中國股票市場參與者行為分析與啟示

摘要：行為金融理論是西方國家金融研究和實踐的前沿領域，它研究的最終目的在于把心理學和金融學問題結合起來，實現對人的行為的預測和改造，解決當今金融市場面臨的許多難以用標準金融理論知識加以解決的投資決策問題。本文從行為金融理論產生的背景出發，并結合中國證券市場的特征，著重分析基于該理論的投資行為理論模型和投資策略，期望促進行為金融理論在中國的進一步發展。

關鍵詞：行為金融； 市場參與者行為； 投資決策

中圖分類號：Ｆ830．91文獻標識碼：Ａ

在有效市場假說（ＥＨＭ）形成過程中，奧斯本（Ｏｓｂｅｒｎｅ）提出了關于股票價格遵守隨機游走的主張，在此基礎上法瑪（Ｆａｍａ，1970）構建并形成了有效市場假說，并進一步細分了三種有效市場，從而說明價格反映所有的公開信息，基本分析者的共識形成公平價格。與此同時，馬科維茨（Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，1952）結合奧斯本的期望收益率分布，得出投資者選擇有效邊界的風險和標準差給定水平以上期望收益率最高的資產組合這個合意的結論。隨后的夏普（Ｓｈａｒｐ，1964）、林特納（Ｌｉｔｎｅｒ1965）和莫辛（Ｍｏｓｓｉｎ，1966）將ＥＨＭ和馬科維茨的資產組合結合起來，以資本資產模型命名，建立了一個以一般均衡框架中的理性預期為基礎的市場參與者行為模型ＣＡＰＭ，說明了市場上的超額回報率是由于承擔更大的風險才形成的結論。至此，20世紀70年代以有效市場假說為基礎，以資本資產定價模型和現代資產組合理論為支撐的標準金融理論確立了其在金融經濟領域的正統定位，成為當代金融理論的主流和范式。這些經典理論承襲經濟學的分析方法與技術，其模型與范式局限在″理性″的分析框架中，忽視了對市場參與者實際決策的分析。隨著金融市場上各種異常現象的累積，模型和實際的背離使得現代金融理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。在此基礎上，行為金融理論悄然興起。

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的綜合現代金融理論、心理學和決策科學等學科形成的新興理論。它嘗試將理論假說建立在金融市場中市場參與者的真實行為之上，以理解和預測市場參與者心理決策過程在金融市場中的反應，并由此分析市場參與者行為對市場走勢的影響，是在對現代金融理論的挑戰和質疑的背景下形成的。

我國理論界對于行為金融的研究時間還很短，在金融實務領域的運用也較少。事實上，行為金融的很多內容在我國證券市場都已經存在，如月份效應、羊群效應、反向投資等等。本文在對行為金融中市場參與者心理、行為特征以及常見認知偏差予以簡介的基礎上，著重對行為金融投資策略進行介紹。我們不但需要討論人們應該如何決策（最優決策），而且需要建立一套能夠正確反應市場參與者實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型來討論市場參與者實際上是如何決策的，金融市場價格實際上是如何確定的。

一、行為金融理論對市場參與者決策行為的分析

行為金融理論是從人們在決策時的實際心理活動研究入手討論決策行為的，其投資模型是建立在人們投資決策時的心理因素的假設基礎上的。它發現市場參與者在進行決策時常常表現出以下一些心理特點：

1．有限理性（ｌｅｓｓ ｐｅｒｆｅｃｔ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ ｏｒ ｂｏｕｎｄｅｄ ｒａｔｉｏｎａｌｉｔｙ）。這一觀點是由Ｈｅｒｂｅｒｔ Ｓｉｍｏｎ提出的。有限理性是指由于人們的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問題時，通常不可能對各種選擇方案進行全面、詳盡的計算和評估，因而無法達到經濟學等公理假設的完全理性，是相對于標準金融理論的理性概念。在現實中，人們是無法做到完全理性的，而只能做到有限理性。因為人們做出的決策往往是基于啟發式思維（Ｈｅｕｒｉｓｔｉｃａｌｌｙ Ｇｏｒｉｔｈｍ）、思維捷徑（Ｍｅｎｔａｌ Ｓｈｏｒｔｃｕｔ）的次優、滿意甚至是錯誤的選擇。

