結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝 譯

證券化綱要

盡管存在法律意義和結構上的差異，各類證券化交易都具有一些共同的特征、因素和參與者。它們是任何一次證券化交易的構成要件，這些構件至關重要，因為一方面要靠它們來具體實施證券化交易，另一方面，它們也是投資分析的基本內容。

資產支持證券和房屋抵押貸款證券化的結構和法律方面

證券化過程使得那種將基礎資產的信用風險從發起人的信用風險中分離出來的主要目標的活動分成了包含許多法律和結構性內容的兩方面。這種分離是為了使資產支持證券獲得比發起人本身具有更高的信用質量的一個必備前提。其他的必備前提還包括信用和流動性風險降低措施。

證券化過程。圖1勾畫了證券化交易的主要類別結構。

發起人，即一個公司或銀行，在其正常的經營活動中累積起一定的資產并使其記錄在資金平衡表中。當發起人需要融資時，一個辦法就是需要使這些資產貨幣化，并將之賣給另一個專以融資為目標業務的機構（特殊交易機構，即SPV）。這個特殊交易機構（即債券發行人）向投資者發行證券化債券并運用自己的發行收益從發起人手中購買這些資產。現在特殊交易機構的資金平衡表上已經有了資產——來自發起人的必要資產（當這些資產已從發起人賬面轉走時）和已發行的債券形式存在的負債，特殊交易機構只是一個殼公司，手中僅握有與債券投資者收益相對應的資產。正因為這樣，它就需要有一個能照料其資產的公司（即管理服務者）。為了使以這些資產為支撐所發行的債券取得更理想的信用質量，還需要其他一些方面的支持，如：信用評級、結構性技術處理及法律事務服務等等。所有這些措施，為的就是要減少與這些資產和交易相伴而行的信用、法律、流動性、利率、貨幣以及其他種種風險。為了達到降低風險的目的，就需要信用增級機構、流動性供給者以及互換服務機構（其他如信用分組，來發揮作用。證券化交易是在給定的框架內進行結構性處理使資產從發起人資金平衡表上合理地剝離出來。

一組證券債券的最高等級通常是AAA級。實行信用等級認證是證券化的一個基本內容，證券化允許那些具有較低信用質量的發起人發行AAA級債券，換句話說就是：發起人在某一單項業務基礎上可以在融資中獲得超越其自身信用價值的信用等級評價。

在證券化結構性處理中資產從發起人手中的合法剝離、資產的信用和結構的升級，所有這些，都是為了達到使證券化債券能獲取最高使用質量（或評級）的目的。

證券化的主要參與主體。下面我們再來分析在證券化結構中的參與主體及其職能（見圖2）。

所謂“發起人”是指這樣的一個行為主體，它具有一些融資需求并且持有可在資產支持結構中用作擔保以取得較高信用等級的資產，并以獲得更好的融資效果為目的。發起人可以是任何一個單位——只要它在自己的資產負債表上擁有自己的有明確定義的資產，這些資產能夠產生可預測和穩定的現金流。這些資產的定義不僅要清晰，而且還可以合法化地被發起人向發行人轉移。所謂“發行人”，是指一個為證券化目的而特定創造出來的單位，人們稱之為“特殊交易機構”（SPV）或“特定目的公司”（SPC），或者是一個在某些盎格魯一撒克遜法律管轄下的信托機構。在這里，我們必須強調的是：這種機構的建立目的只是針對某項具體融資并進行資產證券化的預期發行工作。它的債權因此只被限定在滿足特定發行目的限度內，它是一個經結構化處理同資產發起人在法律上有職能差異、地位上又完全獨立的一個行為主體。這個行為主體的職能僅限于債券的發行（它的主要信用提供者是債券持有者）和資產的購買（它的主要資產是證券化了的資產池）。該SPV并不意味著有任何真實的債權或發生其他債務，即對破產主體構成實質損害的債權或債務“外部信用增級機構”可以是一家證券發行公司或類似的發行機構，或者，在某些情況下，還可以僅僅是一個用信用證開立的簡單的儲備賬戶。然而對大多數證券化交易來說，信用增級都是通過內部措施如發行次級債或進行超值擔保的方式來解決。

