康緣藥業，七步巧渡ＭＢＯ

對于為數眾多的中國國有上市公司管理層來說，近幾年讓他們夢繞魂牽到鋃鐺入獄也不悔的事情，恐怕莫過于管理層收購（Management Buy-out，MBO）。當國外成熟資本市場證明行之有效的MBO傳至國內時，特殊的國情讓MBO面臨著很多說不清是否合理的障礙。為了完成MBO，管理層前赴后繼如過江之鯽，各種曲線MBO、隱性MBO成為一場場精彩紛呈的財技大展示，其中固然不乏成功的幸運兒，但也讓人看到不少淚流滿面的景象。江蘇康緣藥業股份有限公司（600557，以下簡稱“康緣藥業”）就是為數不多的MBO幸運兒之一，九年的精心策劃，分作七步的緩慢前行，終于讓管理層到達了MBO的彼岸。

第一步:持股總動員

早在1996年5月，當連云港中藥廠改制成為注冊資本1023萬元的康緣藥業時，職工持股會根據江蘇省相關規定，出資占注冊資本的21.51%。

現在看來，職工持股會的意義在很大程度上是讓康緣藥業廣大職工開始接受管理層持股以及員工持股的觀念，這為將來最終實現MBO，在全體員工中做了思想動員，減少了未來的阻力。

第二步:管理層股權激勵

2000年9月，大股東連云港恒瑞集團有限公司（以下簡稱“恒瑞集團”）對康緣藥業管理層進行獎勵，從1997年至1999年康緣藥業經連云港市國資局確認的國資增值額3357．41萬元中，提取三年平均增值額的10%（即112萬元），折合股權1.63%用于獎勵康緣藥業經營管理者肖偉等5人，其中董事長肖偉、董事總經理楊寅、董事財務總監穆敏、副總經理戴翔翎和副總經理夏月持有的股權比例分別為0.59%、0.29%、0.28%、0.28%和0.19%。股權獎勵后，恒瑞集團持有的股權比例從78.49%降為76．86%。

通過此次激勵，康緣藥業又向MBO目標邁近了一步，同時管理層直接少量持股也進一步在全體員工思想中灌輸管理層持股觀念，這種緩步而行的做法也不至于引起員工廣泛不滿。

第三步:“拆散”大股東

2000年10月，恒瑞集團將其持有的康緣藥業27.86%股權，分別轉讓給江蘇蘇云醫療器材有限公司（以下簡稱“蘇云醫療器材”）11.78%、連云港市天使大藥房有限公司（以下簡稱“天使大藥房”）4.55%，以及肖偉等5位高層管理人員11.53%。前兩個受讓方都是恒瑞集團的子公司。

2000年12月，中國證監會規定“職工持股會將不再具有法人資格”，“不能成為公司的股東”。于是，康緣藥業職工持股會將其所持的21.51%股權全部轉讓給上海聯創投資有限公司（以下簡稱“上海聯創”）15%、江蘇省高科技產業投資有限公司（以下簡稱“江蘇高科”）6%和蘇云醫療器材0.51%。

康緣藥業股權結構被進一步打散，由于上海聯創和江蘇高科都是風險投資機構，這也使得職工持股會所持股份轉為法人股，為將來的收購操作減少了審批障礙。

第四步:小股東先MBO

2002年8月，康緣藥業4000萬流通股掛牌上市（見表1）。據其上市報告書披露，天使大藥房為恒瑞集團控制的子公司。但2004年2月5日，康緣藥業股東持股變動報告書卻顯示，天使大藥房的控股股東是肖偉，持有其76.67%股權，其余45位自然人股東均為康緣藥業員工，合共持有剩余23.33%的股權。（見表1）

也就是說在康緣藥業上市后，恒瑞集團子公司、持上市后康緣藥業2．57%股權的天使大藥房已被肖偉等管理層收購，但這一收購發生在何時，外界至今不知——上市公司小股東先MBO，這些做法優點在于隱蔽性強，不被市場關注，也減少了許多障礙。

第五步:MBO載體收購股權

2004年2月5日，康緣藥業二股東上海聯創與天使大藥房達成協議，將所持777萬股法人股轉讓給后者，令天使大藥房持1012.69萬股（占總股本的11.03%），成為康緣藥業二股東。

這樣，2000年10月康緣制藥職工持股會將其持有公司的21.51%股權轉讓給上海聯創的15%，經過將近4年的在外飄蕩，又回到康緣藥業管理層控制的公司之中。

第六步:大股東主動讓位

在天使大藥房晉升二股東的5天之后的2004年2月10日，大股東恒瑞集團上演了“自我肢解”的一幕:將其所持2538.2萬股康緣藥業國有法人股（占總股本的27.65%），全部轉讓給連云港康貝爾醫療器械有限公司（以下簡“康貝爾公司”）、連云港金典科技開發有限公司（以下簡稱“金典公司”）、連云港康居房地產開發有限公司（以下簡稱“康居公司”），三者分獲872.1萬股、872.1萬股和794.0萬股。

