利率互換的功能發揮與機制建設

近年來，我國債券市場發展迅速，債券交易量迅速增長，市場規模持續擴大，交易產品和交易工具不斷增加。截至2005年末，我國債券市場存量達7.22萬億元，比2004年增長39.80%；債券總成交量達到25.51萬億元，比2004年增長42%；累計債券發行量為41791.33億元，比2004年增長55.22%。

我國債券市場在快速發展的同時，也對市場投資者的利率風險管理及資產負債管理帶來了挑戰。一方面由于我國債券市場絕大多數債券為固定利率品種，投資者和發行人持有大量的固定利率債券資產或負債，積聚了巨大的利率風險，迫切需要通過避險工具來化解；另一方面，債券市場產品的豐富也使得投資者資產負債結構日益復雜，迫切需要相應的衍生工具進行管理。同時，隨著我國利率市場化改革步伐的不斷加快，金融機構尤其是商業銀行管理人民幣利率風險的難度越來越大，對避險工具的需求也日益迫切。

2004年人民銀行發布《關于調整金融機構存、貸款利率的通知》（銀發[2004]251號），允許商業銀行發放中長期固定利率貸款，宣布放開貸款利率上限后，資金來源主要是居民短期存款的商業銀行可能出現大量存貸款利率不匹配的情況。我國債券市場的這種狀況對避險工具提出了更高的要求。從2004年起，有關市場主管部門一直致力于避險工具的推動工作，先后推出了買斷式回購、債券遠期等工具，在此基礎上，市場主管部門于2006年2月9日又推出了人民幣利率互換試點，滿足了銀行間債券市場投資者利率風險管理及資產負債管理的迫切需要，標志著我國金融衍生產品市場的發展又邁出了重要的一步。

利率互換的功能

降低融資成本。金融互換旨在利用比較優勢原理來降低融資成本。如在貨幣互換中，借款人可以利用自己的某些優勢，舉借利率較低的貨幣，再換成所需的貨幣；在利率互換中，客戶能夠獲得低于市場固定利率或浮動利率的貸款。總之，互換交易是基于比較優勢而成立的。最終分配由比較優勢而產生的全部利益是交易雙方進行互換交易的主要動機。當一家企業或機構在某個市場具有籌資優勢，而該市場無法籌措到該企業或機構的所需頭寸，在這種情況下，該企業或機構可以先在具有優勢的市場進行籌措，再通過互換而得到在另個市場上的所需頭寸，從而降低實際融資成本。

隨著造市商的出現，互換的流動性增加，使減少應付利息費用和增加應得利息收益成為可能。作為債務者，當預期利率下降，利率互換能使企業對于可能的利率下降做出積極反應，因為這種交易可提供給企業一種有效地減少利息費用的可能性。在此情況下，通過將固定的利率負債轉換成浮動利率負債，從而使企業實現浮息籌資，那么在利率下降過程中，企業可減少其所應支付的利息費用，在融資金額大的情況下減少融資成本將產生顯著的經濟效益。同樣，在擁有固定利率債權條件下，企業能從利率上升中受益，利率互換卻給管理者提供了從上升利率中獲利并實現提高利率收益的可能性。為實現此目標，只需在預期的利率上升前，將定息債權轉換為浮息債權，增加應取得的利息收益。

拓寬融資渠道。盡管近幾年來我國債券市場發展迅速，但流動性不高依然是我國債券市場目前面臨的最突出的問題。其原因主要是債券市場投資者以存款類機構為主，呈現較大的同質性，市場缺乏避險工具，無法及時有效管理債券投資風險。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對手進行利率互換的同時要通過買賣債券進行對沖操作，這將極大地提高債券市場的流動性和定價效率，從而促進債券市場的進一步發展。

規避風險。目前資本市場主要面臨的是匯率風險和利率風險，金融互換恰恰是規避匯率風險和利率風險的重要工具。若預期利率上升，浮動利率負債的交易方，為避免利率上升帶來的增加融資成本的損失，就可以與負債數額相同的固定利率的交易者進行互換，所收的浮動利率與原負債相抵，而僅支出固定利率，從而避免利率上升而帶來的增加融資成本的風險。同樣，對固定利率的借款者而言，若預期利率下降，為享受利率下降帶來融資成本降低的好處，也可以將固定利率轉換成浮動利率。

改進資產負債管理。在對資產和負債頭寸進行管理時，可以利用貨幣市場和資本市場來管理，而用利率互換則更具有優勢。由于利率互換是以名義本金為基礎進行的，即它可以不經過真實資金運動，直接對資產負債額及其利率期限結構進行表外重組。在負債的利率互換中，付固定利率相當于借入一筆名義固定利率債務，會延長負債利率期限；付浮動利率相當于借入一筆名義浮動利率債務，會縮短負債的利率期限。而在資產利率互換中，收固定利率等于占有一筆名義固定利率債權，會延長資產的利率期限，而收浮動利率等于占有一筆名義浮動利率債權，會縮短資產的利率期限。