2．非貝葉斯預測（ｎｏｎ－Ｂａｙｅｓｉａｎ ｆｏｒｅｃａｓｔｉｎｇ）。行為金融的研究發現，人們在決策過程中并不是按照貝葉斯規律不斷修正自己的預測概率，而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重，或者把小樣本中的概率分布當作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性，對小概率加權太重。如果在十個被試當中，文化程度高的人更容易掌握高爾夫球的初學要領，那么人們可能會形成一種觀念：一般情況下，在高爾夫學習者中，文化水平高的人更容易學會。這就是一種非貝葉斯法則的預期。

3．過度自信（ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ）。Ｍａｈａｊｏｎ將過度自信定義為一種過高估計不確定事件發生概率的行為。心理學研究發現，如果人們稱對某事抱有90％的把握時，成功的概率大約只有70％，金融活動中此心理特質表現得尤為突出。由于過度自信，市場參與者在過濾各種股票市場信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害他們自信心的信息。市場參與者還會因過度自信而過度交易，這可從中國股票市場高的換手率知道。另外，中小市場參與者與“莊家”的追高殺跌的博弈過程，正體現了市場參與者對自己判斷能力的過度自信。過度自信促進了市場參與者的頻繁交易，從而股票市場表現活躍。

4．回避損失（ｌｏｓｓ ａｖｅｒｓｉｏｎ）。趨利弊害是人類行為的主要動力之一，馬科維茨很早就注意到了人類的這種行為方式：面對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中首先考慮的是如何避免損失，其次才是獲取收益。行為金融的研究進一步表明，人們在從事金融交易時，其內心對利害的權衡是不均衡的，賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。比如，如果某市場參與者擁有Ａ、Ｂ兩種股票各1000股，其當前市場價格均為20元，但其中一支股票的買入價為10元，另一支股票的買入價為25元。如果市場參與者分別出售兩種股票，由于不愿意遭受損失，他將保留股票Ｂ。但如果市場參與者將兩支股票同時出售，由于會有凈收益產生，將大大削弱分別出售時遭受損失的感覺，甚至不認為投資遭受了損失。市場參與者的這種心理活動將對其投資決策產生影響。

5．時尚和從眾心理。位置消費理論的研究表明，人們對相對經濟地位的追求在空間上表現為與他人相比，人們的相互比較對個人決策行為有很大的影響，而追求時尚與從眾心理是其中最突出的表現。這種偏好選擇因素在股票市場常常表現為顯著的非理性的從眾心理特征和行為，從而整個市場上的投資策略會趨于一致。這種現象在極度的牛市或熊市表現得最為明顯，即大家都在追漲或殺跌。在消費領域，人們也會出現相互攀比的心理素質，人們的相互影響對個人消費行為有很大的作用。

6．后悔規避。默頓（Ｍｏｒｔｏｎ，1993）提出，當人們碰到沖突的信念時常常感到內心的緊張和焦慮。人們常常通過以下兩種方式來降低內心的沖突：一是我們改變過去的評估、感覺和意見；二是我們嘗試去證明我們的選擇是正確理性的。在我國很多投資領域都有這種的情況，即市場參與者總是拖延或根本不愿糾正損失了的投資。許多市場參與者會更愿意去買一些普遍受歡迎的股票，如果股價下跌，那么他們就會把自己購買這些股票歸因于其他人都持有這只股票而且都看好它的緣故。一些基金管理人以及一些投資顧問，甚至也喜歡投資一些著名的和受歡迎的公司的股票，因為這些公司的股票即便日后表現不佳，他們也往往不會被怪罪或被解雇。

