創(chuàng)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制研究

摘要：創(chuàng)業(yè)投資基金作為支持未上市企業(yè)“創(chuàng)業(yè)”的一種組織形式有其自身特有的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。這種機(jī)制主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作的過(guò)程當(dāng)中：籌資階段———分離投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)；投資、管理階段———謹(jǐn)慎選擇投資、分階段投資、特別股權(quán)安排、監(jiān)督投資；資本退出階段———選擇合適的退出時(shí)機(jī)與退出方式。

關(guān)鍵字：創(chuàng)業(yè)投資基金風(fēng)險(xiǎn)控制

創(chuàng)業(yè)投資是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)投資管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)建過(guò)程，以期在所投資企業(yè)相對(duì)成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式。由于創(chuàng)業(yè)投資基金的投資對(duì)象是未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，且未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有信息不對(duì)稱(chēng)的特性，所以其面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。這其中的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)等。國(guó)內(nèi)權(quán)威學(xué)者成思危一度將創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制歸功于創(chuàng)業(yè)投資基金的組合投資計(jì)劃。后來(lái)，國(guó)家發(fā)改委的劉健鈞博士對(duì)該觀點(diǎn)進(jìn)行了反駁，他指出創(chuàng)業(yè)投資基金主要是通過(guò)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理等方式來(lái)主動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)的，而并非是通過(guò)組合投資的被動(dòng)控制風(fēng)險(xiǎn)的方式。因?yàn)椋瑒?chuàng)業(yè)投資基金與證券投資基金所處的市場(chǎng)環(huán)境有很大的差異，并且創(chuàng)業(yè)投資基金的市場(chǎng)環(huán)境也不符合組合投資理論成立的前提條件，因此將適合于證券投資基金的組合投資理論套用于創(chuàng)業(yè)投資基金是不合時(shí)宜的。鑒于創(chuàng)業(yè)投資基金是集籌資、投資和管理、資本退出于一體的資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程，筆者將從這三個(gè)不同階段闡述創(chuàng)業(yè)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

一、籌資過(guò)程

在沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資基金參與的直接投資的模式下，主要面對(duì)的問(wèn)題就是投資者“搭便車(chē)”現(xiàn)象所導(dǎo)致的監(jiān)督低效率以及企業(yè)管理者、經(jīng)營(yíng)者損害中小投資者利益的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。創(chuàng)業(yè)投資基金的出現(xiàn)恰恰打破了這種局面。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資基金作為中介機(jī)構(gòu)可將投資者與企業(yè)分離。即由原來(lái)的投資者選擇、監(jiān)督企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y者選擇、監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)選擇、監(jiān)督企業(yè)兩個(gè)部分，這可有效的避免監(jiān)督不足的問(wèn)題。也許有人會(huì)問(wèn)，投資者選擇、監(jiān)督創(chuàng)業(yè)投資基金時(shí)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)此類(lèi)問(wèn)題？葉翔(1998)認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資基金通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金市場(chǎng)可以很好地解決這一問(wèn)題。首先，創(chuàng)業(yè)投資基金作為一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，在這個(gè)市場(chǎng)中的參與者有限的情況下，創(chuàng)業(yè)投資基金要長(zhǎng)久的留在這個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，聲譽(yù)對(duì)它的行為就有很大的約束力。因此，創(chuàng)業(yè)投資基金及其創(chuàng)業(yè)投資家為了自身的聲譽(yù)，不會(huì)做出有損投資者利益的行為，否則，就會(huì)被這個(gè)市場(chǎng)淘汰。尤其在我們國(guó)家，創(chuàng)業(yè)投資基金作為新興的行業(yè)，要想立足，它必定會(huì)注重自身的聲譽(yù)。其次，按照國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作的規(guī)律，創(chuàng)業(yè)投資基金設(shè)立時(shí)都規(guī)定一定的存續(xù)期。由于基金存在的時(shí)間有限，這樣基金管理人就不能夠永久地控制基金資金，并需在存續(xù)期終結(jié)時(shí)對(duì)基金清盤(pán)。如果管理人在基金存續(xù)期間曾進(jìn)行有損投資者的行為，必在基金清盤(pán)時(shí)暴露，管理人的聲譽(yù)因此會(huì)下降，并會(huì)因此而被排除在基金管理市場(chǎng)之外，無(wú)法繼續(xù)從事基金管理業(yè)務(wù)。這樣，基金管理者要想生存就要不斷的經(jīng)營(yíng)管理基金，然后再發(fā)行新的基金，倘若基金管理運(yùn)作的業(yè)績(jī)低下或者在運(yùn)作過(guò)程中有損害投資者的行為，就無(wú)法再募集新的基金，從而被市場(chǎng)所淘汰。

