收購基金的“狼”本性

《狼圖騰》講了一個生態圈的故事。

草原牧民與草原狼共居草原生態鏈條的頂端，分別統馭著兩條食物鏈。牧民飼養牲畜，滿足生活所需，牲畜則向植被索取養料;草原狼獵食小野獸，而小野獸亦靠牧草過活。理論上講，牧民有家犬、建筑和武器，能夠保證自己統馭的生物鏈條不受侵犯，而草原狼管轄的區域往往在牧民力所不逮的荒原僻壤，兩條食物鏈原應各安天命，各司其界。

但是，草原就這么大。上天安排了一個雙寡頭治理結構，這個結構使以牧民為首的食物鏈和以草原狼為首的食物鏈達到了一種均衡狀態，而這種均衡是草原牧民能夠繁衍至今的不傳之秘。

圖騰語出印第安語，意為以某種動物、植物或其他物體作為部族的標志。狼圖騰體現了草原人對狼尊敬、憎恨，師之、剿之，與之共生共滅的復雜心態。從某種意義上講，企業與資本之間的關系可比牧民與草原狼的關系，而市場就是企業與資本共生的草場。

資本的形式有許多種，而收購基金在氣質上最近狼性，因此我們格外關注中國企業、中國企業家與收購基金的共生關系。本文的目的就是，在闡述收購基金發生的時間、地點以及方式的基礎上，幫助企業和企業家完成從羨之、懼之、厭之，到近之、用之、馭之的轉變。

狼之初:收購基金的物種起源

蒙牛事件，南孚事件，讓中國工商界提起收購基金便如在喉之鯁。其實，這里有兩個誤解。

首先，收購基金并非洋人專利。我們在渲染吉列假手大摩吃掉南孚的同時，不應忘了黑石集團（BlackstoneGroup）襄助海爾爭購美泰克一案，更不應無視土生土長的弘毅投資收購蘇玻集團一案:蘇玻集團是中國最優秀的平板玻璃廠商之一，而按照弘毅投資已經設計好的變現通道，未來的接盤者將是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企業——英國皮爾金頓(Pilkington)。因此，收購基金本身并無國界之分，亦不應有民族性，更不會服務于某個國家或地區的戰略利益。收購基金的天性是逐利。

其實，收購基金發育的時間、地點以及獵食目標和套現方式的選擇，有其深刻的社會經濟背景。到20世紀60年代，以美國為首的國際資本市場已經高度細分化，公開募集的股票市場為那些成熟至少度過初創期的企業提供了便利的資本配置功能，華爾街從事證券承銷業務的投資銀行成為經濟資源配置食物鏈的王者。但是，有兩件事改變了傳統權力格局。

一是美國創新型經濟體系的崛起。以微電子和互聯網為標志的新技術和新通信方式的快速發展，大大降低了大部分行業的規模經濟和組織壁壘，甚至改寫了許多行業的傳統邊界。這就為創新型的小企業生存提供了巨大機會，而傳統資本市場功能無法滿足這些企業的資源配置需求;二是隨著股票市場規模的壯大，因各種原因出現了大量經營不善或價值被低估的公眾公司，而傳統的投行業務在“出清”市場方面顯得軟弱無力。這時候，以高風險債券和杠桿收購為標志的創新性金融工具填補了傳統資本市場功能的權力真空，公司接管（takeover）市場于焉發生。

創新企業的融資需求和公司控制權市場的形成，分別催生了風險投資和收購基金業務，兩者構成了叱咤國際資本市場的私募投資基金的主體。到現在，私募投資基金已經取代華爾街投資銀行，被認為居于美國商業食物鏈的最上游。那么，收購基金的真面目究竟如何？

收購基金源起于20世紀70年代末，由貝恩斯登（BearStearns）投資銀行家JeromeKohlberg，哥倫比亞商學院MBA畢業生HenryKravis和加州大學Hasting法學院法律博士GeorgeRoberts成立的KKR集團所首創。經過30多年的發展，收購基金已經成為美國新的資本之王。

杠桿收購行業的旗艦公司KKR集團早在創始之初的1985年，其杠桿收購的購買力即已超過巴基斯坦的國民生產總值。后起之秀凱雷集團（CarlyleGroup）和黑石集團（BlackstoneGroup）更有后來居上之勢，兩家公司共控制著800億美元的自有資金，如以十倍于自有資金的借貸能力計，其購買力可高達8000億美元。凱雷集團旗下的30多個公司共雇用30多萬雇員，年銷售額500多億美元，完全可以躋身美國財富20強公司之列。頂尖的基金公司聚集了美國金融精英中的精英:被譽為美國最佳CEO的通用電器公司前總裁杰克·韋爾奇，退任后馬上被Clayton.DublierRice集團攬為高級董事，黑石集團雇用了美國前財長鮑爾·奧尼爾，凱雷集團的工資單上則更是名人云集，包括著名的美國前任證監會主席亞瑟·萊維、英國前首相約翰·梅杰和美國前總統老喬治·布什。

狼之道:收購基金的獵食規則

收購基金作為成熟資本市場體系中不可或缺的一環，在企業融資、投資以及改進治理結構方面扮演著重要角色。另一方面，收購基金因融資成本和管理成本高昂，必然要求非常高的回報率，而高回報率要求往往轉化為對目標企業的控制權的訴求，這也正是企業和企業家對收購基金既羨且懼的根源。

