負債經(jīng)營與每股收益相關(guān)性研究

摘要：本文主要是通過對滬、深兩地上市公司的資產(chǎn)負債率與每股收益相關(guān)性的實證研究，來分析在我國資本市場環(huán)境下影響財務(wù)杠桿效應(yīng)的環(huán)境因素以及上市公司負債經(jīng)營對企業(yè)價值的影響關(guān)系，指導(dǎo)上市公司正確選擇融資行為。

關(guān)鍵詞：公司價值 負債經(jīng)營 每股收益 相關(guān)性

1．引言

現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的目標是企業(yè)價值最大化，負債經(jīng)營對企業(yè)價值的影響早已成為上市公司普遍關(guān)注的問題。對于上市公司來說，企業(yè)價值最直接的體現(xiàn)就是股票價格，而在資本市場市盈率水平基本確定的情況下，每股收益是影響股票價格的重要因素。

對負債經(jīng)營與每股收益相關(guān)性產(chǎn)生影響環(huán)境因素包括行業(yè)因素和公司特征兩個方面，不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有明顯的差異。公司特征方面的因素主要包括(1)上市公司負債程度；(2)上市公司財務(wù)狀況；(3)總資產(chǎn)息稅前利潤與負債利息率；(4)所得稅，本文中按照這些因素對負債經(jīng)營與每股收益相關(guān)性影響程度對樣本排序分組。

2．實證分析方法與指標選取

2．1實證分析方法

2．1．1樣本分組依據(jù)的確定

按照樣本分類的原則分析前述影響因素：

(1)負債程度的高低

(2)財務(wù)狀況的好壞

(3)總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息

(4)是否存在公司所得稅

2．1．2相關(guān)性判定方法

(1)相關(guān)系數(shù)的計算模型

本文對相關(guān)系數(shù)的計算主要選取了統(tǒng)計分析方法中一元回歸分析相關(guān)系數(shù)的計算模型。

設(shè)變量x與變量Y相關(guān)系數(shù)為r，則

(2)相關(guān)性檢驗?zāi)Ｐ?/p>

檢驗理論依據(jù)如下由于上述相關(guān)系數(shù)是根據(jù)樣本求出的，即使實際上兩個變量不相關(guān)，但是求出的相關(guān)系數(shù)r不見得是0。因此須對求得的相關(guān)系數(shù)r進行檢驗。如果記它們的真正相關(guān)系數(shù)為p，在x是一般變量、y服從正態(tài)分布的假定下，對假設(shè)

有檢驗法則，其據(jù)絕域為

其中n為樣本量，α為顯著性水平，r₁-a/2(n-2)是自由度為n-2的r的1-a/2分位數(shù)，又稱臨界值。

當相關(guān)系數(shù)滿足拒絕域條件時，上述假設(shè)不成立，則p≠0，即相關(guān)關(guān)系存在。

2．2指標選取

2．2．1樣本分組指標

分組指標的選取是根據(jù)計算分組標準所需的指標得到的。

匯總后計算分組標準共需提取13個財務(wù)指標：資產(chǎn)總額x₁，負債總額x₂，股東權(quán)益總額x₃，應(yīng)收利息X₄，固定資產(chǎn)凈值x₅，存貨x₆，應(yīng)收賬款x₇，流動比率x₈，主營業(yè)務(wù)收入x₉，主營業(yè)務(wù)成本x₁₀，財務(wù)費用X₁₁，所得稅X₁₂，凈利潤X₁₃。

2．2．2相關(guān)性分析指標

本文研究目的是實證的負債經(jīng)營與每股收益的相關(guān)性，因此選取資產(chǎn)負債率作為自變量x，上市公司每股收益作為因變量Y。

資產(chǎn)負債率在計算分組標準所選取的13個指標中可以計算得到，因此實證指標的計算只新增了每股收益x₁₄。即可。

3．實證研究

3．1樣本公司選取

選取1999-2001年滬、深兩地上市公司(A股)的財務(wù)數(shù)據(jù)作為分析樣本，數(shù)據(jù)的來源是CCER中國證券場數(shù)據(jù)庫。以樣本量最大的制造業(yè)為例進行實證分析。在所選取的731家制造業(yè)上市公司中，為保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，消除異常樣本對結(jié)論的影響，對樣本公司作如下的處理：