“服務商”可以由外部參與者或類似于發起人這種結構金融活動中的參與者來擔當。這是分析資產支持證券時的一個要點。服務商對資產負有的責任有：現金流的生成、資產集中、追討欠款以及違約賬戶管理等等。這種角色非常關鍵，投資者依靠的就是服務商利用資產生成的現金再支出，這些投資者對資產發起人不再具有債務追索權，因此，假如服務商就是發起人，那么，發起人在證券化業務遭受的任何被動變化都會對它的服務商角色產生影響，當然，其涵義就是影響該資產支持證券的運行表現和信用評級。就像我們在前面提到的：證券化過程中的一個業務目標就是要盡量使該資產支持證券的信用評級與資產池及發起人的信用等級脫鉤。不過，發起人在證券化交易中作為服務商也始終會面臨其自身信用評級的問題。

“流動性提供者”的定位僅僅在于當資產池生成的現金流與資產支持證券需要現金支出間出現“錯配”情況時所做的特定的流動性安排。這些時間安排上的錯配會因為貨幣轉移延期、債款的經常拖欠以及一些支付過程中發生的技術故障等原因而日漸增加。這里需記住的關鍵點是：流動性提供者僅負責時間錯配中的支付行動卻不對由于資產池價值損失造成的現金短缺支付分毫。

在證券化過程中，“信用評級機構”扮演了十分重要的角色。信用評級機構在資產支持證券和抵押支撐證券市場中掌握信用增級水平，也就是：根據可期望達到的信用等級水平，信用評級機構的評級可以被投資者當成減少損失的緩沖器。信用評級機構的功能就是決定該緩沖器的尺寸，而這個尺寸又最終取決于資產池的信用質量和那些債券的預期信用評級。

資產支持證券化中的主要法律概念。為了在資產支持證券中使證券化資產獲得AAA級信用等級，首先令資產與其發起人在法律意義上徹底分離至關重要，只有這樣，該資產（及與之相伴隨的債券投資者）才能免受發起人破產事件所產生的負面影響，而發起人破產風險在那些發起人信用等級較低的證券化案例中又特別嚴重。因此，必須采取特別的結構性措施以實現資產與發起人在所有權上實行“絕對”分離，這樣才能避免該資產與發起人已破產的固定資產捆綁在一起所造成的損失威脅（見圖3）。

資產分離活動中的措施之一就是資產“真實出售”，即，保證該發起人的信用提供人對該售出資產不能有任何的資產要求權，一旦該發起人出現了支付危機，該資產也能與發起人的破產固定資產脫離關系。還有一點需注意，該資產的出售一定要以發起人與特殊交易機構之間的特別協議為前提條件。

這類協議的著眼點就是要使發起人與特殊交易機構之間保持一定的距離并且其發生的支出要代表該資產的合理定價。在正常情況下，發起人既不對該特殊交易機構也不對該已轉移資產實行任何控制。一般而言，該類協議的目的就是將該資產的潛在利益和風險完完全全地轉移給特殊交易機構。

該證券化結構中的另一個因素是特殊交易機構（發行人），一個模糊而非明確的破產單位。該特殊交易機構可以被結構性改造為一個公司或一個信托機構，并在所有的情況下都對發起人保持獨立性。另外，還要作出一種安排使該特殊交易機構的自愿或非自愿破產風險遠離其他相關參與者。達到這一目的辦法之一是明確定義特殊交易機構的目標和對外部參與者的義務。這些義務包括：對服務商服務費用支出、信用提供者的費用支出以及其他一些支出。不過，其核心義務始終是對證券化債券投資者所應承擔的責任。在正常情況下，特殊交易機構不應當發生任何額外的債務。