站在企業和企業家的立場上看問題，既然承認收購基金存在的客觀必然，那么，尋求與收購基金的共生之道就是題中之議了。要想與狼共舞，必須研習狼的獵食規則。

概而論之，收購基金的靈魂就是通過目標公司的控制權交易獲利。但是，收購基金在不同時間、不同地點的獵食方式大相徑庭。我們用一個二維表大致將收購基金的獵食方式分為四類。(表1)

收購基金在獵食方式的選擇上，往往要考慮所在地區的經濟成長潛力、資本市場發育程度以及目標企業所處的生命周期。

追擊型:獵食新興市場的初創企業，這一點有點像風險投資基金。不同的是，風險投資一般通過大范圍組合降低系統風險，不對單個投資對象輸入管理、技術乃至產業配套資源;而追擊型收購基金除了獲得獵食對象的控制權外，往往能夠彌補目標企業的資源和能力的短板。

便乘型:指“搭便車”式的獵食方式。在成熟的資本市場體系中，成熟企業的公募上市非常便捷，只要自己發行的股票物有所值，達到要求的認購倍數即可。因此，收購基金很難在這個市場中找到成熟的非上市獵物。而在新興市場中，融資渠道單一和過程繁復賜予了收購基金良機。畢竟，跨市場的資本運作正是收購基金的基本功。此外，不同市場在企業估值方面的差異，也會為收購基金贏得更大的盈利空間。

游擊型:一般來講，收購基金和風險投資基金的資源背景和盈利模式不盡相同，各自的地盤涇渭分明。但是，在成熟市場中，股權私募基金的盈利能力日發為投資銀行等其他金融資本所妒，新進入者大有蜂擁而至的勢頭。因此，收購基金偶爾也會投資一些處于初創期的企業，但決不會提供種子資金。

狙擊型:這是收購基金的發家業務。因為各種原因，成熟市場中存在大量價值被低估的企業。收購基金通過重新整合這些企業的業務結構、管理結構和治理結構，扮演著價值發現者的角色。狙擊型獵食的重要前提是，經理人市場高度發育，產業資本高度發育，而這是新興市場不具備的。

不同的狩獵方式在目標企業估值、控制權實現方式、價值實現方式以及套現方式上均有不同的表現。(表2)

事實上，收購基金的獵食方式未必如表2中所列示的那樣嚴格。在獵食方式的四類因素中，目標估值是收購基金的獲利標尺:從對收購目標估值，到套現估值，這個過程是收購基金運作的最核心部分。因此，有必要對目標估值進行展開。

企業估值通常有三類方法:類比法、重置法和貼現法。

類比法通常應用于目標企業業務規模太小而無法應用貼現法評價的情形，同樣的道理，新技術公司主要以軟資產博取未來，也很難應用重置法。因此，收購基金一般用類比法評價位于初創階段的目標企業。

同為類比法，地區不同，在應用上也有差別。例如，在成熟市場中，企業的發育層次非常多樣，盛衰往復的歷史也久遠，這樣一來，收購基金在判斷初創企業的業務趨勢上擁有比較充分的信息，因此往往傾向于業務類比法;而在新興市場中，企業發展歷程短暫，同時因為地理、行政以及經濟制度上的區隔，很難在業務層面對初創企業進行跨國類比，這樣一來，市場（總體增速、份額以及結構）類比法就是變通之道了。

重置法一般應用于傳統企業在成熟后期的估價。這類企業現有業務的增長潛力已經充分釋放，價值的增長須靠跨地區、跨行業的資產和業務重新整合來實現。

一般來講，收購基金獵食成熟企業的目的是套利。既然是套利，持有期不會太長。確實，從筆者接觸到的這些案例看，即便虧本轉手，收購基金持有成熟期企業的時間也不會超過2年。持有時間短暫意味著，收購基金必須盡量做大控制權交易的價格差，才能抵補短期持有的風險并盈利。

當然，地區性的估值理念差異也為收購基金跨境套利提供了機會。但是，與持有其特點相比，地區估值理念差異并不能構成一個長久的決定因素。

貼現法通常用在成熟企業或成熟行業中的估價。收購基金乃至絕大部分投資銀行在做企業估價時，都會把貼現價值列為最重要的談判數據之一。但是，貼現法應用的規范化，參數值域選擇的規范化程度，都遠遠比不上類比法和重置法。

既然如此，貼現法為什么還能廣為流傳呢？實際上，應用貼現法并非為了找到關于目標企業的“不二價”。實際上，企業價值判斷本身就與交易的方式、對象有關，因此理論界和商務界對是否存在“不二價”就存疑;貼現法的靈魂是通過挖掘企業經營的可獲得信息，把握決定企業價值的關鍵驅動因素。

收購基金應用貼現法評價成熟企業的實質目的即在此。透過貼現估價過程，收購基金要獲得一個目標企業價值的變化的監控系。在貼現法規定關鍵驅動因素變化時，收購基金要及時調整策略和預期。這就部分解釋了蒙牛銷售額增長與控制權轉移方向之間的關系。

作者供職于集美大學財經學院