西方ＩＰ０抑價理論及對中國ＩＰ０研究的啟示

摘 要：西方IPO抑價理論大多在信息不對稱、委托代理、信號顯示等信息經(jīng)濟學框架下，基于資奉市場的有效性假設而提出的，即假定二級市場對股票的定價是合理的，IPO抑價是源于發(fā)行定價偏低。中國A股市場IPO抑價離長期高企但逐年下降，對該問題的研究，不能簡單套用西方理論，而必絹結合我國證券市場境及IPO發(fā)行審核制度，將制度因素作為內(nèi)生變量來考察。

關鍵詞：IPO；抑價理論；中國A股市場；制度經(jīng)濟學

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼： A

文章編號：1003—7217(2006)03—0049—06

新股首次發(fā)行抑價(1POUnderpricing)，是指新股在首次公開發(fā)行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬率的一種現(xiàn)象。在本文中抑價率與首日收益率可以互換稱謂。按照有效市場理論(EffectlveMarketHypothesis)，當市場出現(xiàn)無風險套利機會時，則所有市場參與者都會去套利，從而產(chǎn)生巨大的市場壓力來推動市場重建均衡，并使得該套利機會迅速消失(宋逢明，2002)。IPO抑價現(xiàn)象在全世界范圍內(nèi)廣泛地存在著，自Logue(1973)^[1]和Ibboston(1975)等人率先發(fā)現(xiàn)美國證券市場20世紀60年代的IPO公司存在正的抑價率之后，在20世紀80年代和90年代乃至到最近21世紀，繼續(xù)有其他學者報告了他們發(fā)現(xiàn)IPO抑價現(xiàn)象在不同時期、不同地區(qū)都存在(詳見TimLoughran，JayR．RitterandKristianRy—dqvist(1995)，Ritter(1998)以及WelchRitter(2002)等相關回顧)，這對傳統(tǒng)的市場有效理論確實是一個不小的挑戰(zhàn)。國內(nèi)外學者通過大量的實證研究，從不同的角度對這一現(xiàn)象進行了解釋。其中，代表性理論有“羸者詛咒”假說、“投資銀行信譽假說”、“股份配售假說”、“發(fā)行人目標函數(shù)假說”等。本文對相關假說進行了綜述歸類，并結合作者的研究體會，提出了關于中國A股市場IPO抑價問題研究的一些設想。

一、西方IPO抑價理論綜述

(一)基于信息不對稱理論(Theor[es Focusingon Asymmetric infOrmation)

以信息不對稱理論解釋IPO抑價現(xiàn)象，其基本假設是：在IPO過程中，相關參與者(包括發(fā)行人)(issuers)、承銷商(underwriters)和投資者(in-vestors)等多個市場主體之間存在信息不對稱，IPO抑價是對信息不對稱的補償，并且IPO抑價串與信息不對稱程度正相關，當信息不對稱引起的不確定性降至零時，抑價現(xiàn)象將消失。

1‘投資者比發(fā)行人擁有更多信息。投資者掌握的信息可能比發(fā)行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock(1986)^[2]據(jù)此提出了“贏者詛咒”假設(Winner’s Curse Hypothesis)，Welch(1992)^[3]建立了負信息流模型(Negative Casade Model)。

Rock的“贏者詛咒”模型假定投資者擁有IPO定價的主動權，但投資者也分為知情投資者(1n-formed lnvestors)和非知情投資者(Uninformed ln—vestors)，這兩類投資者之間不存在任何的信息交流。當知情投資者得知所發(fā)新股具有投資價值時，往往會踴躍認購，使得非知情投資者被“擠出”發(fā)行市場，無法認購到具有投資價值的新股，出現(xiàn)“贏者詛咒”現(xiàn)象。為吸引非知情投資者參與認購，新股發(fā)行不得不低定價，低到足以彌補非知情者由于逆向選擇導致投資偏差而造成的損失。根據(jù)Welch建立的非對稱信息下的信息流模型，非知情投資者只在相信股票熱銷時才會申購股票，IPO定價太高使知情人不會參與申購，非知情人也不會參與，發(fā)行者很可能全盤皆輸。為支持該論點，Amihud、Hauser和Kirsh(2001)實證證明，IPO發(fā)行時要么認購過少，要么極度超額認購而成功，很少有適度認購(認購量與發(fā)行量基本相當)的情況。^①