7．心理帳戶（ｍｅｎｔａｌ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ）。許多行為金融學學者都認為，在行為人進行決策的時候，并不是權衡了全局的各種情況進行考量，而是在心里無意識地把一項決策分成幾個部分來看，也就是說，分成了幾個心理帳戶，對于每個心理帳戶行為者會有不同的決策。比如，盡管發放紅利和派股對于市場參與者來說所持資產總額相等，但卻被歸為不同的心理帳戶。當市場參與者將工薪所得投入股票市場，現金已經被列在了不同的心理帳戶中，市場參與者不會如同看待自己的工資那樣謹慎地對待股票市場中的現金。同樣，市場參與者對風險和損失也使用不同的心理帳戶進行評估。對心理帳戶的劃分在一定程度上有助于我國股票市場的繁榮。

8．錨定效應（ａｎｃｈｏｒｉｎｇ）。錨定是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯系起來，同時易受他人建議的影響。在判斷股票的價格水平時，當市場參與者對某種股票形成較穩定的看法后，其就會在一定程度上被錨定在這種看法上，并以此為基準形成對該股票將來表現的預期判斷。正是因為人們判斷過程中的錨定調整偏差，中小市場參與者陷入″莊家″設計的技術圖形陷阱。技術分析的盛行讓人們不再去關心股價是否偏離其內在價值，而是依靠股價走勢的技術圖形，以最近或現在的價位為參考點，去幻想明日更高的股價走勢。另外，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定，單個股票的價格變化也會受到其他股票價格變化的錨定。這種聯系在一定程度上導致我國股票市場系統性的一起漲跌。

二、中國股票市場異常現象的一個新解釋——市場參與者行為

行為金融學主要通過質疑市場參與者的理性預期和理性決策過程，以心理學對市場參與者實際決策過程的研究成果為基礎，重新審視證券市場的價格行為，很好地回答了傳統金融學無法解釋的問題。下面試圖用行為金融學的觀點來解釋一些中國股市的異常現象。

1．對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋。在國際資本市場上，自20世紀80年代以來，股票融資逐步被債券融資所取代，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業債券市場發展緩慢，1992年至今股票融資遠大于企業債券融資。我國資本市場呈現出一種“圈錢饑渴癥”的火爆現象。行為金融的市場時機理論認為，公司經理是理性的，而市場參與者是非理性的。在市場參與者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經理很明顯會采取發行新股的做法。但是由于代理問題的存在，經理并不一定選擇公司真實價值的最大化，而可能在企業規模等其他目標方面最大化。這樣，公司經理就會傾向于在股市進行融資，以市場參與者的非理性亢奮來建立自己的帝國大廈，或持有現金，或投資于資本市場其他證券。此外，我國資本市場上機構市場參與者數量很少，資金總量也不多，整個市場投機氣氛很濃，市場參與者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，這就決定了公司經理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”的內在原因。

2．認知偏差和個人市場參與者的過度反應。調查顯示，我國個人市場參與者隊伍以工薪階層為主，并且呈老齡化，因此抗風險能力很弱。當個人市場參與者發現自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時，就會向政府、專家等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，市場參與者的認知偏差就越明顯。在這種情況下，短期投機的操作理念便成為個人市場參與者的主流認識。市場參與者由于“莊家”的操縱行為，對好消息和壞消息都存在過度反應。當股價下跌時，市場參與者過度悲觀，促進了“莊家”的低位填倉；當股價上揚時，市場參與者過度樂觀，促進了“莊家”的拔高出貨。但是，過度反應其后會得以糾正，股價會進行反向回歸，這種股價的上下震蕩格局促使市場參與者的普遍短線操作，從而股票市場換手率偏高，股市人氣旺盛。