如果在證券化結構中還使用互換工具，至關重要的是，確定什么是特殊交易機構應該承擔的對互換機構的潛在最終支出界限，以及在這類交易中需優先考慮的集中大量的現金支出所發生的時間段。一旦出現貨幣互換，最終支出量就會變得很大，發行人面對這樣的大量最終支出時常常會處境尷尬。

信用增級

所有類型的證券化交易都有一個共同的特征即信用增級方法的運用，這一方法等于是為保護投資者免遭預期損失而預置了一個緩沖器，信用增級的規模或限度決定于在該證券化的整個過程中一系列能對資產池產生負面影響的事件可能造成的預期損失的程度。

對于一次特定的交易來說，信用增級通常是若干信用增級機制的結合運用和證券化資產的一定特征、證券化擔保人的目標以及信用評級機構要求的一種綜合反映。

信用增級在正常情況下由信用評級機構確定規模，目的在于使證券化票據取得理想的信用級別。由優良資產支持的票據通常會被評為最高等級（AAA）。

對資產支持證券的內部或外部信用增級的典型操作過程是將對投資者的結構性保護措施融合到證券化交易之中去。

信用增級以及其他一些結構提升措施在實行時，首先應當對能對資產池和證券化債券產生負面影響的大多數不可預測事件做出基本判斷定位。按照相關法律性的保護措施，創造出一種與其他固定收入工具具有本質差別的新債券來。

信用增級的形式。在對一個資產支持證券進行結構處理時，其中最重要的一點就是確定信用增級的適當水平。信用增級的作用就在于為該資產的信用質量建立一個上升的階梯，比方說，使目前信用等級為B或BB的債券達到資產支持債券的理想水平，通常是AAA。信用增級的規模一般被確定在能夠吸收資產支持證券生命周期中資產池的預期損失，使該損失盡量降低到在一個必需的信用等級下所應保持的最低損失的水準上。信用增級可以用一系列不同的手段來實現，其主要形式可參見圖4。

外部信用增級：由一個外部主體提供。在資產支持證券市場發展的早期階段，外部信用增級方法廣為流行。之所以被稱為“外部”，原因就在于這種服務的提供者是一個外部主體，例如，一家銀行出具一單信用證明（LOC），或一個保險公司、單一擔保公司提供一種保證債券，或者一個公司給予其他形式的擔保等等，此外，還有由第三方提供貸款以及向投資者出售次級債券的形式。

然而，有一點特別重要，即牢記：在外部信用增級的案例中，該證券的信用等級與信用增級者的信用等級有直接聯系——不管它是一家提供信用證明的銀行或是提供擔保債券的保險公司。任何程度信用等級的下降，任何不利的消息，任何來自該信用增級者的信用質量及經營方面的不利變動，都將對該擔保證券化債券的表現及信用等級產生直接影響。

內部信用增級：由發起人或該交易結構內部提供。隨著市場的發展，一種新型的信用增級出現了。該信用支持由結構范圍內的發起人或通過該交易結構內部存在的機制來提供（次級債，超額擔保等等）。例如發起人，它可以對該資產支持證券提供一些種類的公司擔保。這類擔保最典型的一類是針對那些信用等級最低的資產支持證券，目的在于提高它們的信用等級和改善它們在市場上的分銷情況。

內部信用增級的最一般形式是發行次級債。“次級債”或信用分組意味著資產產生的現金流對于不同質量等級的證券來說會呈現不同層次的分布狀況。在次級債案例中，債券的面值與資產的價值相等，這種次級結構就是通常所說的優先／次級結構或優先／夾層／次級結構。在一個簡單的優先／次級結構中，通常高等級的信用等級為AAA，它首先收獲資產產生的現金流，并將之用于利息和本金支出，與此同時，附屬結構中的部分以收獲現金流為第二目的，卻以吸納資產價值損失為第一目的，現金流分布的優先部位是頂級債券，類似于瀑布，與此同時，債券損失的分布則生成于其最下層的等級中。