2．發(fā)行人比投資者擁有更多信息。Chemanur(1993)^[4]提出了“信息收集假說”，他認為發(fā)行人可能與外部投資者之間存在信息不對稱，發(fā)行人知道公司的內(nèi)部質(zhì)量信息，但外部投資者并不清楚，績優(yōu)公司希望外部投資者能夠收集有關公司的信息，但對外部投資者而言，信息收集需要付出較高成本。所以，發(fā)行人只好降低發(fā)行價格，使更多的外部投資者參與收集公司質(zhì)量的信息，并將相關信息反映到上市后的二級市場股價上。因此，IPO抑價是對外部投資者情報收集的適當補償，績優(yōu)公司可以通過IPO的高抑價率來區(qū)別于績差公司。

(二)基于信息對稱理論(Theories Focusing onsymmetric lnformation)

雖然不對稱信息的理論對IPO抑價具有一定的解釋能力，但也有學者提出，IPO的低定價不一定是對市場主體之間信息不對稱的額外補償，即使假設在發(fā)行上市過程中各方擁有均衡的信息，也可能出現(xiàn)IPO抑價。Tinic(1988)、^[5]HughesandThakor“992)指出，發(fā)行人(或者承銷商)通過IPO抑價，可以減少其法律責任。假設市場參與者都知道IPO股票上市后的交易價格將達到20美元，發(fā)行人仍然可能按每股10美元來發(fā)行，這樣就不容易受到起訴。這一假說通常被稱為避免法律訴訟假說(Law—suit Avoidance Hypothesis)。因為在美國，嚴格的信息披露制度使得IPO的公開信息比較充分透明，投資銀行、會計師以及發(fā)行人等對任何信息的隱藏，都可能面臨相當大的訴訟風險：投資者可能以首次公開發(fā)行的募股說明書所述不實或故意隱瞞某些公司的真實信息而向法院提起訴訟。承銷商和發(fā)行人為了在股票發(fā)行中避免遭到投資者起訴，往往通過低價發(fā)行的方式來實現(xiàn)這一目的，因為只有那些在首次公開發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會提起訴訟。

但另一方面，Drake and Vetsuypens(1993)^[6]發(fā)現(xiàn)，被起訴的IPO案例中，往往是因為抑價過高，低抑價的IPO遭訴訟的反而較少，即IPO抑價并不會保護IPO免于被起訴。Lowryetal(2002)指出，這可能是因為起訴IPO更多的可能是“秋后算帳”所致。避免法律訴訟假說不能完全解釋IPO抑價的另一個證據(jù)是，在美國以外的其他國家，即使沒有遭訟之虞，仍然具有類似的IPO抑價水平(Kelohaliu等，1993)。^[7]

(三)基于委托代理理論(Theories FocusingOnAgencyCost)

Baron(1982)^[8]對IPO抑價提供了基于委托代理理論的解釋。他的理論是假設發(fā)行者處于信息劣勢，但這是相對于其承銷商而不是相對于投資者而言的。為使承銷商投入必要的努力銷售股票，發(fā)行者最好允許一些低定價行為，因為發(fā)行者不能不計成本地監(jiān)控承銷商。然而，Muscarella和Vetsuypens(1989)發(fā)現(xiàn)，當投資銀行自己公開上市時，盡管不存在監(jiān)控問題，其股票仍然定價過低。這一證據(jù)不支持卻也不會駁斥Baron的假說，因為承銷商可以對其發(fā)售進行低定價來證明適當?shù)囊謨r是公開上市的必要成本。