3．政策影響和我國股民的“政策依賴型偏差”。自1992年我國股市成立以來，政府對股市的干預比較頻繁，“政策市”特征明顯。有關研究表明政策因素是造成股市異常波動的首要因素，政府在股市上的驅動意識和宏觀調控意識對市場參與者的投資行為有很強的導向作用，使得我國股民在對政策的反應上存在“政策依賴型偏差”。該偏差在具體行為方式上表現為“過度自信”和“過度恐懼”。市場參與者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發生變化，利好的政策出臺會加劇市場參與者的“過度自信”偏差，導致交易活躍，交易頻率加快；而利空政策出臺，市場參與者的“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率較大程度下降。因此將行為金融理論的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，合理引導市場參與者的行為，對于緩解政策因素對我國股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。

三、市場參與者決策行為的啟示及政策建議

對市場參與者行為的研究，可以揭示出市場參與者行為模型與證券市場價格決定和波動性之間的互動影響。市場參與者的心理行為特征和認知偏差說明了非理性市場參與者的存在；而行為金融學的兩個代表性模型解釋了股票價格對信息的過度反應和反應不足，及由此引起的波動均與市場參與者非理性決策特征有關。

1．關于投資者。中國股市相對于其他成熟市場具有其自身的特點，其中最特別的一點是：個人投資者占絕大多數。中國大部分的個人投資者只具有基本的股票投資知識，并且象噪聲交易者一樣進行完全投機的交易。例如，他們主要根據歷史價格趨勢來選擇股票，并主要根據市場謠言進行交易。這導致了股市的狂熱，加重了股市的過度投機，股票價格經常被推高幾倍然后迅速的被糾正。Ｊｏｓｅｐｈ，Ｍｉｎｇ和Ｓｏｐｈｉｅ（2002）發現了中國股市獨特的領先——滯后結構（ｌｅａｄ－ｌａｇ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），即領先股票以相反的方向領先于滯后股票，并且短期內大企業領先于小企業，在長期內小企業領先于大企業。這主要是由缺乏可信的企業信息、個人投資者統治股票市場并且懷著極度投機的心理、聯合投機操縱的盛行等原因造成的。作為投資者，很明顯被許多行為和心理因素所影響。個人投資于股票應采取幾種能幫助控制認知偏差的安全措施，可以實施一種嚴格的交易策略。投資者在為投資組合購進一只股票時應該制訂特殊的標準以利于進行投資決策，并且應該詳細地記錄其要點，保留長期的“投資記錄”。這種類型投資策略，使投資者會更早地認識并承認這些認知錯誤，從而幫助他們控制“情緒波動”，有助于投資者評估其投資決策。本質上，避免這些認知錯誤的方法是少交易并實施簡單的“購買并持有”策略，長期采取“購買并持有”策略通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

我國這樣一個投資者結構以中小個人投資者為主的新興證券市場，投資者非理性特征更為突出。所以要規范與發展我國證券市場，首先要大力發展機構投資者。除投資銀行即券商和保險基金、投資基金以外，應考慮退休基金、養老基金等信托基金、社會基金入市。此外，為解決券商融資問題還應考慮允許證券公司發行股票進行直接融資，這不但能夠解決資本金的問題，還能改善現有證券公司多為國有性質的治理結構，解決利益風險不對稱的問題。允許券商發行債券，用所持有的證券向銀行申請抵押貸款，可以保障券商的正常融資渠道。其次，要重視對中小投資者的教育。目前，在我國個人投資者占99％以上，其中投資金額在10萬以下的中小投資者占72％，這樣一個投資者結構中，要注意研究他們的行為特征，迄今為止中國股市的過度投機與波動莫不與缺乏一個理性的投資者群有關。這是長期以來一直被忽視的一個問題。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場的運作效率。證券市場上針對中小投資者進行的投資者教育，其涵義是通過由政府提供公共產品的方式來增加投資者的知識存量，減少中小投資者非理性的行為特征，其目標是構建證券市場的理性的微觀基礎。隨著信息技術越來越多地在證券市場上的使用，與今后證券市場國際化進程的演進，證券市場之間風險傳遞越迅速，對中小投資者的素質和投資理性的要求也會越來越高，對投資者證券行為的研究具有更深遠的現實意義。

