誰來主導中國共同基金業的發展

2005年2月20日，中國人民銀行、中國銀監會和中國證監會聯合發布《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》，規定“銀行系”基金公司在試點初期，可募集管理貨幣市場基金和債券型基金，也可發起其他類型基金，同時商業銀行收購基金管理公司也參照《辦法》執行。由此商業銀行在基金產業中從輔助角色演變成主導角色，從單純的基金托管者和銷售商變為集基金發起、管理、銷售、托管于一身的全能型機構，我國證券投資基金行業的陣容將出現大調整。

縱觀全球共同基金產業的發展歷程、發展模式、產業形態以及在金融體系中的地位和作用炯異，中國基金業作為新興的產業，到底應該由基金管理公司還是商業銀行來主導其發展？業內外掀起了對我國基金業未來發展模式及其地位的討論熱潮。

全球共同基金產業發展掃描

世界上第一只基金是“海外及殖民地政府信托”，1868年產生于英國倫敦。40多年后美國才引進基金機制。1924 年，美國第一只開放式基金“馬薩諸塞投資者信托”成立。1929 年美國股市崩盤和隨之而來的經濟大蕭條，使基金在美國的進一步推廣遭受重挫。到1940 年，美國基金數目僅有 80 個，全部資產不到 5 億美元。進入20世紀60、70年代，美國共同基金的產品和服務趨于多樣化，基金業的格局和規模發生了巨大變化，成為世界基金產業發展的風向標。1971 年，能夠提供比銀行儲蓄賬戶更高的利率和支票功能的貨幣市場基金誕生。1976 年，第一只免稅市政債券基金出現，三年以后，把貨幣市場基金的便利和市政債券基金的稅收優惠結合在一起的免稅貨幣市場基金面世。1972年債券和收入基金僅有 46 只， 1992 年達到了 1629 只。

從全球范圍看，20世紀90年代共同基金行業出現爆炸性增長。美國在90年代年增長率達到22.4%，在歐盟地區年增長率也達到17.7%。從1997年到2003年，世界共同基金的數量從39734只增加到了54015只，管理總資產由7.29萬億美元增加到了13.95萬億美元，其中，非美國地區共同基金數量從33050只增到了45889只，管理總資產由2.82萬億美元增加到了6.54萬億美元。

在地區分布上，美洲國家目前控制全球一半以上的共同基金資產，是世界最大的共同基金市場。其中，美國的基金業管理著全球資產的53.12%，加拿大管理著全球共同基金資產的2.42%，巴西管理著全球共同基金資產的1.23%；歐洲是目前世界第二大基金管理市場，在全球資產管理行業的市場份額僅次于美國，達到了31%。在歐洲，共同基金資產集中在法國、盧森堡、意大利、英國、愛爾蘭、德國和西班牙，這7個國家管理的資產占歐洲共同基金資產的80%以上。亞太地區共同基金資產不到全球規模的10%，基金資產處于前三位的是澳大利亞、日本和中國香港。

共同基金在世界各國的發展模式

雖然世界大部分國家都在發展共同基金這種集合投資工具，并且隨著時間的推移，各國的共同基金規模不斷擴大，但從共同基金產業發展模式看，世界各國存在明顯的差異。其中最典型的差異表現在歐洲大陸和美國之間或者說在大陸法系和英美法系之間。

第一種模式：銀行主導型共同基金產業。在歐洲大陸國家，共同基金產業基本上是在傳統的商業銀行和保險行業中派生出來的一種新的行業。共同基金一般作為銀行業和保險行業的新業務來加以發展，共同基金管理機構通常依附于銀行或者保險公司，成為其一個業務部門或者下屬的控股公司。

第二種模式：以美國為代表的共同基金產業是在獨立于傳統的銀行業、保險業的基礎上，由一些獨立的投資顧問和資產管理公司主導組成新的產業鏈。在這種模式下，共同基金基本上是作為一個獨立的產業來進行發展。在美國的共同基金產業中，最著名的資產管理公司大部分都是一些獨立機構，也有部分機構是作為投資銀行的附屬機構發展起來的。

與上述兩種發展模式對應的正好是兩種具有代表性的金融體系（Financial systems）。德國和日本等國的金融體系以銀行為基礎（bank-based），銀行在動員儲蓄、分配資本，監管公司經理投資決策和提供風險管理工具中發揮主導作用；美國和英國等國家的金融體系以資本市場為基礎（market-based），資本市場在動員儲蓄、實施公司控制和進行風險控制中處于中心作用。

