混合資本債券的法律合意分析

在央行和銀監會倡導金融機構與債券市場協調穩步發展的背景下，2005年12月，中國銀行業監督管理委員會下發了《關于商業銀行發行混合資本債券補充附屬資本有關問題的通知》（以下簡稱“《通知》”），在豐富我國債券市場創新品種的同時，進一步拓寬了商業銀行資本補充的有效途徑。中國人民銀行亦著手制定混合資本債券市場監管的管理辦法。就混合資本債券的創設，有人對此存有擔心和疑慮，尤其是對混合資本債券中關于發債銀行（以下簡稱“發行人”）可“延期支付利息”和“暫停索償權”等資本性條款是否有上位法的支持、是否與《破產法》抵觸沖突表示關注。鑒此，從法律合意角度深入探究這一問題，有助于我們對混合資本債券的理解與認識，從而推動我國商業銀行資本補充機制的制度化建設以及債券市場的進一步完善。

混合資本工具主要條款的國際比較

相比較巴塞爾資本協議中關于允許計入附屬資本的混合（債券/股票）資本工具，我國混合資本債券的創設并未違背該協議的基本要求。國際上發達國家發行的混合資本工具之所以謂之“混合”，從其屬性特征分析，有別于一級資本工具（如優先股），其在約定條件下可延期支付利息，且利息可累積并計復利，具有“債”的特征；另一方面，與長期次級債相比較，混合資本工具在債券到期并出現約定情況時，發行人可啟動暫停索償權，延期支付本金和利息，使其具有“股”的性質。因此，對于投資者而言，混合資本工具是一種特殊的債券，發行人須依約定還本付息；而對于發行人而言，其又賦予了股本的某些特性，可計入附屬資本。國內推出的混合資本債券承襲了混合資本工具的基本屬性。

不同國別地區間對混合資本工具在發行期限、利息遞延條件、吸收損失方式和償付順序等主要條款的約定各有特色，有所區別（見表1）。各國對混合資本工具的具體名稱及條款雖各有所不同，但綜合比較都具備了以下幾項特點：一是期限長，多是選擇10年以上的定期或永久；二是發行人在約定情形下可遞延支付利息，即當出現資本金不足、經營虧損、未能支付普通股股息等規定情形時，允許發行人延期支付利息，但必須在派發股息前付清；三是債券到期時，若發行人出現諸如資不抵債、經營虧損或無力支付等約定情形時，發行人有權選擇暫停索償，延期支付本金和利息而不構成違約，利息遞延與暫停索償共同構成混合資本工具最本質的資本性特征；四是混合資本工具償付順序低于或等同于長期次級債務；五是賦予息票加碼和提前贖回條款，即債務條款中可規定在一定期限（一般至少5年）后發行人可選擇提前贖回，但需經監管機關批準，如不贖回，則債券利率按約定上升。

資本性條款觸發條件的研判

利息遞延支付觸發條件的確定。表1 中列示了國際上多數國家在混合資本工具在利息遞延支付觸發條件上的規定存有較大差異，考慮到當前國內多數商業銀行均面臨資本金不足問題，若將資本充足率達標與否作為延期支付利息的惟一觸發條件較容易引發投資者的擔憂；若考慮是否進行股利分配來作為條件，又受制于主觀因素；而將發行人當年盈利狀況作為標尺，則又在一定程度上受會計制度和發行人會計政策變化的影響。因此，僅以其中某一項因素作為觸發條件都可能過于寬泛，且較為頻繁地觸發，既有可能對發行人的公眾形象和社會聲譽造成負面影響，同時也不利于保護投資者的權益。《通知》在綜合考慮各種觸發條件后，確定了延期支付利息的觸發條件由發行人的核心資本充足率達標、盈利狀況和股利分配等因素來共同確定。

暫停索償權觸發條件的確定。根據目前國際上通行的做法，關于混合資本工具到期時，暫停索償權的觸發條件主要包括：資不抵債（資產小于負債），經營虧損，發行人發生流動性危機而無力償付到期債務等等。這一觸發條款的設計初衷，是為了在發行人出現經營困難時，可以借用這一條款持續經營而不招致違約事件，避免過早進入清算程序。考慮到短時期暫時性經營虧損較常有可能發生，以此作為觸發條件對投資者不利，也不易被投資者所接受；商業銀行能否持續經營的關鍵在于流動性，資產大于負債的銀行可能因為發生短期流動性危機而無力支付一般債務，而資產小于負債的銀行也可能憑借較強的融資能力而持續經營。由于目前國內資本市場尚待發展、金融產品有待創新，現時商業銀行資本補充渠道仍較為匱乏，銀行較有可能在流動性充足、盈利狀況良好的情況下出現核心資本充足率不能達標的情形。因此，《通知》綜合以上因素后，確定混合資本債券到期時，若發行人無力支付受償順序在該債券之前的債務，或支付該債券將導致無力支付受償順序在該債券之前的債務時，可啟動暫停索償權，但需事先報經中國銀行業監督管理委員會批準。