(1)以年度為單位，分別剔除在1999-2001年間新上市和退市公司，共剔除141家上市公司；

(2)剔除ST、PT及財務(wù)指標明顯異常(如股東權(quán)益為負值或連續(xù)兩年虧損)的公司，共計77家。

3．2樣本指標計算

3．2．1分組標準指標的計算

(1)分組標準指標一的計算

由于樣本連續(xù)選取三年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行研究，因此樣本公司最終的指標值通過三年平均總資產(chǎn)負債率量化。

(2)分組標準二的計算

(3)分組標準三的計算

實際計算時，先分雖計算出各上市公司每年的沃爾評分，再取三年沃爾評分的平均值作為衡量企業(yè)財務(wù)狀況的最終結(jié)果。樣本公司的個別沃爾評分別三年數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值：

3．2．2實證分析指標的計算

本文以總資產(chǎn)負債率作為衡量上市公司負債程度的指

3．3．1分組判定標準的計算

(1)總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率孰高的判定

通過式4．6與式4．7可以判定高息稅前利潤與低息稅前利潤率樣本如下：

當上市公司三年平均總資產(chǎn)息稅前利潤率>三年平均負債利息率時，該公司為高息稅前利潤率公司；

當上市公司三年平均總資產(chǎn)息稅前利率<三年平均負債利息率時，該公司為低息稅前利潤率的公司。

(2)負債程度高低的判定

行業(yè)平均總資產(chǎn)負債率的計算公式見式8，

通過式5與式8可以判定高負債公司與低負債公司如下

當上市公司三年平均總資產(chǎn)負債率>行業(yè)平均總資產(chǎn)負債率時，該公司為高負債公司；

當上市公司三年平均總資產(chǎn)負債率<行業(yè)平均總資產(chǎn)負債率時，該公司為低債公司。

(3)財務(wù)狀況好差的判定。

沃爾評分是對企業(yè)財務(wù)狀況的綜合評價，無論企業(yè)的規(guī)模大小、資本結(jié)構(gòu)怎樣，只要沃爾評分較高就說明其財務(wù)狀況較好。不同行業(yè)間企業(yè)的沃爾評分比較要考慮到行業(yè)差異，但本文是分行業(yè)研究的，因此可以通過簡單平均求得行業(yè)沃爾評分。假設(shè)行業(yè)內(nèi)共和n家上市公司，則：

通過式6與式9可以判定財務(wù)狀況好的公司與財務(wù)狀況差的公司如下：

當上市公司三年平均沃爾評分>行業(yè)平均沃爾平分時，該公司為財務(wù)狀況好的公司；

當上市公司三年平均沃爾評分<行業(yè)平均沃爾平分時，該公司為財務(wù)狀況差的公司。

3．3．2樣本分組程序

為了最大程度地反映出3種分組標準對負債經(jīng)營與徒刑股收益的相關(guān)性的影響情況，按照影響程度由大到小的順序來選擇分組標準的排列次序，即分組標準一對實證的相關(guān)性影響最大，因此作為第一次分組條件；分組標準二的影響程度居中；分組標準三對實證相關(guān)的影響最小，作為第三次分組條件。因此，樣本分組的程序如下：

