負債經營與每股收益相關性研究

摘要：本文主要是通過對滬、深兩地上市公司的資產負債率與每股收益相關性的實證研究，來分析在我國資本市場環境下影響財務杠桿效應的環境因素以及上市公司負債經營對企業價值的影響關系，指導上市公司正確選擇融資行為。

關鍵詞：公司價值 負債經營 每股收益 相關性

1．引言

現代企業財務管理的目標是企業價值最大化，負債經營對企業價值的影響早已成為上市公司普遍關注的問題。對于上市公司來說，企業價值最直接的體現就是股票價格，而在資本市場市盈率水平基本確定的情況下，每股收益是影響股票價格的重要因素。

對負債經營與每股收益相關性產生影響環境因素包括行業因素和公司特征兩個方面，不同行業資本結構有明顯的差異。公司特征方面的因素主要包括(1)上市公司負債程度；(2)上市公司財務狀況；(3)總資產息稅前利潤與負債利息率；(4)所得稅，本文中按照這些因素對負債經營與每股收益相關性影響程度對樣本排序分組。

2．實證分析方法與指標選取

2．1實證分析方法

2．1．1樣本分組依據的確定

按照樣本分類的原則分析前述影響因素：

(1)負債程度的高低

(2)財務狀況的好壞

(3)總資產息稅前利潤率與負債利息

(4)是否存在公司所得稅

2．1．2相關性判定方法

(1)相關系數的計算模型

本文對相關系數的計算主要選取了統計分析方法中一元回歸分析相關系數的計算模型。

設變量x與變量Y相關系數為r，則

(2)相關性檢驗模型

檢驗理論依據如下由于上述相關系數是根據樣本求出的，即使實際上兩個變量不相關，但是求出的相關系數r不見得是0。因此須對求得的相關系數r進行檢驗。如果記它們的真正相關系數為p，在x是一般變量、y服從正態分布的假定下，對假設

有檢驗法則，其據絕域為

其中n為樣本量，α為顯著性水平，r₁-a/2(n-2)是自由度為n-2的r的1-a/2分位數，又稱臨界值。

當相關系數滿足拒絕域條件時，上述假設不成立，則p≠0，即相關關系存在。

2．2指標選取

2．2．1樣本分組指標

分組指標的選取是根據計算分組標準所需的指標得到的。

匯總后計算分組標準共需提取13個財務指標：資產總額x₁，負債總額x₂，股東權益總額x₃，應收利息X₄，固定資產凈值x₅，存貨x₆，應收賬款x₇，流動比率x₈，主營業務收入x₉，主營業務成本x₁₀，財務費用X₁₁，所得稅X₁₂，凈利潤X₁₃。

2．2．2相關性分析指標

本文研究目的是實證的負債經營與每股收益的相關性，因此選取資產負債率作為自變量x，上市公司每股收益作為因變量Y。

資產負債率在計算分組標準所選取的13個指標中可以計算得到，因此實證指標的計算只新增了每股收益x₁₄。即可。

3．實證研究

3．1樣本公司選取

選取1999-2001年滬、深兩地上市公司(A股)的財務數據作為分析樣本，數據的來源是CCER中國證券場數據庫。以樣本量最大的制造業為例進行實證分析。在所選取的731家制造業上市公司中，為保證數據的有效性和連續性，消除異常樣本對結論的影響，對樣本公司作如下的處理：

(1)以年度為單位，分別剔除在1999-2001年間新上市和退市公司，共剔除141家上市公司；

(2)剔除ST、PT及財務指標明顯異常(如股東權益為負值或連續兩年虧損)的公司，共計77家。

3．2樣本指標計算

3．2．1分組標準指標的計算

(1)分組標準指標一的計算

由于樣本連續選取三年的財務數據進行研究，因此樣本公司最終的指標值通過三年平均總資產負債率量化。

(2)分組標準二的計算

(3)分組標準三的計算

實際計算時，先分雖計算出各上市公司每年的沃爾評分，再取三年沃爾評分的平均值作為衡量企業財務狀況的最終結果。樣本公司的個別沃爾評分別三年數據的加權平均值：

3．2．2實證分析指標的計算

本文以總資產負債率作為衡量上市公司負債程度的指

3．3．1分組判定標準的計算

(1)總資產息稅前利潤率與負債利息率孰高的判定

通過式4．6與式4．7可以判定高息稅前利潤與低息稅前利潤率樣本如下：

當上市公司三年平均總資產息稅前利潤率>三年平均負債利息率時，該公司為高息稅前利潤率公司；

當上市公司三年平均總資產息稅前利率<三年平均負債利息率時，該公司為低息稅前利潤率的公司。

(2)負債程度高低的判定

行業平均總資產負債率的計算公式見式8，

通過式5與式8可以判定高負債公司與低負債公司如下

當上市公司三年平均總資產負債率>行業平均總資產負債率時，該公司為高負債公司；

當上市公司三年平均總資產負債率<行業平均總資產負債率時，該公司為低債公司。

(3)財務狀況好差的判定。

沃爾評分是對企業財務狀況的綜合評價，無論企業的規模大小、資本結構怎樣，只要沃爾評分較高就說明其財務狀況較好。不同行業間企業的沃爾評分比較要考慮到行業差異，但本文是分行業研究的，因此可以通過簡單平均求得行業沃爾評分。假設行業內共和n家上市公司，則：