此外，通過商業銀行向其客戶提供利率互換產品，不僅可以滿足客戶利率風險管理的需要，提高對利率風險的承受能力，降低客戶貸款的利息成本，而且有助于降低商業銀行貸款的信用風險，實現與客戶的雙贏。從這個意義上來講，一個具備良好的風險管理功能的利率互換市場，有利于金融機構利率風險管理機制的形成，促進利率市場化的改革進程，也有利于提高貨幣政策的傳導效率。

促進不同金融工具的優化組合。在整個金融市場中，存在著各種各樣的差異，如發行形式間存在差異、市場參與者信用等級存在差異、市場準入資格存在差異，而正是這此差異的存在，給互換交易的發展提供了空間。金融機構依靠日益豐宮的金融商品提供中介服務，其目的 便是創造一個沒有差異的融資空間，消除金融交易中的小連續性。

從實質來看，互換就是利用不同融資工具的各種特征進行交換。貨幣互換通過把一種貨幣負債換為另一種貨幣負債，繞開了兩種貨幣標值間的差異；同樣將浮動利率負債換為固定利率負債，等于在浮動利息債券市場上籌措資金，而得到固定利率債券市場的效益，使固定債券與浮息債券之間的差異得以消除；對于機構，由于信用級別差異受到進入某‘特定市場的限制，可以通過互換，得到進入信用級別要求較高的市場的同樣機會，從而消除了信用級別不同而引起的市場差異。可見，互換交易具有明顯的對融資工具不同差異進行重新組合的能力。

促進利率市場化，提高貨幣政策傳導效率。當前，我國金融改革正處于關鍵時期，利率市場化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場化改革的逐步推進對金融機構尤其是商業銀行的利率風險管理提出了更高的要求。在管制利率時期，盡管中央銀行也會根據經濟形勢的需要不定期地調整貸款利率，但這種利率調整具有可預見性，隨著利率市場化改革的推進，市場利率的波動在很大程度上是隨機的，這極大地增加了商業銀行的利率風險，也加大了商業銀行利率風險管理的難度。

加強機制和基礎建設，充分發揮利率互換的功能

人民幣利率互換的推出，是市場建設邁出的第一步。目前還存在許多制約市場發展的深層次矛盾問題，需要在發展的過程中逐步解決。

市場準入問題。市場準入問題主要有兩個方面：一是那些沒有獲得銀監會頒發的衍生產品交易業務資格的銀行類金融機構能否作為衍生產品的最終用戶，開展以避險為目的衍生產品交易；二是對非銀行金融機構包括證券、保險、基金等機構的市場準入問題。

2004年，銀監會發布實施了《金融機構衍生產品交易管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），用于監管銀監會管理范圍內金融機構的衍生產品交易業務。銀監會在起草這個《辦法》的時候，人民幣衍生產品市場尚未建立，金融機構的衍生產品交易業務僅限于外幣。《辦法》雖然考慮到了將來人民幣衍生產品市場發展的需要，但是，對建立人民幣衍生產品市場后金融機構對衍生產品的需求估計不足，限制了絕大多數金融機構開展人民幣衍生產品交易業務。銀監會的《辦法》頒布后，中資銀行中僅有十幾家（四大商業銀行、國開行和進出口行、部分全國性股份制銀行）獲得了開展業務的資格。對于那些沒有獲得衍生產品交易業務資格的金融機構，意味著他們即不能開展衍生產品造市、投機性交易業務，也不能作為衍生產品的最終用戶，以避險為目的開展衍生產品交易業務。

在利率市場化的形勢下，金融市場所有參與者都要承擔利率波動的風險，不允許這些中小金融機構以利率避險為目的進行衍生產品交易對這些機構是不公平的，也不利于提高市場效率。因此，建議監管部門根據人民幣衍生產品市場發展的需要，按國際通行的衍生產品市場監管規則，把衍生產品市場的參與者明確分為\"中介\"和“最終用戶”兩類，允許所有市場參與者作為衍生產品的“最終用戶”，以避險為目的開展衍生產品交易業務。

對于證券、保險、基金等機構的衍生產品交易業務，目前沒有明確的說法。為了使這些機構適應利率市場化的要求，也應該允許他們作為衍生產品的“最終用戶”，以避險為目的開展衍生產品交易。對于條件好的券商，應鼓勵他們創造條件，開展中介業務。