此次轉讓的直接后果之一，是讓原二股東天使大藥房自動晉升為第一大股東。經由這番精巧的策劃之后，天使大藥房毫不費力地榮登第一大股東寶座。（見表2）

第七步:再造大股東

在了原大股東之后，盡管肖偉如愿以償地成為第一大股東，但其所持股權只有12.1767%（11.03%×76.67%+3.72%），與兩位并列第二大股東(持股9.50%)相距太近，而肖偉對康緣藥業可以控制的股權只有14.75％，與41.68％的非流通股相較而言，比重顯然太小。（見圖1）

但按中國資本市場以往的經驗，股東所持股權接近的上市公司，往往容易發生控制權爭奪戰;而股權分散且第一大股東持股比例太小，容易給敵意收購者以可乘之機。康緣藥業MBO之后的股權格局，顯然無法使肖偉放心大膽地控制上市公司。

于是2005年9月12日，康緣藥業公告稱，康緣藥業第一大股東、康緣藥業MBO的載體、肖偉絕對控股的天使投資發展有限公司(由天使大藥房更名而來，以下簡稱“天使公司”)，已成功收購康緣藥業原第四大股東——康居公司所持8.65%的股權;然而，原定肖偉等5位高管向天使公司轉讓7.43%非流通股股權（總價3342.2萬元），由于相關法律法規的障礙而被迫終止。

天使公司所進行的這兩起收購，正是康緣藥業獨特的MBO路徑必需的后續動作，其精髓是在打散原大股東之后再造新大股東，而這個新的大股東，就是董事長肖偉。

當然，如果上述兩樁收購均能完成，肖偉等5位高管不僅能套現3000多萬元，肖偉還能透過天使公司形成對康緣藥業相對控股。收購完成后相當于肖偉對康緣藥業的控制權將由原來的14.75%升至27.11%，其收益權也將由12.1767%升至20.7852%。無論是從控制權還是收益權，肖偉對康緣藥業的控制力都將有質的飛躍。

肖偉的如意算盤雖未能全部兌現，但在天使公司成功收購8.65%的股權之后，其對康緣藥業持股比例遠高于其他大股東，基本穩定了康緣藥業的股權格局，也意味著康緣藥業MBO的大體完成。（見圖2）

未來康緣藥業的股東結構也許還會有所調整，但肖偉們對康緣藥業持股為27.11％（19.68％+7.43％）的事實，既可讓“肖偉們”安享MBO的勝利果實，也足以讓潛在敵意收購者望而卻步。

案例解釋:康緣藥業MBO妙在何處

國有股權定價是否合理？收購載體是否合格？收購資金來源是否合法？這三大問題是外界衡量和指責MBO的關鍵所在，為了證明自己的MBO是行進于陽光之下，管理層往往要付出相當高的成本，而最后的結果還不一定能讓外界信服。康緣藥業MBO的巧妙之處，就在于以時間換空間，通過九年漫長的精心策劃，從而合理地規避了這些問題。

避免直接收購上市公司國有股

一般企業MBO的做法是直接收購國有股權，其最大風險是可能會因國有股權定價問題而在國資委受阻。康緣藥業MBO的優點是通過國有股股權轉讓、上市稀釋、再次轉讓，從而消化了曾高達76.86%的國有股權，回避了收購上市公司國有股這一難題。

2000年10月，恒瑞集團將27.86%股權分別轉讓，此時康緣藥業并未上市，國有股權的轉讓不會吸引太多關注，但這樣做的效果卻非常明顯，這部分股權由國有股變成法人股。 2002年上市之后，恒瑞集團所持國有股從49%稀釋到27.65%。2004年2月10日，恒瑞集團徹底出局，受讓方選擇了與MBO沒有直接關系的康貝爾公司、金典公司和康居公司三家，令27.65%的國有股權徹底消失。

此后MBO載體——天使公司出面收購康居公司所持股權時，這部分股權已成為社會法人股，收購與出售已成為純粹的商業行為，從而使國有股權收購中一系列繁瑣程序和審批風險，都化解于無形之中。

