人受到了損失，同時一個企業一個“管理層收購”方案的狀況導致政府的談判能力降低。為許多“管理層收購”的最后失敗埋下了伏筆。目前看來國內成功的管理層收購都是基于企業資產的增量部分的分紅權和股權有關，體現了企業增長是管理層收購的根本條件，收入和盈利是決定企業股份的價格的基礎。

四是沒有配套的法律法規，這是最關鍵的。而中國證券監督委員會的有關管理方法缺少嚴密性和操作性，有許多可乘之機，如價格問題。《公司法》與《證券法》的矛盾之處一直沒有解決，除了對個人獨資、合伙公司規定外，現在的公司法應該在分私人公司和公眾公司兩種架構下立法，而不是在有限公司和股份公司兩種架構下立法。股份公司也是有限公司，但上市后和上市前的監管是有本質區別的，《公司法》可以約束個人獨資、合伙公司和私人有限公司，應該重新制定《公眾公司法》規定認股權證的問題，也應該規定對公眾公司即上市公司的“管理層收購”的條款，這與對非上市公司“管理層收購”是應該有所區別的。

“管理層收購”在國內掀起熱潮有其市場供需兩旺的現實性，一方面因為國有企業的管理層的激勵機制問題一直沒有解決，員工持股和認股權證沒有在股票市場的制度設計中得到重視。

尤其在“國退民進“的口號下，地方政府處理國有資產的權限增大，也有鼓勵這種行為的趨勢，民間的資金也找不到投資渠道，紛紛想利用這一機會搏一把，但這種既失公平又失效率的資本運作最后會像中國股票市場一樣走進一條死胡同，國有資產流失這一咒言永遠是掛在這些“管理層收購”參與者的頭上的利劍，民營企業不應該成為制度不健全的犧牲品。因此，一定要把國有企業的管理層的激勵機制這個政治、經濟、社會問題與為提高經營業績而產生的商業性的管理層收購嚴格地區分開來，不能夠打著管理層收購的名義做國有資產私有化的操作。

分清四種不同實質的“管理層收購”

上市公司的管理層的激勵機制問題在國外已經有一套成熟的做法（認股權證），由于中國證券市場的制度缺陷，管理層持股無法操作，這一制度缺陷被人們利用，從而拿“管理層收購”來實現國有資產的私有化，這確實是起到了激勵管理層的作用，但并不適合每一家國有上市公司。有必要區分四種不同實質的“管理層收購”現象，中國的國有上市公司要解決的是國有企業的激勵機制問題，但許多人卻有意無意地混淆了管理層持股與“管理層收購”， 有意無意地混淆了激勵機制問題和國有企業產權問題。

同樣是上市公司的“管理層收購”，民營上市公司的“管理層收購”實際上是公眾公司私有化（privatization）過程，是一個退市的過程。如果不退市，民營上市公司的“管理層收購” 實際上就是一個管理層持股的操作。公眾公司私有化從而退市的操作中，可以由原有的股東、管理層和其他投資基金參與。

同樣是國營公司的“管理層收購”， 非上市的國營公司的“管理層收購”應該是股權轉讓的操作，或是一個國營公司私募融資的操作。而事實上中國的“管理層收購”大多發生在上市公司，因為非上市的國營公司不具備像上市國營公司“管理層收購”那樣的套現機會。非上市的國營公司存在許多整合和重組的機會，這一部分的“管理層收購”市場空間巨大，更值得特別關注。

目前，我國管理層收購的融資渠道還很不暢通，靠銀行貸款基本不可行，商業銀行法禁止將貸款用于股權性質的投資，現有法律禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融資資金給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。在經營者為了收購企業的巨款而一籌莫展時，跨國金融巨頭們看到一個極好的投資機會。跨國金融機構有巨額資金愿意貸給那些優秀企業的優秀經營者，進而投資這個企業。他們大多數的收益并不來自于借貸的利息差，而是來自與經營者一同購買企業股份的收益。跟著管理層一起投資，可解決一個信息不對稱的問題，沒有誰比管理層更了解被收購企業的情況，他們非常清楚企業哪些部分最值錢。

