股權結構與公司績效實證研究的發現及其評價

一、股權結構與公司績效實證研究的發現

周業安(1999)從1997年度在冊的745家上市公司中隨機抽取160個樣本，分別用A股、B股和H股、國家股、法人股和其他股、流通股和非流通股、國有股和非國有股等表示股權結構，用凈資產收益率表示公司績效，運用EV軟件包對股權結構與公司績效進行檢驗。結果發現：(1)A股比例與凈資產收益率有顯著的正相關關系，B股比例和H股比例對凈資產收益率有顯著的負面影響；(2)國家股、法人股均對凈資產收益率有顯著的正面影響，而其他股則對凈資產收益率沒有什么影響；(3)股票的流通性有助于改進企業績效，法人股對企業績效的促進作用顯著；(4)非國有股對企業行為的正向激勵明顯優于國有股。

孫永祥、黃祖輝(1999)用第一大股東占全部股份的比例表示股權結構，用托賓Q值表示公司績效，以1998年12月31日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的503家A股公司作為樣本進行研究。結果發現，隨著公司第一大股東占公司股權比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例到50％左右，托賓Q值開始下降。孫永祥、黃祖輝還對第一大股東占公司總股本比例與公司凈資產收益率進行了回歸分析，結果顯示兩者的關系基本上是一條凈資產收益率等于10％的水平直線。這反映出上市公司為保持配股資格而操縱會計利潤。

魏剛(2000)用高級管理人員總體持股數占公司總股本的比例表示股權結構，用加權平均的凈資產收益率表示公司績效，以1999／g4月30日公布年報的876家A股上市公司為樣本，運用MINITABFOR WINDOWS統計軟件進行研究。結果發現，高級管理人員的持股數量與上市公司的經營績效并不存在顯著的正相關關系。

陳曉、江東(2000)分別用國有股比例、流通股比例和法人股比例等表示股權結構，分別用相對凈資產收益率和相對主營業務利潤率表示公司績效，同時考慮了行業競爭性對股權結構和公司績效的影響，以近似完全競爭的電子電器行業、地域性很強的壟斷競爭性商業企業和接近完全壟斷的公用事業作為研究對象，以三個行業中1995年12月31日上市的A股公司1996～1999年的觀測值為樣本進行研究。結果發現：(1)國有股比例與公司業績負相關；(2)流通股比例對相對凈資產收益率沒有影響，與相對主營業務利潤率正相關；(3)法人股比例與公司業績正相關；(4)股權結構對公司業績的影響隨行業競爭性的不同而不同。這意味著要使股權多元化取得預期效果，首先要提高行業的競爭性。

陳小悅、徐曉東(2001)分別用國有股比例、法人股比例、流通股比例和長期財務杠桿等表示股權結構，用凈資產收益率和主營業務資產收益率表示公司績效，以1996～1999年深圳證券交易所除金融類公司之外的全部A股股票為樣本，并把樣本資料分為保護性行業和非保護性行業進行研究。結果發現：(1)國有股比例、法人股比例與企業業績之間的相關關系不顯著；(2)在非保護性行業，第一大股東的持股比例與企業業績正相關；(3)在外部投資人利益缺乏保護的情況下，流通股比例與企業業績負相關。所以，國有股減持和民營化，必須建立在保護投資者利益的基礎上。否則，將不利于公司治理的優化和企業績效的提高。

朱武祥、宋勇(2001)分別用國家股比例、法人股的比例、流通股比例、國家股和法人股比例之和、公司前5大股東持股比例之和、公司前10大股東持股比例之和、公司前10大股東持股比例的平方和表示股權結構，用市凈率表示公司績效，以1994～2001年家電行業21家上市公司為樣本進行研究。結果發現，在競爭激烈的家電行業，股權結構與公司績效并無顯著的相關性。

馮根福、韓冰、閆冰(2002)對影響中國上市公司股權集中度變動的主要因素進行了實證分析。選取的樣本是1996年1月1日至12月28日滬深兩市掛牌上市交易的81家上市公司，考察時間為1996年1月1日至2000年12月31日。馮根福等以國有股、法人股、募集法人股、內部職工股、流通股、前5大股東的持股比例(股權集中度)等表示股權結構，以凈資產收益率、每股收益、主營業務收入／資產凈利潤、凈利潤／總資產等表示公司績效。研究發現：(1)上市公司績效越好，股權集中度越高。但不能反過來說，股權集中度越高，上市公司績效越好；(2)上市公司規模越大，股權集中度越低的假設不成立；(3)國有股、發起人法人股比例越低，股權集中度越低；(4)募集法人股比例越高，股權集中度越低；(5)流通股比例越高，股權集中度越低；(6)上市公司行業分布與股權集中度變動具有內在關系。