通過式6與式9可以判定財務狀況好的公司與財務狀況差的公司如下：

當上市公司三年平均沃爾評分>行業平均沃爾平分時，該公司為財務狀況好的公司；

當上市公司三年平均沃爾評分<行業平均沃爾平分時，該公司為財務狀況差的公司。

3．3．2樣本分組程序

為了最大程度地反映出3種分組標準對負債經營與徒刑股收益的相關性的影響情況，按照影響程度由大到小的順序來選擇分組標準的排列次序，即分組標準一對實證的相關性影響最大，因此作為第一次分組條件；分組標準二的影響程度居中；分組標準三對實證相關的影響最小，作為第三次分組條件。因此，樣本分組的程序如下：

(1)計算全樣本x與y相關性；

(2)按不同的分組標準分別對全樣本進行分組，計算各分組條件下子樣本組內上市公司三年平均資產負債率與每股收益的相關性系；

(3)按各分組標準對全樣本實證相關性影響程度由強到弱，確定各分組標準的排序；

(4)按分組標準的排序結果，采用三層次分組的方法，最終將全樣本分為8個子樣本。

5．4數據處理

3．4．1指標計算

依據前面公式上計算得出：

行業平均總資產負債率=45．72％

行業平均沃爾評分=99．3948。

3．4．2分組標準排序

(1)全樣本變量相關性計算

利用一元回歸分析相關系數的計算模型計算全樣本下變量間的相關系數r，

表明，在全樣本情況下，上市公司負債經營與每股收益呈負相關關系。

利用一元回歸分析的相關性檢驗模型進行檢驗：

本研究中n=513，一般。α=5％(本文下同)，查表1，臨界值r₁-a/2(n-2)=0．095，因此有

即對于上市公司總體而言，負債經營與每股收益呈負相關關系。

(2)按三個分組標準分別對全樣本進行第一次分組，計算各子樣本組內實證變量間的相關關系。計算結果如下：

分析表3，可得出結論：

按照上市公司的財務狀況水平進行樣本分組時，不同樣本組內的x與y的相關性產生了差異，并改變了樣本組整體負相關的趨勢；

按照負債程度、總資產息稅前利潤率與負債利息率孰高的標準進行樣本分組時，各子樣本組內的x與y的相關性仍為負相關關系，可見以負債程度、總資產息稅前利潤率與負債利息率孰高作為分組標準在首次分組時未表現出對實證結果的影響。

由此可以計為，在三個分組標準中，上市公司財務狀況對實證結論的影響度最大，確定為第一分組標準。保留依財務狀況分組的樣本組結果，舍棄依負債程度、總資產息稅前利潤率與負債利息率孰高的標準進行分組的樣本組結果。

(3)第二次分組，進一步確定分組標準的排序。

在保留樣本組(依財務狀況不同進行分組)的基礎上，分別依據負債程度、總資產息稅前利潤率與負債利息率孰高進行二次分組，計算各組內上市公司三年平均總資產負債率x與三年平均每股收益y的相關性系數，并檢驗相關性。計算結果見表4。

對表4分析如下：

(1)二次分組標準對于財務狀況好的樣本組未產生差異，且未改變原樣本組內x與y不相關的趨勢；

(2)對于財務狀況差的樣本組進行二次分組時，負債程度不同的兩組均保持了原樣本組內的x與y負相關的結論，

(3)對于財務狀況差的樣本組進行二次分組時，總資產息稅前利潤率高于負債利息率的樣本組與總資產息稅前利潤率低于負債息息率的樣本組x與y的相關性則出現差異，并改變了樣本組整體負相關的趨勢。

由此，可以得出結論=總資產息稅前利潤率與負債利息率孰高比較結果的不同對實證相關性的影響程度大于上市公司原有的負債程度對實證相關性的影響程度。因此，本文將總資產息稅前利潤率與負債息率孰高作為第二分組標準；將上市公司原有負債程度作為第三分組標準。

3．4．3樣本分組及子樣本定義

按照三個分組標準的排序進行三維樣本劃分組，可將本樣本分為8組子樣本，如下表5。

對子各樣本組分別定義見表6：

3．4．4子樣本組實證

利用一元回歸分析相關系數的計算模型計算各子樣本下變量間的相關系數r，并利用一元回歸分析的相關性檢驗模型進行檢驗(取5％顯著性水平)。最終結果如表7

3．5實證結果分析

對比分析以上實證結果，可得出如下結論：

(1)三個影響上市公司負債經營與每股收益相關性的財務環境因素對實證結果均有影響，但影響不同。

(2)在實證的8組樣本中，雖然總資產負債率與每股收益的相關系數情況各異，但有7組在通地一元回歸相關性檢驗時，其相關系數的絕對值小于5％顯著性時的檢驗臨界值，因此落入檢驗拒絕域，變量之間不相關；

只有樣本組Ⅷ的實證結果為上市公司負債經營與每股收益負相關，即只有當上市公司的財務狀況較差、總資產息稅前利潤低于負債利息率、以及公司原有負債水平已經較高的情況下，負債經營與每股收益才表現為負相關。

(作者單位：大連理工大學)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。