由小到大，借船出海

上市公司大股東的更迭，往往引起市場的強烈關注，而小股東的變換，則少有人注意。肖偉們進行MBO時，正是謹慎地遵循這一原則，由小而大地行進，盡最大可能地避免成為資本市場的焦點，從而減少不必要的麻煩。肖偉們首先收購的是天使大藥房，成為上市公司第六大股東。然后由天使大藥房收購法人股，成為第二大股東。天使大藥房后來成為大股東，那純粹是因原大股東自我肢解而“被迫導致”。2005年的收購，那也只是大股東的增持行為，似乎也做不出太多的文章。

而由小到大的過程中，收購載體是否合格的問題，也在不為人注意的秘密潛行中被忽略。

收購載體是否合格的主要法律標準是原《公司法》規定:有限責任公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%（在2005年年底出臺的新《公司法》中，這一條已被修改）。由于MBO所涉股權數額較大，管理層很難籌措到股權價格兩倍以上的資金，去設立MBO載體。

2000年，天使大藥房就已持有康緣藥業235.69萬股份，假設這部分股份按1元/股轉讓，天使大藥房就會產生235.69萬元對外投資。2004年2月5日，天使大藥房以3155萬元收購上海聯創所持股權，使其在康緣藥業的股權上就有了3390.69萬元的對外投資。據此推算，若要滿足對外投資不超過公司凈資產50%的要求，天使大藥房的凈資產至少需達到6781.38萬元。但2004年2月6日，康緣藥業股東持股變動報告書顯示，天使大藥房注冊資本為1863萬元，注冊資本當然不能與凈資產畫等號，但按照常規，兩者也相去不遠。

在直接、主動收購上市公司過程中，成為名義上的第一大股東需要做上市公司收購報告書，在信息披露與收購方主體資格審查時會非常嚴格。但天使大藥房成為第一大股東并不是通過收購康緣藥業股權，因此只需做上市公司股權變動報告書，而不用做上市公司收購報告書。注冊資本1863萬元的公司，是否具有超過6781.38萬元的凈資產?這個事關MBO載體是否合格的問題，也因此名正言順地被忽略。

四種方式部分解決收購資金

融得足夠的資金進行收購，是MBO成功的關鍵。由于中國目前融資渠道狹窄，管理層很難獲得大筆資金，為了達到目的，一些管理層便通過曲線或迂回獲得必要的錢。而以前對于上市公司MBO的一個主要批評，就是收購方的收購資金來源不明。

據公開資料披露，康緣藥業管理層最高年收入不超過50萬元，董事、監事和高級管理人員2002年總收入也僅有176.4萬元。顯而易見，僅靠這點收入的積累，根本不可能購買到價值數千萬元的股權。 那么康緣藥業MBO的錢從何來?從公開資料分析，其可能的來源是:管理層通過提取工資、提取獎勵金、股權轉讓、上市公司派現等方式籌集。

1996年5月，連云港中藥廠改制成為注冊資本1023萬元的康緣藥業，職工持股會以職工風險金142萬元、應付職工工資78萬元，合計220萬元，獲取21．51%的股權——也就是，沒有直接從員工口袋里掏出現金。

2000年，春蘭集團在實施員工持股計劃時，規定員工在購買股份將以1∶1的比例配給職工分紅權。這部分分紅權實際上來自國有資產，造成國有資產流失，因此這一全員持股計劃最終被政府否決。康緣藥業顯然吸取了這個教訓，以未對存量資產進行分配的方法，籌集MBO收購資金。它采取了TCL的做法，從1997－1999年康緣藥業的國有資產增值額中提取三年平均增值額的10%用于獎勵管理層。這種增量資產的分配方案可以說是對管理層業績和貢獻的一種獎勵，不違反政策法規，可避免國資流失的嫌疑。

而隨著康緣藥業的發展，其職工持股會所持股權也不斷獲得增值。2000年10月，康緣藥業職工持股會將其所持21.51%股權轉讓，收回以前的投資成本，也實現了股權增值帶來的收益。2004年年初，天使大藥房從上海聯創手中接手8．46%的股權，其中部分應當來自職工持股會當初出讓股權的資金。

2003年4月8日，康緣藥業推出了每10股派3元的豐厚分配預案。說它“豐厚”，是因為按照2002年全年的凈利潤，扣除提取的各項公積金后，只有1670.03萬元，加上以前滾存的利潤1558.62萬元，可供分配利潤總共只有3228.65萬元。而按照該分配預案，康緣藥業需拿出2754萬元的真金白銀“回饋”股東。肖偉等4位高管總共持有613.83萬股，分紅184.149萬元。當時，蘇云醫療器材和天使大藥房共持有872．312萬股股票，共分紅261.6936萬元。

通過上述四種方式，應當可以部分解決康緣藥業MBO解決的資金問題，從而大大減輕了管理層的籌資壓力。