共同基金產業結構、規模及其績效

與世界各國共同基金不同的產業發展模式世界共同基金產業存在兩種具有典型代表意義的產業形態，即競爭型共同基金行業結構和壟斷型共同基金行業結構。

在競爭型共同基金行業結構中，共同基金管理公司管理的資產規模集中度相對較低，共同基金管理公司眾多，而且從事基金管理的公司主體之間差異明顯，基金管理行業內部存在明顯的競爭，而在壟斷型共同基金行業結構下，共同基金行業管理的資產規模高度集中，行業由幾家大型管理公司控制。基金管理公司數量少，而且主要是一些依附于銀行、保險公司和證券公司等大型金融機構的資產管理公司。

競爭型共同基金產業 競爭型共同基金產業在英美法系國家流行。在這種產業形態中，行業進入門檻較低，實行注冊制度，行業由眾多資產管理公司組成，其中獨立型基金管理公司占大的比例（指不依附于大的金融機構或者非金融機構的公司），行業資產集中度相對低，行業內部競爭激烈，前5家資產管理公司集中度在20%左右。這種產業形態最典型的代表是美國的共同基金產業。在美國，一些著名的基金管理公司都是由一些自然人創立的不依附于其他機構的獨立投資顧問公司，從事共同基金資產管理公司達到700多家，管理著8000多只基金，1997年前5家資產管理公司的集中度不到20%，行業結構呈現出明顯的競爭性特點。

壟斷型共同基金產業 壟斷型共同基金產業廣泛存在于歐洲大陸國家。在這些國家基本上實行的是金融混業經營體制，資產管理公司或者機構大都依附于銀行或者保險公司，在這些國家資產管理行業的典型特征是行業資產高度集中，少數幾家大型資產管理集團控制著這些國家的絕大部分基金資產。這種產業形態最典型的代表是德國的共同基金產業。在德國，基金行業結構就是銀行業結構的縮影。6大資產管理公司分別隸屬于4大全能銀行、儲蓄銀行、信用合作社，它們在德國的基金管理行業處于絕對的優勢地位。2003年這些機構的基金管理機構控制德國90%的資產管理市場，其中前4大資產管理集團又占75%的市場份額。

由于發展模式不同，不同國家基金產業在發展規模和基金品種上存在明顯的差異。在一些國家共同基金在金融體系中處于重要地位，共同基金資產規模明顯超過其經濟在世界經濟中的比例，如美國和英國，而另一些國家共同基金資產規模則明顯低于其經濟在全球經濟中的地位，如歐洲大陸國家和日本（見表3）。

未來我國共同基金發展模式

基金業發展模式的選擇與各國的經濟發展狀況密切相關，特別是不同的金融體系決定了各國基金業特有的生存路徑和發展規模。在以銀行為基礎的金融體系中，資源的配置功能主要依賴銀行平臺來發揮，基金業如何定位、如何發展不能脫離銀行整體的業務框架和戰略規劃，基金業立足的根基是如何促進銀行競爭優勢的確立。在以資本市場為基礎的金融體系中，基金業與銀行業在如何有效利用市場資源上存在明顯的競爭關系，基金市場獨立運作，完全靠自身的機制優勢和不斷創新來尋求生存和發展。

基金業發展模式的選擇取決于金融體系的內生要求。以銀行為核心的混業經營和以市場為核心的分業經營對基金的作用有不同的要求，這種制度環境的差異制約著基金業發展模式的選擇。不過從世界經濟發展和金融體系進化歷史看，隨著經濟發展，人均收入水平提高，居民財富積累，可支配收入增加，對資本市場工具的需求也日益增加，資本市場的功能將不斷被強化，金融體系呈現出由以銀行為基礎向以資本市場為基礎轉變的趨勢，這也決定了基金業發展模式的演變。

擺在我國基金業面前的一個難題是，我國金融體系自身正在實施由銀行主導型向市場主導型轉變，轉型成功與否的關鍵在于培育供求市場化的資本流動機制，形成一個強大的資本市場和豐富的金融產品。從商業銀行在未來相當長時間內仍將發揮主導作用的現實來看，年輕的中國基金產業目前宜選擇銀行主導發展模式，以更有效地利用銀行的金融資源，加快發展步伐。在銀行主導型發展模式下，基金業內的競爭是銀行業內或保險業內競爭的延伸，商業銀行更多的是從開發和維護高端客戶資源考慮，將基金作為一種重要的理財工具推薦給客戶，以實現各層面客戶的不同理財目標。基金市場結構表現為資產高度集中的壟斷型特征，產品存在一定的同質化。由于自身缺乏內在擴張動力，基金產業規模和質量主要與銀行業保持同步發展。但德國與日本的經驗恰恰表明，銀行主導型發展模式不利于基金長期的規模擴張，降低了資本市場的發展速度和質量。如果我國基金業完全采用這種發展模式，在本質上有可能會延緩金融體系的轉型。