徐曉東、陳小悅(2003)著重研究了第一大股東的所有權性質、第一大股東的變更對公司治理效力和企業業績的影響。將第一大股東分為國家股股東和非國家股股東，以托賓Q值、股票收益率、主營業務資產收益率、現金流資產收益率、凈資產收益率等表示公司業績，以1997年以前上市的508個上市公司1997～2000年4年間的2032個觀察值為樣本。研究發現：(1)第一大股東為非國家股股東的公司無論是托賓Q值、資產收益率、主營業務資產收益率還是凈資產收益率均顯著地高于第一大股東為國家股股東的公司。而且，前者的股票市場收益率要好于后者；(2)第一大股東為國家法人股股東的公司與第一大股東為非國有股股東的公司在公司治理和企業業績上的差異均不顯著；(3)第一大股東的變更有利于公司治理效力的提高，有利于公司規模的擴大和管理的專業化。

劉芍佳、孫霈、劉乃全(2003)按終極產權將上市公司分為政府控制和非政府控制兩類，以年利潤、年經濟增加值、凈資產收益率、投資的經濟增加值、銷售增長、銷售收入的利潤邊際等表示公司績效，利用1993～2000年所有上市公司的會計數據，分別對四組不同控股類型上市公司的績效進行比較研究，即政府直接控股與政府間接控股、國有控制的實業公司控股與政府獨資的投資管理公司控股、專業化經營的公司控股與多元化經營的公司控股、整體上市的公司與部分上市的公司。結果發現，代理效率損失最低的企業具有以下特點：(1)國家間接控股；(2)同行業同專業控股；(3)整體上市。

二、評價

對中國國有企業改革的研究，主要有三個理論框架：一是“委托—代理”框架。在所有權與經營權相分離的股份公司，股東與管理者之間形成了一種委托代理關系，作為委托人的股東總是希望作為代理人的管理者按照股東利益最大化原則來管理公司。但是，由于股東與管理者之間存在信息不對稱，經營者與股東的目標函數不一致，委托代理關系難以達到對委托人最優的結果，委托人要付出代理成本。所以，股東必須通過一定的控制機制對管理者進行激勵、約束和監督。公司的控制機制包括內部機制和外部機制。內部機制以公司的股權結構為代表，具體包括董事會的構成、高級管理人員的薪酬制度、股權的集中度、公司的透明度等；外部機制以公司控制權市場為代表，具體包括代理權爭奪、善意的購并和敵意的接管、行業和產品的競爭程度、保護中小投資者權益的法律制度等。只有這兩種機制共同發揮有效的作用，才能降低代理成本，改進公司績效，提高公司價值。二是“法定產權與事實產權不一致”框架。經濟資源在法律上的所有權與事實上的所有權往往是不一致的。無論法律怎樣把全部資源清楚地界定為私人所有，在事實上總存在一個“公共領域”。資源在法律上的所有權和事實上的所有權相脫節，從而導致資源的收益權與成本責任相脫節，也造成了“公共領域”非法律上的所有者，卻是事實上的攫取者。公有私用，造成國有資產浪費和流失，造成國有企業的低效率。三是“產業定位與產權特性相對稱”框架。中國社會經濟中存在兩種不同的產權結構，一種是公有產權結構，一種是私有產權結構。競爭性、盈利性產業宜采用私有產權結構，而非(弱)競爭性、非(弱)盈利性產業宜采用公有產權結構(楊燦明，2001)。

九項針對股權結構與公司績效的實證研究，涉及到了上述三個研究框架的主要方面，為上述三個研究框架的邏輯分析提供了有力的經驗證據，也為深化國有企業改革提供了一些明確的和有益的指導。

1．股權結構調整以保護投資者利益為基礎。所以，必須大力加強立法工作，提高法律法規的執行力度，減少事實上的“公共領域”。

2．股權結構調整以充分競爭的市場為前提。所以，必須加強市場建設，完善市場體系，努力創造充分競爭的市場環境。

3．股權結構的調整策略。上述實證研究，都從不同的角度證明了國有企業股權集中和國有股、法人股不能上市流通會影響公司治理和公司績效，非國有股和流通股更有利于改進企業績效。但如何進行股權結構調整，應具體問題具體分析，不能一概而論。

股權結構的調整也要考慮行業特性和產業定位。一般競爭性行業中的上市公司，應減持國有股，增加流通股，逐漸形成多元化的股權結構。在基礎產業和自然壟斷行業進行股權結構調整的意義不大，因為國家股同法人股、流通股在行使股東所有權、參與公司治理等方面并沒有顯著差別，對公司業績也沒有顯著影響。