在超額擔保的情況下，資產價值超過了證券的面值。例如，資產可以被打折，折扣的水平反映了該資產潛在發生的預期損失水準，從而反映在交易的實質支出水平方面。

內部信用增級的其他形式是對貫穿某一特定時期的資產生成現金流的特定需要量，超過了由“預定因素”決定的在相同時間內債券的債務償還特定需要量。該“最低需求債務償還比率”（DSCR）就是所謂的“預定因素”，在某些時段內由資產產生的收入一定要超過債務服務支出，這樣才能在證券化交易出現某些不利事件時，為控制業務運行和運用超額債務償付加速債券攤還提供條件。

超額利差獲取機制。信用增級還有另一個值得注意的方面，即信用評級機構在對服務對象進行信用評級確定必要的信用保護水平時常常未予以考慮的問題，稱之為：“超額利差”，證券池中的資產產生的收入，可稱之為年收益或毛收益。資產所孳生的收益與資產池中各項債權所派生的利息收入密切相聯。資產收入一般都是用來抵補特殊交易機構的支出。而特殊交易機構的支出大體用于資產支持證券的息票支出和證券化交易中對其他參與者的相關支出（例如服務費、互換機構費用或信用證券費用等）。在通常情況下，息票支出與服務費支出相加就構成了結構金融中的“基礎費率”。資產年度收入與基礎費用或基礎支出之間的差額就是所謂的“凈收益”圖5提供了這些概念的數字解釋。

凈收益能吸納證券化中的主要“支出”之一，即資產池價值損失。而超額利差在它向資產損失和貸款拖欠的相反方向移動時就成了信用健康度的代表性指標。從凈收益中減去損失，我們就得到了超額收益，也被稱為“超額服務費”。證券化每一時期產生的超額利差可以被用于抵補相同或以后一些時期產生的損失，假若還有其他可以獲取超額利差的辦法，那么這些收益可在將來使用。

一般情況下，如果不需要抵補損失，超額利差就要返還給發起人。然而，許多結構金融中都存在一種機制，即在凈收益抵補了資產池價值損失后所余的超額利差中拿出一部分錢建立儲備賬戶。這樣，每一時期中的超額利差，或者說，通過各自的機制建立儲備賬戶而獲取的超額利差，就為資產支持證券提供了額外的信用支持。這種額外的信用增級對那些關注夾層融資資級債及權益資本等級工具的投資者來說具有特別重要的意義。

資產支持證券中的“觸發事件或突發性事件”也是證券化交易中需要進行結構性信用增級的一個考慮因素，因為它們經常與一定的信用事件相伴而行。諸如發起人無償付能力或資產池信用質量下降等這類事件的主要表現形式為：拖欠或損失水平的提高、超額收益的下降、突發性的“提前攤還”、某些證券的加速還本付息傾向等。

信用增級規模的確定。信用增級的規模由信用評級機構確定，它所確定的數量和過程取決于評級機構所采用的方法（見圖6）。前面提到過，實施信用增級的目的就是為了吸納目標資產池在運營過程中所產生的預期損失，信用增級的作用就如同一個損失的緩沖器用以吸取那些在資產支持證券存續期間資產池所累積的可預期性損失。基于對信用增級的決策，評級機構總會試圖去預測資產池的運營表現，而資產池的未來運營表現又依賴于資產池中原來資產的質量、經濟的普遍發展狀況、發起人和服務商的經營業績以及其他一些因素。換句話說就是：資產池各項特點的總和以及這些特點如何被經濟發展所影響，所有這些就可以當成確定信用增級規模的條件。在這方面，有一個可用的預測工具就是以極端公布方法為基礎的方案分析。