資本性條款觸發條件的法律合意

“延期支付利息”和“暫停索償權”是混合資本債券關鍵的兩項資本性條款，有學者為此顧慮其與我國《破產法》等相關法律制度的合意與否以及其是否具有可操作性。《破產法》是有關債務人不能清償到期債務而通過破產或和解程序以處理債權和債務之間關系的法律規范。從混合資本債券資本性條款之設計看，并未違背破產法律制度。對于債務人（發行人）而言，《破產法》既為其提供免受多重訴累、一次性解決債務清償或豁免余債的途徑，又作為化解債務人風險，為那些尚有存續希望的債務人提供和解或重整發展的機會；同時，對于債權人（投資者）的保護，破產法律制度著眼全體債權人的平等受償而不是個別債權的利益，真正為保障債權債務關系的最終公平實現提供了有效的途徑。從這個意義上看，混合資本債券的資本性條款所作出的約定，不僅有利于保護投資者，更重要的是通過這么一種“緩沖機制”，給發行人以救濟，從根本上保護了全體投資者和發行人的利益，從而也維護了社會公共秩序和公眾利益。

鑒于我國先前制定的《破產法》主要適用于國有企業，且年久失修，難以反映市場經濟的發展變化；而新修訂的《破產法》仍在征求意見之中，尚未正式出臺。筆者借用謝俊林博士的分析思路，從“保護債權公平受償”、“救濟債務人”和“保障社會公共秩序和公眾利益”三個方面，對混合資本債券資本性條款的法律合意作以下分析：

保護債權公平受償。針對“延期支付利息”和“暫停索償權”兩項條款，有學者擔心發行人是否可能因此而故意延緩付息或逃避償付責任。而實質上，這兩項條款的設計有著嚴格的前提條件，并不會輕易觸發，只有當發行人經營確實陷入困境時才謹慎動用。若發行人的相關經營指標不能滿足監管要求，將會被監管部門處以停止審批新機構、新業務，限制其業務發展等懲戒，隨至影響其市場形象。如果發行人獲得批準啟動該條款，更可能引發經營以外的其他風險，作為發行人管理層，出此“下策”前會慎而又慎。因此，上述兩項資本性條款只是提供了發行人在極端條件下的不得已之選擇。

當然，作為破產法律制度的一項重要原則——“債權人平等受償”，其初衷是保護全體債權人，阻止某些無擔保權益的債權人為謀求把自己置于有利地位，優先清償自身債權，從而使其他債權人遭受利益損失。但是該原則并不能阻止特定債權人（如混合資本債券的投資者）暫時放棄對債權的主張，自愿排列在其他債權人之后，它是債權人真實意義的體現，不損害其他債權人的利益。事實上，法律通常是通過在形式上給予人們平等權利，使得人們可以在意思自治的基礎上達成各自利益的最大化。混合資本債券的投資者之所以能接受放棄平等受償權，從根本上講是由于其從發行人處獲得了高于其他債權人之對價，從而彌補了其放棄平等受償可能造成的損失。

救濟債務人。包括兩層含義：一方面是在債務人瀕臨破產時，通過破產制度特有的免責救濟，令債務人擺脫債務的羈絆，促其新生；另一方面旨在債務人瀕臨破產時，可采取延緩清償、債務減免或積極拯救等措施，盡量避免其破產清算，以及可能造成的資源浪費及社會震蕩，降低破產的社會成本。從混合資本債券設計制定的資本性條款看，這一點也已體現得較為充分：首先，利息遞延條款的根本目的，在于當發行人切實發生經營困難時，可借延期支付利息來緩解臨時性困難而不致陷入一時的危機；其次，暫停索償權的設計初衷，是在發行人出現經營困難時，可持續經營而不觸發違約事件，避免過早進入清算程序；再次，即使發行人因無力支付到期債務而被迫破產清算，混合資本債券的清償亦排在銀行存款人、一般債權人和長期次級債持有人之后，即為上述關系人的潛在損失提供了緩沖的力量，若銀行擁有一定比率的混合資本債券余額，可以和權益資本一道按比例吸收銀行賬面損失，從而為處于資本狀況不佳的銀行提供額外的機會。

保障社會公共秩序和公眾利益。受舊經濟體制和市場變化的影響，國內部分企業負債較重、效益較差，瀕臨著破產清算。國家采取適當的制度安排，對其中社會影響較大、有重建希望的企業采取拯救措施，允許當事人自愿貶抑訴訟地位，以促進企業復蘇，維護社會經濟秩序，保證社會整體利益。作為國家貨幣政策傳導主要途徑的商業銀行，一方面稱之為經營貨幣的特殊企業，而同時又是經營風險的特殊債務人，在經濟社會中扮演著重要的角色，其特殊性體現為經營的高風險性以及風險的社會性，不僅表現在銀行風險具有傳導效應，即一家銀行的擠兌現象會直接波及其他家銀行，且銀行風險所帶來的損失將直接影響到社會各利益相關者的權益。基于此，商業銀行的穩健經營和健康持續發展對于國家金融體系和整體的經濟發展都具有極為重要的意義。從這一點來看，混合資本債券的條款設計，尤其是對其資本性條款做出的相關規定，恰恰體現了對社會公共秩序和公眾利益的有力保障。退一步而言，即使發行人確實無法規避破產，混合資本債券的投資者對自身平等受償權利的自愿放棄至多損失其自身利益，對其他債權人的利益不會構成傷害，更不會侵犯社會公眾利益。

綜上所述，混合資本債券的適時推出是我國銀行業監管部門在巴塞爾資本協議框架下的制度創新，其主要條款的設計及特征符合巴塞爾資本協議規定，債券發行人與投資者在特定條件下，利息遞延支付和暫停索償權的約定符合《合同法》的契約自由原則，其資本性條款的觸發條件與《破產法》等相關法律制度的立法精神吻合。

責任編輯：柯 丹