2．關于市場。新興市場中，市場參與者行為對價格是一個很重要的影響因素。從行為金融的研究成果來看，不管是在發達的證券市場上，還是在不發達的中國市場，市場參與者行為往往能決定證券價格。在中國的證券市場上，許多人都感受到技術層面的分析遠遠不能說明市場現象，相反，情緒認知等因素在市場定價方面常常有更大的影響。但是，我們還未能將這種對情緒，對認知的分析上升到量化的高度，因而，還不能準確地測量到這些有重要決定意義的因素，究竟在多大程度上影響到價格和價格發展趨勢。我國的一些經濟學家認為，發達國家的證券市場很完善，市場參與者都是理性的，因此，證券價格沒有或只有較少的“泡沫”。而中國的證券市場是一個非理性的市場，或者說根本就是一個″賭場″。而從行為金融的分析中看到，我們不能像傳統的西方金融理論那樣，認為證券市場上的交易者都是理性和風險回避的，因此一看到市場有非理性的行為或現象就非常震驚，甚至自己也變得非理性了。其實，行為金融的分析，說明了證券市場在非理性的市場參與者交易中，很多行為都具有一定的隨機性。這種隨機性誘使人們追逐超額利潤，使證券價格脫離基本價值，這就成為人們所說的“賭”性。因此，對于具有這樣非理性行為的市場，關鍵是如何認識它并管理它，讓證券市場為資本籌集服務，為資源的合理配置服務。同時對證券市場參與者的行為加以合理的引導，減少市場的過度波動。

行為金融研究為我們的證券市場研究提供了另一種思路和方法。國內已有一些研究者運用行為金融的方法研究中國的證券市場。比如對中國證券市場中的公告日效應、季節效應的研究；中國的封閉式基金的價格與凈值脫離現象的研究；以及中國上市公司的配股現象等，都有一些成果。當然，這些研究還不深入，還未引起大家的注意，所以應當加以學術引導，吸引更多的人加入到此類研究中來。

3．關于政策。股票市場是涉及政府、證券公司、證券交易所、上市公司、中介機構和各類市場參與者等多元利益主體之間互動博弈的復雜系統，即使不考慮其他行為主體的刻意誤導和欺詐行為，某個行為主體的主觀行為失誤也會被其他主體利用并據此獲利。而事實上，投身于中國特有的涉及制度、技術和結構的動態演化的股票市場環境中，具有認知偏差的市場參與者不僅僅在主觀上為自己的有限理性行為所累，在客觀上還常常淪為上市公司、證券公司和中介機構等股票市場肆意剝奪的群體。處于轉軌進程中不斷建構的中國股票市場上，這種主體之間的非規范或者非協調行為，對于股票市場的穩健發展有著更大的破壞作用。因此，從宏觀的政府行為角度分析，首先，政府需要不斷克服自身的弱點和不足，優化股票市場的金融監管；其次，政府應該漸進轉變其在股票市場上一身兼三職的市場角色，予以更加市場化的定位；第三，政府應該逐步構建系統的市場參與者保護法律框架，強化對中國股市市場參與者的保護。