(1)計算全樣本x與y相關(guān)性；

(2)按不同的分組標準分別對全樣本進行分組，計算各分組條件下子樣本組內(nèi)上市公司三年平均資產(chǎn)負債率與每股收益的相關(guān)性系；

(3)按各分組標準對全樣本實證相關(guān)性影響程度由強到弱，確定各分組標準的排序；

(4)按分組標準的排序結(jié)果，采用三層次分組的方法，最終將全樣本分為8個子樣本。

5．4數(shù)據(jù)處理

3．4．1指標計算

依據(jù)前面公式上計算得出：

行業(yè)平均總資產(chǎn)負債率=45．72％

行業(yè)平均沃爾評分=99．3948。

3．4．2分組標準排序

(1)全樣本變量相關(guān)性計算

利用一元回歸分析相關(guān)系數(shù)的計算模型計算全樣本下變量間的相關(guān)系數(shù)r，

表明，在全樣本情況下，上市公司負債經(jīng)營與每股收益呈負相關(guān)關(guān)系。

利用一元回歸分析的相關(guān)性檢驗?zāi)Ｐ瓦M行檢驗：

本研究中n=513，一般。α=5％(本文下同)，查表1，臨界值r₁-a/2(n-2)=0．095，因此有

即對于上市公司總體而言，負債經(jīng)營與每股收益呈負相關(guān)關(guān)系。

(2)按三個分組標準分別對全樣本進行第一次分組，計算各子樣本組內(nèi)實證變量間的相關(guān)關(guān)系。計算結(jié)果如下：

分析表3，可得出結(jié)論：

按照上市公司的財務(wù)狀況水平進行樣本分組時，不同樣本組內(nèi)的x與y的相關(guān)性產(chǎn)生了差異，并改變了樣本組整體負相關(guān)的趨勢；

按照負債程度、總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率孰高的標準進行樣本分組時，各子樣本組內(nèi)的x與y的相關(guān)性仍為負相關(guān)關(guān)系，可見以負債程度、總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率孰高作為分組標準在首次分組時未表現(xiàn)出對實證結(jié)果的影響。

由此可以計為，在三個分組標準中，上市公司財務(wù)狀況對實證結(jié)論的影響度最大，確定為第一分組標準。保留依財務(wù)狀況分組的樣本組結(jié)果，舍棄依負債程度、總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率孰高的標準進行分組的樣本組結(jié)果。

(3)第二次分組，進一步確定分組標準的排序。

在保留樣本組(依財務(wù)狀況不同進行分組)的基礎(chǔ)上，分別依據(jù)負債程度、總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率孰高進行二次分組，計算各組內(nèi)上市公司三年平均總資產(chǎn)負債率x與三年平均每股收益y的相關(guān)性系數(shù)，并檢驗相關(guān)性。計算結(jié)果見表4。

對表4分析如下：

(1)二次分組標準對于財務(wù)狀況好的樣本組未產(chǎn)生差異，且未改變原樣本組內(nèi)x與y不相關(guān)的趨勢；

(2)對于財務(wù)狀況差的樣本組進行二次分組時，負債程度不同的兩組均保持了原樣本組內(nèi)的x與y負相關(guān)的結(jié)論，

(3)對于財務(wù)狀況差的樣本組進行二次分組時，總資產(chǎn)息稅前利潤率高于負債利息率的樣本組與總資產(chǎn)息稅前利潤率低于負債息息率的樣本組x與y的相關(guān)性則出現(xiàn)差異，并改變了樣本組整體負相關(guān)的趨勢。

由此，可以得出結(jié)論=總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債利息率孰高比較結(jié)果的不同對實證相關(guān)性的影響程度大于上市公司原有的負債程度對實證相關(guān)性的影響程度。因此，本文將總資產(chǎn)息稅前利潤率與負債息率孰高作為第二分組標準；將上市公司原有負債程度作為第三分組標準。

3．4．3樣本分組及子樣本定義

按照三個分組標準的排序進行三維樣本劃分組，可將本樣本分為8組子樣本，如下表5。

對子各樣本組分別定義見表6：

3．4．4子樣本組實證

利用一元回歸分析相關(guān)系數(shù)的計算模型計算各子樣本下變量間的相關(guān)系數(shù)r，并利用一元回歸分析的相關(guān)性檢驗?zāi)Ｐ瓦M行檢驗(取5％顯著性水平)。最終結(jié)果如表7

3．5實證結(jié)果分析

對比分析以上實證結(jié)果，可得出如下結(jié)論：

(1)三個影響上市公司負債經(jīng)營與每股收益相關(guān)性的財務(wù)環(huán)境因素對實證結(jié)果均有影響，但影響不同。

(2)在實證的8組樣本中，雖然總資產(chǎn)負債率與每股收益的相關(guān)系數(shù)情況各異，但有7組在通地一元回歸相關(guān)性檢驗時，其相關(guān)系數(shù)的絕對值小于5％顯著性時的檢驗臨界值，因此落入檢驗拒絕域，變量之間不相關(guān)；

只有樣本組Ⅷ的實證結(jié)果為上市公司負債經(jīng)營與每股收益負相關(guān)，即只有當上市公司的財務(wù)狀況較差、總資產(chǎn)息稅前利潤低于負債利息率、以及公司原有負債水平已經(jīng)較高的情況下，負債經(jīng)營與每股收益才表現(xiàn)為負相關(guān)。

(作者單位：大連理工大學(xué))

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。