二、投資、管理過(guò)程

（一）謹(jǐn)慎選擇投資

創(chuàng)業(yè)投資基金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)，要想對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別，只能通過(guò)深入考察企業(yè)本身來(lái)完成。創(chuàng)業(yè)投資基金在進(jìn)行投資選擇之前會(huì)盡可能的利用它的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)來(lái)為它提供廣泛的相關(guān)信息。在搜集好相關(guān)的信息之后，創(chuàng)業(yè)投資家還要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行宏觀、中觀、微觀的綜合分析。其中，宏觀方面主要是分析國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于經(jīng)濟(jì)周期的哪個(gè)階段以及國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、通貨膨脹水平、就業(yè)狀況。中觀方面主要分析企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、地方政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)、稅投資。創(chuàng)業(yè)投資基金為了有效的控制風(fēng)險(xiǎn)一般與被投資企業(yè)達(dá)成分階段投資協(xié)議：每一階段所投入的資金使企業(yè)能夠達(dá)到下一個(gè)發(fā)展階段為準(zhǔn)，倘若企業(yè)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期得投資期望值，創(chuàng)業(yè)投資基金即可放棄繼續(xù)投資的權(quán)利，減少損失；反之，它可行使期權(quán)繼續(xù)追加投資。創(chuàng)業(yè)投資基金的這種特殊的投資策略可以產(chǎn)生有效激勵(lì)、約束機(jī)制和信號(hào)傳導(dǎo)效應(yīng)。首先，被投資企業(yè)的管理者為了得到更多的企業(yè)發(fā)展基金，他們必定會(huì)合理有效的利用所得到的資金，更加的努力工作，以達(dá)到企業(yè)下一個(gè)發(fā)展階段。他們不會(huì)像資金充足的企業(yè)管理者那樣有更多的機(jī)會(huì)考慮自身的利益。其次，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資行為對(duì)其他投資機(jī)構(gòu)的投資行為具有極強(qiáng)的信號(hào)傳導(dǎo)效應(yīng)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資基金作為參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的特殊機(jī)構(gòu)，與其他投資機(jī)構(gòu)相比，企業(yè)對(duì)它的信息透明度明顯高于其它投資機(jī)構(gòu)。其它投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)以創(chuàng)業(yè)投資基金的投資行為為標(biāo)尺進(jìn)行投資決策，因?yàn)檫@樣做可以降低成本。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資基金的這種投資行為無(wú)疑會(huì)產(chǎn)生一種自我加強(qiáng)機(jī)制來(lái)促使被投資企業(yè)高效運(yùn)作。這種自我加強(qiáng)機(jī)制主要體現(xiàn)如下：創(chuàng)業(yè)投資基金投資———企業(yè)經(jīng)營(yíng)好———其它機(jī)構(gòu)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金追加投資———企業(yè)經(jīng)營(yíng)更好———其他機(jī)構(gòu)投資、創(chuàng)業(yè)投資基金再追加投資，如此形成良性循環(huán)。當(dāng)然，這種自我加強(qiáng)機(jī)制也會(huì)產(chǎn)生相同的副作用，使經(jīng)營(yíng)惡劣的企業(yè)得到的資金越來(lái)越少直至這個(gè)企業(yè)消亡為止。

（三）特別股權(quán)安排

創(chuàng)業(yè)投資基金作為私人股權(quán)投資可以通過(guò)協(xié)商的方式，制定適合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)形式。創(chuàng)業(yè)投資基金主要可以考慮以下幾種特殊的股權(quán)安排形式：首先，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指當(dāng)企業(yè)清盤(pán)時(shí)，優(yōu)先股持有人的權(quán)益將比普通股股東優(yōu)先獲得清償。而當(dāng)企業(yè)上市時(shí)，當(dāng)企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，優(yōu)先股的持有者又可以將優(yōu)先股按照轉(zhuǎn)換價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成普通股以獲取增值收益。由于被投資企業(yè)的管理者一般持有的是普通股，這種股權(quán)安排方式就可以有效地激勵(lì)企業(yè)管理者。其次，有特別投票權(quán)的普通股。這種普通股指在一般情況下，持有該股的股東制作為普通股股東參與企業(yè)的決策。但是當(dāng)遇到與企業(yè)命運(yùn)息息相關(guān)的重大問(wèn)題時(shí)，持有該股的股東具有一票否決權(quán)，以保證創(chuàng)業(yè)投資者在企業(yè)中的利益。最后，可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指發(fā)行方依照法定程序發(fā)行，持有者在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件，可以轉(zhuǎn)換成股份的債券。這種股權(quán)安排方式的優(yōu)點(diǎn)就是，創(chuàng)業(yè)投資基金在企業(yè)沒(méi)有發(fā)展好以前可以據(jù)此獲得固定的利息收益，當(dāng)企業(yè)發(fā)展形勢(shì)轉(zhuǎn)好，股票價(jià)值上升，創(chuàng)業(yè)投資基金又可將債券轉(zhuǎn)換成股票，或者繼續(xù)持股獲得長(zhǎng)期收益或者在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)或股市上交易獲得短期收益。另外，一般的可轉(zhuǎn)換債券針對(duì)債券的持有者和發(fā)行人都制定了相應(yīng)的回售條款和贖回條款。前者指企業(yè)的債券持有者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳的時(shí)候，有權(quán)要求企業(yè)按照一定的收益率購(gòu)回債券，以保全債券持有者的利益。后者指?jìng)l(fā)行企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，股票迅速升值并且有持續(xù)下去的趨勢(shì)，為了防止債券持有人獲得過(guò)過(guò)高收益而制定的強(qiáng)行回購(gòu)條款，它可以保證債券發(fā)行人的利益。

