企業債券規模與其它金融市場關系的實證研究

摘要：本文采用世界34個國家和地區1990、1995、2000、2001、2002、2003年的6個時間橫截面數據資料，借助多元線性回歸，分析了企業債券規模與其它金融市場的對應關系。結果發現：（1）世界各金融市場中，企業債券發展差異度較大，但差異度有減少趨勢；（2）信貸規模與企業債券規模相關度較高，且影響力不斷增加，兩者為明顯的同向變化關系；（3）企業債券與股票市場規模、公債市場規模、保險市場規模的關系不顯著；（4）經濟總量與經濟效率對企業債券有著明顯的影響作用，兩者與企業債券為同向變化關系。

關鍵詞：世界 企業債券金融市場回歸分析

目前中國企業債券規模相對狹小，作為直接融資的重要工具，其發展前景值得關注。目前發達國家金融市場中主要的融資工具包括：各類股票、債券、信貸及各類貨幣市場融資工具。由于各類投融資活動具有一定程度的替代性和風險收益的互補性，因此這些金融工具組成的市場間存在一定的相關性。本文擬采用實證的分析方法，以各國金融市場規模數據為分析對象，研究企業債券規模與其它金融市場規模的關系，探索企業債券規模的形成機制。

一、樣本、變量與數據選擇

本文樣本選自世界186個國家及地區，因各國數據完整性不同，最終選定31-38個國家和地區的數據作為分析樣本。采用1990、1995、2000、2001、2002、2003年的6個時間橫截面數據資料。本文設計了如下變量：

被解釋變量：企業債券率，用PBOND表示，為企業債券市值與國內生產總值的比例，用以表示企業債券的相對規模。按照國際結算銀行的統計口徑，企業債券包括公司債券與金融債券，但不包括與股權相聯結的可轉換債券。

可能的解釋變量，包括：

STOCK：股票率，為國內股票市值與國內生產總值的比值。

LOAN：信貸率，為銀行及其他金融機構信貸總額與國內生產總值的比值。

GBOND：公債率，為各種政府公債與國內生產總值的比值。

INSURE：保險深度，為各種保險額與國內生產總值的比值。

GDP：國內生產總值。

PGNP：人均國內生產總值。

King和Levine（1992）認為金融系統的規模與經濟發展水平顯著相關。他們采用了銀行和非銀行機構的流動負債與GDP的比例指標，用該指標來顯示一國金融系統規模，發現富裕國家居民該指標明顯高于較貧窮的國家，富國擁有更龐大的金融系統，經濟績效驅動金融規模的擴大。因此本文引入了經濟指標，其中GDP反映經濟總量，PGDP反映經濟水平與效率。

GDP、PGDP變量2000-2003年數據來自“世界發展索引庫”，1990年、1995年數據分別來自“2004年國際統計年鑒”和吳海英、劉仕國編寫的“世界經濟統計資料”，STOCK、LOAN、GBOND、INSURE變量數據來自“世界銀行金融結構與經濟發展數據庫”。

二、變量描述性統計分析

數據采集時，發現有企業債券數據的國家，其它市場數據都存在，而有其它市場數據的國家，企業債券數據常有空白。如世界銀行金融結構與經濟發展數據庫中2003年有105個國家和地區有信貸數據，89個國家和地區有股票市場數據，59個國家和地區有保險數據，43個國家和地區有國債數據，僅38個國家和地區有企業債券數據，數據缺失的國家和地區可能沒有或很少有企業債券發行。說明世界各國家和地區存在企業債券滯后發展傾向。公債與股票相對優先與企業債券發展。2003年有企業債券數據的38個樣本國家和地區中，銀行信貸相對規模最大，均值為91%；其后為股票，均值為74%，企業債券率的均值為32%。

為使數據有可比性，我們選擇了數據連續的31個樣本國家，并以GDP為權重進行加權平均。對比發現，1990年各金融市場中，企業債券在各國的差異度最大，差異度為0.88，說明企業債券規模在各國發展最不平衡。到2003年各國企業債券率差異度下降，為0.44，這是由于過去13年中各國企業債券規模快速擴張，31個樣本國家的企業債券率均值由1990年的24%增加到2003年的64%，增加30個百分點，相比其它金融市場，企業債券規模增長最為迅速，增幅為267%。