在市場主導型發展模式下，基金作為獨立的產業，內部是優勝劣汰、充分競爭，外部又有其他行業的擠壓和和制約，因而必須走市場化運作之路。市場主導型發展提高了基金市場的競爭強度，推動了管理創新。貨幣市場基金、指數投資基金、交易所交易基金等對全球基金業發展格局產生重大影響的品種全部誕生于市場主導型模式中，加上競爭型的市場結構、平均年增長速度領先5個百分點以上、資產管理規模占全球近65%的份額等特征，充分表明市場主導型能給基金業帶來更多的變革原動力，更有利于提升基金產業在金融體系乃至國民經濟中的地位。

我國目前對金融企業實施的是“法人分業、集團綜合、功能監管”。允許商業銀行設立基金管理公司之后，表面上基金業和銀行業是分業經營，但依然不是分業競爭。由于基金的制度優勢尚未完全確立和商業銀行處于全能的壟斷地位，我國基金的發展會更加依賴商業銀行的業務需求。這與發展目標背道而馳。我們要進行的是向混業過渡，而不是更加純粹的分業。

著眼未來，須納入資本市場整體發展戰略

在發達國家的金融市場上，金融機構的職能分工比較明確，商業銀行主要從事短期資金的融通，基金和保險公司則以資本市場為主要活動場所。這種分工導致銀行注重基金資產的保值和高流動性，并將風險控制放在首位。

在不同基金發展模式中，銀行經營的貨幣市場基金和債券基金規模都遠大于股票基金。在以法國、德國為代表的歐洲大陸基金市場中，貨幣市場基金、債券基金、保本基金的資產占基金總資產的比例長期保持在60%以上。由于20世紀80年代以來美國金融立法放松了對商業銀行經營證券業務的管制，美國商業銀行旗下基金類型特征也跟歐洲大陸基金市場相似。從1987年以來，美國銀行自有貨幣市場基金凈資產額與資本市場基金凈資產額的差距一直在縮小，但兩者之比仍未超出1：0.45。這進一步印證了崇尚穩健風格的商業銀行在基金領域發展的主要是與其業務高度關聯的低風險品種，商業銀行在不同基金發展模式的經營特性基本一致。

共同基金、養老基金、保險公司是目前世界資本市場中地位最突出的三類機構投資者，它們之間正在形成緊密的協作關系，營造資本市場的一條巨大資金鏈。共同基金通過組合投資和專業化管理，豐富了資本市場工具或者產品，已經成為各種機構投資者進入資本市場的重要通道。不同的基金發展模式會影響機構對股票、債券和貨幣市場工具的間接投資力度，對資本市場建設的反作用也不一樣。在銀行主導型發展模式中，市場對債券基金和貨幣市場基金有巨大需求，推動著債券市場和貨幣市場不斷創新壯大。而在市場主導型發展模式中，高風險與高收益相匹配的股票基金大行其道，則會對股票市場的效率提出更高的要求。因此，在選擇基金發展模式時，既要考慮現實條件中商業銀行的資源優勢和其經營特性，也要統籌兼顧資本市場未來的發展戰略，做到基金產業與資本市場良性互動。

目前困擾我國商業銀行設立基金公司的一大障礙是，我國利率市場化水平較低，債券市場發展嚴重滯后，缺乏大量可操作的低風險投資品種。截至2004年底，我國銀行間市場債券托管量近5萬億元，央行票據留存余額9700多億元。這種市場容量僅僅能支撐商業銀行解決現有的流動性困難，很難吸收越來越多理財品種的投資需求。

我國資本市場發展戰略中對債券市場建設的重視程度將直接影響商業銀行所設基金公司的運作。包括企業債、可轉債、金融債等在內的債券品種如果在最近幾年能夠取得突破性發展，就會拓寬商業銀行所設基金公司的市場空間，否則就有可能逼迫商業銀行改變穩健的經營特性，適當擴大所設基金在高風險投資領域的份額。

（作者單位：中國科學院研究生院）