除了上述幾種股權(quán)安排形式，創(chuàng)業(yè)投資基金還可借鑒可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)與被投資企業(yè)簽訂保留基金退股權(quán)和保留企業(yè)購(gòu)回權(quán)條款。前者與可轉(zhuǎn)換債券的回收條款相似，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資基金可以要求企業(yè)購(gòu)回其所持有的股份。后者與可轉(zhuǎn)換債券的贖回條款相似，即企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超標(biāo)時(shí)可以從創(chuàng)業(yè)投資基金手中購(gòu)回股份。這充分體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資基金與被投資企業(yè)之間平等控制風(fēng)險(xiǎn)的相互制衡機(jī)制。

（四）監(jiān)督投資

創(chuàng)業(yè)投資基金作為企業(yè)的大股東，它有動(dòng)力也有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤和監(jiān)督。創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的有效方式就是進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會(huì)，并且參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。這樣，在創(chuàng)業(yè)投資基金與被投資企業(yè)不斷交流、合作的過(guò)程中，使創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)企業(yè)有了更加深刻、準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)，有效的解決了信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。另外，國(guó)外的學(xué)者Gor?鄄man ，m.， and W.A.Sahlman（1989）研究表明創(chuàng)業(yè)投資基金每年以董事的身份對(duì)企業(yè)進(jìn)行不定期的探訪，這個(gè)探訪次數(shù)要達(dá)到19次，直接與企業(yè)進(jìn)行接觸的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)100個(gè)小時(shí)。

三、資本退出過(guò)程

創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)現(xiàn)了自身投入資本增值之后，倘若不從被投資企業(yè)退出，實(shí)現(xiàn)實(shí)物貨幣形態(tài)，所投入資本的增值只能是體現(xiàn)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上虛幻的數(shù)字。我們知道，企業(yè)發(fā)展一般都是具有周期性的。在度過(guò)了幼稚期、成長(zhǎng)期、成熟期之后便進(jìn)入了價(jià)值降低的衰退期。因此，創(chuàng)業(yè)投資基金應(yīng)該選擇在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候、以適當(dāng)?shù)姆绞酵顺?，否則投資便會(huì)失去價(jià)值，面臨較大的損失風(fēng)險(xiǎn)。另外，創(chuàng)業(yè)投資基金與創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的貢獻(xiàn)就是資金、管理監(jiān)控、咨詢(xún)服務(wù)以及聲譽(yù)資本的組合，這些資本對(duì)于處于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)具有極其重要的意義。可是，一旦這些創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入成熟期，這些資本便不再具有意義，創(chuàng)業(yè)投資基金如果繼續(xù)留在企業(yè)當(dāng)中就會(huì)面臨較大的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，其外部資金需求缺口逐漸降低，市場(chǎng)聲譽(yù)已經(jīng)建立起來(lái)，企業(yè)管理者也具有了一定的管理經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資基金原有的約束、激勵(lì)機(jī)制將大打折扣。因此，創(chuàng)業(yè)投資基金只有選擇退出，再循環(huán)到新的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域中去，才可能繼續(xù)發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資基金的上述資本組合優(yōu)勢(shì)。也恰恰是創(chuàng)業(yè)投資基金這種周而復(fù)始的循環(huán)，對(duì)受資企業(yè)起著很好的甄別和激勵(lì)作用，同時(shí)很好地控制了損失風(fēng)險(xiǎn)。

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