流動性問題。影響互換的市場流動性因素主要有兩個：一是市場買方和賣方嚴重不平衡。買方是眾多的商業銀行，而賣方主要是國家開發銀行一家。“一對多”的市場結構使做市商難以開展業務；二是做市商套期手段和工具不足。由于沒有債券和利率期貨、不允許賣空債券、貨幣市場和債券市場基礎工具流動性不高，使得做市商難以及時進行套期交易，不得不承擔利率敞口風險。這兩個因素嚴重制約了做市商開展做市業務。

為提高流動性，可以從以下幾個方面開展工作：一是引入保險、基金等非銀行機構進入互換市場，創造不同的需求，改變市場“一對多”的結構；二是盡快推出融券業務，為做市商套期提供工具；三是探索與互換市場“一對多”結構特點相適應的交易方式，提高市場效率。

貨幣市場利率指數問題。影響利率互換市場發展的最大問題是沒有一個適當的貨幣市場利率指數，既能反映貨幣市場利率水平，又有大量的資本市場工具，包括長期浮動利率債券和長期浮動利率貸款的利率與之掛鉤。目前，貨幣市場流動性最高的交易品種是隔夜和7天期回購，其利率指數水平比較客觀地反映了貨幣市場的資金供求狀況。但是，長期浮動利率貸款和浮動利率債券的利率都不與回購利率掛鉤，因此，若用回購利率指數作為利率互換的參考利率，其應用受到很大限制。在目前情況下，主要是那些在債券市場進行交易套利和在人民幣遠期外匯市場進行造市、投機和套利交易的金融機構有現實需求。

互換市場的發展迫切需要加快培育貨幣市場，形成有足夠流動性和深度的貨幣市場，形成期限3個月或6個月的貨幣市場利率指數，滿足浮動利率債券和浮動利率貸款等資本市場工具的需要，這樣才能從根本上解決利率互換浮動端參考利率的問題。今后還要從幾個方面著手發展貨幣市場：（一）銀行在銀行間市場發行記賬式商業票據和大額存單。商業票據或大額存單的發行制度應適應貨幣市場的要求，簡化發行和上市程序，允許以詢價方式發行。通過一段時間的培育，由中介機構編制期限3個月或6個月的票據市場利率指數，這個指數代表了主要銀行在貨幣市場融資的成本，可以作為浮動利率債券、浮動利率貸款的參考利率，也就具備了作為利率互換浮動端參考利率的條件。這種做法在新興市場國家和我國臺灣地區都有成熟的經驗；（二）建立貨幣市場做市商制度，由具備實力的銀行向市場連續提供期限1年以內拆借/回購雙邊報價，承擔維持流動性的義務，提高貨幣市場資金配置和定價效率。

產品問題。如前所述，由于沒有適當的貨幣市場利率指數，銀行浮動利率貸款、浮動利率債券不與貨幣市場利率掛鉤，使互換產品的開發應用受到很大限制。鑒于這種情況，在當前市場條件下以7天期回購利率和1年期定期存款利率為參考利率作為產品推廣的重點。7天期回購利率互換的潛在用戶首先是人民幣外匯遠期市場做市商，由于利率互換為做市商提供了人民幣固定利率融資和投資工具，可以作為遠期匯率定價和套期工具。同時，人民幣債券交易商也可以據此進行投資組合風險管理。因為，1年期定期存款利率互換的潛在客戶主要是商業銀行和公司客戶，商業銀行可以用于資產負債管理，公司客戶可以用于貸款或公司債券的債務風險管理。

利率互換產品推廣的另外一個方向是，商業銀行利用利率互換和利率上限、為公司或個人客戶設計理財產品，用于公司或個人資產管理。

市場基礎建設。這其中包括法律問題、會計問題和行業自律組織建設問題。中國金融市場的對外開放，客觀上要求互換市場與國際接軌。在國際市場上，金融機構之間的衍生產品交易業務都是以ISDA協議為基礎，外資金融機構在國內開展人民幣利率互換業務受法律問題的困擾，直接影響到他們參與人民幣利率互換業務。建議有關部門盡快研究解決與ISDA協議接軌的辦法，使中國互換市場盡早與國際接軌。

另外，我國衍生產品交易的會計制度尚不健全，與國際會計準則有較大差距。會計準則問題直接影響到對金融機構和企業衍生產品交易的風險監控和社會監督，影響到市場效率。因此，建議主管部門參照國際會計準則，結合我國的實際情況，盡快推出與國際接軌的衍生產品會計準則，適應人民幣衍生產品交易業務發展的需要。

同時，利率互換作為場外市場的交易工具，需要有一個功能性的行業自律組織來承擔部分重要的市場建設職能，維護市場的正常運行，其中包括制定衍生產品交易主協議、交易慣例，建立爭議協調和仲裁機制、與有關部門協調，組織市場成員交流、培訓以及發布定盤價格等日常工作。