極端方案通常會考慮到的情形是如果發起人破產和假定資產池出現巨額損失，而發起人的破產又總是規定了信用增級規模；假如發起人同時還是服務商，發起人在破產時將要求服務功能的轉移，而這樣做將提高資產池的損失。于是，這些損失在資產池的生命周期會超越其歷史平均線或最高線而不斷積累。這條代表損失的新曲線將反映一個給定的資產池中的特定風險，例如，抵償風險，混淆風險以及其他風險。在信用卡的案例中，發起人可以對那些也持有銀行存款的自然人發行信用卡。如果銀行走向破產，這些存款就構成了銀行破產固定資產的一部分，于是，該個人持卡者就能聲明他的信用卡中債務可以用他或她在銀行中的存款加以抵消，這樣，信用卡證券化池中發生的損失就會與其存款數額相等。

進一步分析，如果該服務商就是該發起人，當把來自資產的現金流累積再轉移給特殊交易機構時，這種集中就有可能被摻雜或混入來自發起人的其他資產，一旦發起人即將破產，人們就很難對這兩種現金流進行區分，一部分屬于并應當移交給資產支持證券資產池，其他部分則屬于銀行或其他債權人等等。

最后，信用增級水平或用于吸納資產池損失的緩沖器的規模尺寸，應當與一定資產支持證券條件下必要或期望的信用等級相適應；各自的信用等級需要不同的信用增級水平：高者為AAA，低者為A，甚至再低些如BBB或BB級證券。

評級方法間的區別。我們強調，信用增級由信用評級機構決定，決定之前的工作則是對該支撐證券化債券資產池的現狀、歷史及未來表現進行評估，在確定信用增級規模方面，信用評級機構則使用不同的方法。

一些信用評級機構運用的是“預期損失法”，即根據不同的方案來確定資產池的預期損失。運用這一方法，預期中投資者遭受損失的嚴重程度及這些損失出現的經常性和可能性就能夠得以確定。信用評級機構模擬資產池可能產生的預期現金流，并確定其可能累積的潛在損失。更進一步的工作是將預期損失與該債券的內部回報率（IRR）的下降水平相聯系，內部匯報率下降的程度越高，債券的信用級別越低。

還有一些信用評級機構以所謂的“弱相關方法”為判斷依據。在應用這種方法時，信用評級機構觀察該金融結構中不同的實體和資產的影響并確定該結構中的哪一部分可能被“破壞”，這部分也就是該資產、參與者和實體構成的鏈條中最薄弱的環節。該證券的最終信用級別不能高于該金融結構中的最薄弱鏈接環節的可能級別。在這一基礎上，信用評級機構就能夠確定第一元錢損失的可能性。

“第一元錢損失的可能性”是另外一種信用評級方法，這一方法可以與“預期損失法”相比較。按照市場慣例，這兩種方法之間的差別在于：“預期損失法”通常考慮兩方面因素：一是違約的可能性；二是證券化負債方面損失的嚴重程度。與此不同的是，“第一元錢損失法”僅僅考慮違約的可能性，換句話說，一元錢失敗的支出發生了就將之視為違約結果出現而不考慮接下來會不會把它再賺回來。

在該問題的理解中還有一點比較重要，即：在實際中常常會出現至少兩家信用評級機構為一種資產支持證券服務的情況，這些信用評級機構有各自不同的方法，它們可能重視不同的因素或對同樣的因素抱有不同的觀點和評價去確定各類方案和預期損失。任何信用評級機構都期望自己所服務的資產支持證券的信用增級能達到它們所預期的最高等級。在這方面，非常值得對劃分為多層次的信用等級的證券，特別是那些證券化債券的低信用等級的狀況進行調查。

原文作者：

亞歷山大·巴查沃爾夫（Alexander Batchvarov）博士 注冊金融分析師 美林集團國際結構信用研究部 執行董事及主管

詹納·科林斯 （Jenna Collins） 美林集團副總裁

威廉姆·戴維斯 （William Davies） 美林集團 助理副總裁

責任編輯：范 嘉