如何解決非流通股問題？

政府需要向投資者提供一個宏觀規劃，否則股市不可能恢復正常而健康的交易

四年來，我們一直在翹首等待非流通股問題解決方法的出臺。在這四年當中，中國股市實際上已經崩盤，交易水平在六年來的低點水平徘徊不前。成交量的下降使中國多數證券公司的弱點暴露無遺，也許這些公司中有三分之二目前面臨嚴重的流動資金問題或實際上已經破產。老百姓對他們的投資損失感到憤怒。很顯然需要做些事情解決這種局面，并且要快。

但是在任何解決方案中，最重要的內容就是花大力氣清晰地解釋股市的未來發展遠景。這種遠景政府以前從來沒有制訂過。追根溯源，催生中國股市的是中國公司的發展需求和普通老百姓的投資熱情。從一開始起，中國股市的未來前景就因制訂兩類股－非流通股和流通股－并只允許國有企業掛牌上市的決定而大打折扣。或許當時沒有意識到這個決定的影響，而我們現在需要認識到的是時過境遷，九十年代初的中國與現在大不相同。但是法律意義上的股份有限公司一旦成立，人們對下來將發生的事情就沒有多少疑慮了。一方面，小投資者除銀行儲蓄之外再沒有其他可以選擇的致富途徑；另一方面，國營企業急需資金。作為這兩種需求的結果，小投資者對每筆新發行都表現出了極大的熱情，而那些不滿足于IPO籌資的國營企業開始在它們之間建立了一個非流通股的議價市場。

在九十年代那十年中，這兩個市場各行其道，建立了互不相同的股票估值方法，甚至不同的監管體系。這種在較長時間內獨立發展的結果就是，流通股投資者開始相信－并在操作時就像－非流通股不存在一樣： 畢竟它們似乎永遠不會流通。然后在1999年后期，政府自身面臨著為國企重組過程中不斷增長的養老金債務進行籌資的問題。因此出現了一些失敗的試點和嘗試。2001年中旬，政府宣布再次嘗試讓非流通股作為首次公開發行的一部分上市發行，一直延續的旺市行情嘎然而止：股市立即對政府作法做出反應，并開始了持續至今的大滑坡。

進行歷史回顧的目的是想說明，時至今日，政府從沒有對中國未來發展中股票和股市所發揮的作用做過任何遠景性闡述。比如，政府是否有意效仿世界其他市場，建立一個同銀行板塊一起在資金分配方面共同發揮重要作用的證券市場？或者政府是否依然認為對中國最佳公司來說，境外證券市場更有吸引力？很顯然，目前有一些技術、發揮和監管層面的主要問題需要理清，但是所有這些工作都應當放在一個明晰的戰略性發展框架中進行，并且這個戰略框架應能為所有投資者（和發行人）所理解和接受。沒有這種戰略框架，市場未來依然不明朗，投資風險依然存在，那么計劃再周詳的非流通股上市方案也將注定失敗。事實上，1999年和2001年政府所做的努力在設計上沒有什么問題，道理上也說得通，但它們卻失敗了，根本原因就是他們沒有戰略性遠景做支撐。畢竟，真正的股市具有遠瞻性特征，它看重的是上市公司的未來表現。

五一假期過后，證監會將會宣布一份非流通股問題的試點方案。如果不進行一個聲勢浩大的教育宣傳活動，讓市場透徹了解中國股市的未來前景，那么什么樣的措施都會像以前的種種努力那樣注定失敗。在宣傳過程中，證監會必須明確解釋，無論做什么樣的試點工作，它們與整個市場價值所受到的影響這個大問題的匹配情況如何。

與這一問題密切相關的一點就是中國喜歡進行小規模的試點工作看它是否有效，然后從中選出最佳方案進行大范圍推廣。就像上面所指出的那樣 ，以前一直是這樣做的；而從目前所有的談話來看，這種方法將再次被效仿。整體上講，這種方法非常實際，但必須指出的是，提出股市運營的大框架是證監會的工作。因此即使政府不對股市在中國經濟中的位置進行設想性闡述，那么證監會必須解釋在新試點方案制訂出來之后，它準備將股市帶往何處。

目前有大量非流通股上市將對市場產生何種影響的相關研究工作。證監會需要利用這些研究報告向投資者展示，一種措施的全面推廣可能會產生哪些影響。證監會需要闡述的一個根本點就是，政府無意將上市公司中的所有國有股拿到市場上出售。事實上，仔細研究一下上海股市，人們不難發現前50家公司約占總市值的45%，而這些公司中的非流通股約占股票總數的69%。萬一投資者真的會害怕政府將中石化或寶鋼的所有國有股拿來出售怎么辦？證監會只需要明確一點：非流通股上市交易不等于將所有或甚至多數國有股投入這個市場。

簡而言之，政府和證監會需要向投資者提供一個宏觀規劃，否則股市不可能恢復正常而健康的交易。