不同投資風格類型的證券投資基金績效比較

證券投資基金投資風格是指基金在構建投資組合過程中，為應順市場形勢及迎合投資者偏好而在基金的規模、管理以及投資標的物(如股票、債券以及期權等衍生工具)的選擇上表現出來的差異性。基金投資風格是基金業績評價研究領域的范疇。證券投資基金作為一種投資工具，投資績效是投資者利益的根本體現，通過對不同風格類型基金做出正確合理比較，探索證券投資基金投資風格與投資績效的關系，有助于基金投資者對不同風格基金的認識和選擇

一、基金績效比較分析方法和指標的選取

傳統的基金業績評價理論是上世紀60年代產生的。繼Terynor于1965年提出特雷納指數評價指標后，Sharp和Jensen也分別在1966年提出夏普指數和詹森指數，構成了資產組合業績評價的三大經典理論和方法。這些業績評價的傳統方法都是以馬柯威茨（Markowitz）模型和資本資產定價模型（CAPM）為理論基礎的，其認為投資者都是討厭風險，根據資產收益率的均值和方差來選擇有效資產組合，以獲得期望效用的最大化。在具體的實現過程中，各評價方法分別從不同的角度出發，選用不同的風險指標對資產組合的相關收益指標進行調整。

本文進行基金業績評價是為分析某只基金在一定投資風格下的績效表現，設定投資者選擇該只基金作為其全部風險投資，這時，基金組合的非系統風險一般不能得到充分分散，因此在進行評價時，要用全部風險來對其收益進行調整，在這種情況下，只有夏普指數是合適的選擇。另外，收益和風險是基金業績評價中的兩個最基本要素，一般用平均收益率和收益率標準差來衡量。下面我們對此分別作出說明。

(一)收益率

基金收益指基金本期末資產凈值同上期相比的增加或減少，一般我們所說的基金收益常指基金凈值的相對收益，即收益率。收益率的計算方法較簡單，可用以下公式表示：

其中，V1、V2 分別表示某一時間段的期初凈值和期末凈值。

本文中，我們通過平均收益率衡量基金的收益或業績表現。具體方法是根據樣本基金每周公布的凈值計算平均周收益率（R）。

(二)標準差

標準差(δ)是衡量風險的一種方法，它反映了基金收益相對平均水平的波動程度，標準差越高，風險也越高。標準差在數值上是一個統計變量，表示為方差（Var（R））的平方根，公式是：

其中，N是評價期間的周數，

（三）夏普指數

夏普指數是由諾貝爾獎金獲得者Sharp W.F.于1966年提出的。他認為，按照有效市場理論，證券的價格已經充分反映了所有的信息，人們將精力放到發現錯誤定價的證券上是徒勞的，因此，投資者應致力于如何去分散非系統風險，從而在收益一定的情況下，使得總風險最小。夏普指數的計算公式為

其中為 基金i的夏普指數，為基金i在樣本期內的平均收益率， 為樣本期內的平均無風險收益率， 為基金i收益率的標準差，即基金投資組合所承擔的總風險。

夏普指數在幾何上是基金組合與無風險利率連線的斜率，其值反映了基金單位風險所獲得超額收益的大小，夏普指數越大，說明基金經風險調整后的業績表現越好。

二、樣本基金及研究期間

本文主要選擇2001年12月31日～2003年12月31日我國證券市場上10只證券投資基金(其中包括7只封閉式基金和3只開放式基金)的季度投資組合公告作為考查對象。對此需要作如下說明：

(一)研究期間

2001年12月31日至2003年12月31日這段時間，我國證券市場的走勢屬于比較典型的箱體整理，在經過大盤熊市和牛市的洗禮后，基金管理人投資理念趨于成熟，基金投資風格在整體上處于理性調整期，證券投資基金在大市盤整階段的操作手段顯現得較為明顯，能夠較好地反映基金管理人的投資風格。另外，本研究期間，包括了我國較早期設立的3只開放式基金公告的兩年完整投資組合數

據，有助于本文將開放式和封閉式基金都納入分析范圍。

（二）樣本基金

本文選取的基金簡稱和代碼如下：華夏成長（000001）、華安創新（040001）、南方穩健（202001）、基金同盛（184699）、基金金泰（500001）、基金興和（500018）、基金景宏（184691）、基金普豐（184693）、基金泰和（500002）、基金漢興（500015）。以上10只基金分屬九家基金管理公司，基金單位總份額都超過20億份，其基金契約中告示的投資風格大多數相異，體現了我國證券投資基金現有的投資風格情況。

當然，本文選取的樣本基金數目較少，不同投資風格的基金績效評定可運用以上方法進行類似核算分析，而在實務操作中，樣本基金選取應是待評定的目標基金。

三、評價結果及分析

各指標統計運算使用Excel軟件完成，基金周收益率按各基金管理公司網站公布的基金凈值數據（2001年12月31日～2003年12月31日期間除去節假日共99周數據）計算得出。夏普指數的無風險收益率是采用研究期間一年期定期銀行存款利率， 即1.98％，1999年11月1日開始征收利息稅20％后，一年期實際利率為1.98％×0.8，周利率為年利率除以52周的值，等于0.0003046。

通過統計運算，得出各指標結果如表6－3。

表6－3基金績效指標統計核算表

(數據統計期間：2001年12月31日～2003年12月31日)

從夏普指數和平均收益率來看，基金同盛、南方穩健、基金泰和的業績較好，而基金興和、基金漢興的市場表現欠佳。結合基金投資風格，我們認為，在樣本期間，采取混合型管理模式進行成長與價值復合型投資、高集中度、激進的投資風格較為合理。影響基金業績的因素是多方面的，如市場環境的客觀因素、基金管理人的主觀因素等，設定各基金所處其他影響因素一致，單從投資風格的角度分析，以上核算結果可以解釋為，業績優先的三只基金比較好地平衡了主動投資與被動投資、成長型投資與價值型投資各自優勢和不足，確立了合適的基金投資風格。

從衡量風險的標準差指標來看，標準差越大表示收益風險越大。基金興和、基金同盛的平均周收益率標準差排在前列，這與它們激進的投資風格特征相對應，而三只開放式基金的標準差較小，原因是開放式基金在樣本期間偏好固定收益，追求穩健型投資風格。

由以上投資風格對基金績效影響的實證分析，可得出，基金管理人應對其投資風格的形成和確立加以管理，以適用市場行情，求得超越市場表現的業績。

(作者單位：暨南大學金融系)