適合實施管理層收購的企業

在國外，一個企業上市后可以變成私人公司，可以是由原股東回購股票，可以是外部投資者在企業經營不好、股價低迷的情況下收購流通股，與所有股東商討同意變成私人公司，以便在公司業績提升后再次上市，所以股票的流通性或非流通性不是決定是否可以回購的分界線，而是企業的業績和發展的需要決定了企業是以公眾公司的形式存在還是以私人公司的形式存在。

外部投資者通常是私募股權投資基金，他們有更多的推動企業發展的投資經驗，也更關心控制權、企業的公司治理和投資的高回報。

私募股權投資基金介入這類企業是因為它們仍具有成長性，只是由于經營困境而導致價值被低估，這使得私募股權投資基金可以按比實際價值相對低的價格購買被收購企業的股權。通常來講，一個完整意義上的私募股權投資基金支持的對未上市企業的管理層收購，主要包括以下三個操作環節：發現一家具有潛在增長性的處于再創業過程中的企業；收購企業股權并重整企業產權結構、組織結構和決策體系；將企業重整成功后，由企業管理層收購投資公司所持股權。

從私募股權投資支持的管理層收購的成功運作需要一定條件：

首先，投資對象必須是產品有市場、營銷體系也基本適應產品創新需求，而主要因為企業組織管理體系不順而導致企業經營陷入困境。換言之，投資對象必須具備管理效益上升的潛在空間。因此，私募股權投資支持的管理層收購主要適用于以下情形：

1.一些家族企業突然出現后繼無人或有意脫手部分資產；

2.大公司有意放棄與核心業務無關的下屬企業；

3.以前收購的企業由于與公司無法有效整合，而不得不再次分離；

4.企業管理層具有強烈的進取精神和經營能力，但與董事會意見發生重大分歧，而且其影響已經超過主要股東。

其次，有值得創業投資公司信賴的管理層。不管這個管理層是企業原有的，還是新組建的，他們都應該具有使企業起死回生的本能和履行投資協議的良好資信，從而使管理效益得以真正實現。再次，在企業再創業的整個過程中，創業投資公司能夠與管理層通力合作，克服各種困境，最終使企業再創業成功。

在以上三大條件中，最核心的條件是管理層，以至于管理層的整體素質往往構成創業投資支持的管理層收購能否成功的關鍵因素。可見，與一般意義上的投資相比，私募股權投資支持的管理層收購更是一種投資于“人”的事業。

在國外，對具有較高銷售收入、雇用較多職工的大中型企業進行管理層或外來管理層并購投資，已經成為對需要再次創業的企業進行私募股權投資的主流。2000年，英國的創業投資資本有19億英鎊投資于重整期。其中，管理層并購投資的金額占79%，涉及的企業雇員占77%。管理層并購投資對于實現以下幾類企業的再創業尤其具有重要的意義：

將大型公司的附屬企業重組為獨立的企業。例如，母公司遇到財務困難需要出售子公司或子公司的經營領域并不屬于企業集團的核心業務，企業集團作為所有者希望退出對該企業的投資時，通過引進私募股權投資公司的投資，可一方面實現企業集團的股權退出，另一方面實現所屬企業股權結構和治理結構的重構。

將個人企業或家庭企業改造成為多元持股企業。例如，某企業最初由個人或家庭創立，但在企業創辦起來之后，創業者希望盡快兌現投資，并不想長期介入企業的日常管理。此時，如果私募股權投資公司介入，創辦者就可順利退出，企業則得以被改造為多個投資者持股的現代企業。在家族內部出現繼承問題時，也常常是私募股權投資公司對其進行管理層并購投資的最佳時機。

將經營虧損的官辦企業私有化為民營企業。例如，某企業本來屬于國家或地方政府所有，由于產權不清，經營機制不夠靈活，因而頻頻虧損。此時，最好的辦法便是私有化。如果私募股權投資公司能夠承接原來的政府股權，不僅可以實現企業股權結構和治理結構的重構，還可以為之提供有效的經營管理服務。

（作者為上海宣懷投資管理公司董事）