三、回歸分析結果

采用多元線性回歸模型，借助SPSS軟件，首先對2003年數據進行分析，方程中代入了所有的解釋變量。發現GBOND變量與常數項顯著性較差，剔除后不影響方程擬合度，因此在方程中剔除GBOND變量與常數項，并對其它年份數據做同樣處理，得出6個回歸方程。見表1。檢驗各方程VIF值，并對殘差繪圖檢驗，發現方程不存在嚴重的多重共線性問題，從R2值、F檢驗的P值情況看，各年度的方程擬合情況較好。

回歸結果說明：

說明：VIF為方差膨脹因子，其值均小于10，表明方程變量不存在嚴重的共線性問題；符號a、b、c表示T值在1%、2%、5%的置信水平上顯著。

回歸結果顯示，信貸率是另一個對企業債券率有較大影響力的變量。各年度方程中信貸率參數值不斷增加，到2003年的回歸方程中，信貸率已成為對企業債券規模影響最大的變量。這說明信貸與企業債券在各國的發展是相互促進的，而不是競爭的，具有高信貸率的國家，往往也具有高的企業債券率。信貸率是反映出一國金融深度的重要指標，企業債券與信貸率的高相關性說明，企業債券與金融深度呈正相關，足夠的金融深化是促進企業債券規模擴張的必要條件。本文認為這種促進關系形成的直接原因：一是促進信貸規模的因素，同樣促進企業債券市場規模的擴大，如債權人保護較好、利率市場化、法制規范等；二是因為本分析中的企業債券包括金融債券，而金融債券的規模與金融機構信貸間存在正相關，即金融機構信貸規模擴大帶動金融債券的創新發展，使債券規模擴大，這從近年美國、日本、韓國的資產證券的快速發展可以得到映證。資產證券常由金融機構發行，其將金融機構所持的債權資產轉化為可轉讓的證券，大大改善了金融機構資產流動性管理，一定程度促進了其信貸規模的擴大。因此信貸與債券之間存在相互促進的通道與機制。

各年回歸方程中股票率參數不顯著，且為負值。股票與債券同為資本市場的兩種金融工具，對金融市場基礎建設有著許多共同的需求，但本回歸結果說明股票市場對企業債券規模形成的影響力較弱。

保險深度參數不顯著。從各國發展經驗看，保險資金、養老基金是資本市場的重要投資來源，擁有大量實力雄厚的機構投資者是資本市場健康成熟的標志之一。保險深度一定程度可以反映債券市場機構投資者的力量。本回歸方程中保險參數不顯著，且為負值。因此本回歸結果不支持保險機構發展有助于企業債券市場的觀點。

公債率變量對方程擬合無貢獻，在回歸方程中被刪除。公債是各國政府宏觀調控的工具，常有逆市而行的操作。有文獻認為公債對企業債券有擠出作用。另外有研究認為公債信譽度高、發行量大、流通性好、變現能力強等特點，所以公債利率常被金融市場參與者認作市場基準利率，從而有助于債券市場的有序發展，因此發達的公債市場有助于企業債券市場規模擴張。但本回歸結果表明，企業債券與公債之間即不存在反向關系，也不存在同向關系，公債的優先發展，并不必然促進企業債券的同步跟進或止步不前。

人均國民生產總值PGDP與企業債券率之間存在明顯的正向關系，人均國民生產總值的國家對應有較高的企業債券率，兩者變化存在一致性，說明經濟效率對企業債券規模形成有著正向的關系，隨經濟效率提高企業債券規模也呈現出較高的水平。縱向看，各年的回歸方程中人均GDP均對企業債券率表現出明顯的影響力，2003年相比1990年，該變量系數值不斷減少，說明其影響力在減弱。King和Levine（1992）認為金融系統的規模與經濟發展水平顯著相關。本回歸結果進一步說明，經濟績效不僅影響金融規模，還影響金融系統的結構與分化。

GDP參數值遠小于人均GDP的參數值，說明GDP對企業債券規模影響要小的多。各年回歸方程中，GDP對企業債券規模影響力較為模糊，其參數值在2003和1990年的回歸方程中不夠顯著，但在1995、2000、2001、2002年的4個回歸方程中均表現出顯著性，因此我們仍傾向于認為GDP對企業債券規模有明顯影響。

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