監管部門通過對證券市場參與者的行為分析，掌握市場參與者的心態與行為動向，更有利于我們預防可能出現的偏差與制定政策。由于市場參與者在證券市場上的積極活動，使得市場信息相對透明。市場參與者對每一種信息都會作出反應，這種反應可能是過度反應，也可能是反應不足。監管部門在出臺監管措施時就要預先考慮到市場參與者可能的反應，并預設應對措施。比如說只準外國的會計事務所做上市公司的補充審計，引起了市場強烈的不良反應，而停止實行。又比如國有股減持，政策一出臺就引起市場極大的反應，股價迅速下跌，監管部門不得已趕快叫停。這些都說明我們對市場心理研究不足，監管者自己的心理準備也不足。證券市場疲軟，除了上市場公司本身質量的問題外，最重要的就是市場的信心。因此，要維持市場的正常運轉，關鍵要樹立市場參與者的信心。相反，市場泡沫過大時，就要隨時提醒市場參與者注意風險，不要為自己過度自信付出代價。

結束語

行為金融學是針對現代金融理論的缺陷提出來的，它從人的角度解釋市場行為，充分考慮了市場參與者心理因素的作用，以人們的實際決策心理為出發點，討論市場參與者的投資決策對市場價格的影響，不僅注重決策本身，更注重形成決策的信息，使人們對金融市場的研究實現了由“應該怎樣做出決策”到“實際是怎樣做決策”的轉變。盡管現代金融理論依然是對市場價格的最好描述，但我們應該充分重視行為金融這一新興的理論，利用實驗研究的方法，運用非線形思維，將人的心理因素、決策行為的有限理性引入到現代金融理論中，推動行為金融在中國的發展，完善中國金融市場，（下轉第96頁）

（上接第25頁）特別是證券市場。讓金融學研究從不同的角度，用不同的理論來理解、解釋中國的證券市場行為，提高我國市場參與者的投資決策能力和市場的投資管理水平。

參考文獻：

［1］劉曉星，何建敏．基于行為金融理論的投資研究［Ｊ］．財經問題研究，2003，（10）：35－41．

［2］單數峰．行為金融理論中的投資者行為［Ｊ］．國際金融研究，2004，（3）：15－20

［3］陳收，楊寬，黃果．行為金融理論及其述評［Ｊ］．管理評論，2003，（10）：48－52．

［4］Ｂａｒｂｅｒｉｓ， Ｎｉｃｈｏｌａｓ ａｎｄ Ｈｕａｎｇ． Ｍｅｎｔａｌ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ， ｌｏｓｓ ａｖｅｒｓｉｏｎ， ａｎｄ ｉｎｄｉｖｉｄｕａｌ ｓｔｏｃｋ ｒｅｔｕｒｎｓ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， 2001，1247－1292．

［5］Ｄａｎｉｅｌ，ｋ．， Ｈｉｒｓｈｌｅｉｆｅｒ Ｄ．， ａｎｄ Ａ．Ｓｕｂｒａｈｍａｎｙａｍ． Ｏｖｅｒｃｏｎｆｉｄｅｎｃｅ， Ａｒｂｉｔｒａｇｅ ａｎｄ Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉｕｍ Ａｓｓｅｔ Ｐｒｉｃｉｎｇ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ， 2001， 921－965．

［6］Ｎｉｃｈｏｌａｓ Ｂａｒｂｅｒｉｓ ａｎｄ Ｒｉｃｈａｒｄ Ｔｈａｌｅｒ． Ａ Ｓｕｒｖｅｙ ｏｆ Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ［Ｊ］． ＮＢＥＲ ｗｏｒｋｉｎｇ ｐａｐｅｒ ｓｅｒｉｅｓ，2002，（9）．

［7］ＤｅＢｏｎｄｔ， ＷｅｒｎｅｒＦ．Ｍ． Ｉｎｖｅｓｔｏｒ Ｐｓｙｃｈｏｌｏｇｙ ａｎｄ ｔｈｅ Ｄｙｎａｍｉｃｓ ｏｆ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｐｒｉｃｅ ｉｎ Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｄｅｃｉｓｉｏｎ Ｔｈｅｏｒｙ ｉｎ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ［Ｊ］． Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｆｏｒ Ｉｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ Ｒｅｓｅａｒｃｈ， 1998，（8）．

（責任編輯顧錦）