Loughran and Ritter(2002)^[9]進一步研究了承銷商和發(fā)行者之間委托代理關系，認為如果承銷商有權決定股票配售，這種決定將不會自動服務于發(fā)行公司的最大利益。必要時，承銷商可能故意低定價發(fā)行，將更多的錢擱置起來，然后將這些股票配售給客戶。有證據(jù)表明，承銷商通過IPO抑價，以低價的股票配售來造福買方客戶以換取客戶的相關條件，或者作為誘餌吸引其它潛在IPO發(fā)行者的高級管理人員，甚至影響政治家。他們還進一步證明，如果企業(yè)家們得知上市后股票價格比他們期望的還高，他們會容忍較高的IPO抑價。換言之，只要他們近期的財富增長越多，發(fā)行人就越少就發(fā)行價與承銷商討價還價。

(四)基于信號顯示理論(Theories Focusing onsignaling)

1．投資銀行信譽假設(Underwriter reputationhypothesis)。由于投資銀行同時承銷許多股票，并且有許多潛在的客戶，因此，投資銀行可以通過適當?shù)腎PO抑價來樹立信譽，并憑借其信譽賺取更多的利潤。但由于發(fā)行環(huán)境的變化，投資銀行利用其聲譽獲取利潤的方式也發(fā)生了變化，Carter and Man-aster(1990)^[10]用美國20世紀80年代的IPO數(shù)據(jù)進行實證研究，表明投資銀行的聲望給市場提供了有關企業(yè)風險的信號。由于高風險的小企業(yè)融資較少，高信譽的投資銀行一般會拒絕將年輕的、風險較大的企業(yè)推薦上市。因此，高信譽投資銀行承銷的企業(yè)抑價率一般會較小。但Cooney、Singh、Carterand Dark(2001)以及Tim Loughran and JayR．Rit—ter，(2004)^[11]等研究發(fā)現(xiàn)，與1980年代投資銀行聲譽和IPO抑價率負相關不同，1990年代以后，尤其是網(wǎng)絡泡沫期間，投資銀行聲譽越高，其承銷的股票IPO抑價率也越高。他們認為這可能因為承銷商放松子上市推薦標準，把很多剛剛成立不久、沒有盈利記錄的公司都推薦上市了，其目的是為了提高市場份額，放棄直接的承銷費用，而希望通過低定價造福客戶來獲取間接的傭金收入。

2．后續(xù)融資假設(Seasoned Equity Offering Hy-pothesis)。Allen and Faulhaber(1989)^[12]認為，IPO抑價可以作為企業(yè)表現(xiàn)其內(nèi)在價值的信號之一，高素質(zhì)的企業(yè)有意選擇低于企業(yè)實際價值的發(fā)行價，以此來區(qū)別低素質(zhì)的企業(yè)，從而使得投資者可以獲得企業(yè)的信息而愿意在企業(yè)今后的再融資中支付較高價格，低素質(zhì)的企業(yè)則難以模仿高素質(zhì)企業(yè)抑價發(fā)行來偽裝自己。如果后續(xù)融資的信號假設成立，抑價水平就應與再融資的頻率正相關。

(五)基于利益沖突理論(Theories Focusing oninterests conflicts)

利益沖突理論是Dewentereta(1999)^[13]首先提出的，他們在研究日本的IPO問題時發(fā)現(xiàn)，發(fā)行企業(yè)如果有眾多機構交叉持股現(xiàn)象，其IPO抑價率一般較高，他們認為這是由于潛在的利益沖突造成的，較高的IPO抑價率是投資者對于日本株式會社之間復雜而不透明的利益關系的一種市場反應。HamaoandHoshi(1999)^[14]通過對日本企業(yè)債券發(fā)行的研究，也發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象：債券主承銷商如果隸屬于某個日本銀行，而該銀行又同時是發(fā)債企業(yè)的主辦行的話，則該債券的發(fā)行通常定價較低。Hamoaetal(2000)還發(fā)現(xiàn)，如果IPO公司最大的風險投資者與主承銷商相關聯(lián)的話，IPO抑價率則相對較高。值得一提的是，在美國市場IPO研究文獻中沒有發(fā)現(xiàn)利益沖突的現(xiàn)象，但在同處亞洲新興市場的菲律賓也存在新股發(fā)行的利益沖突問題。Sul-livan．M J．a(chǎn)nd Unite A．A(2001)^[15]用1987—1997年期間發(fā)行的全部104個菲律賓IPO公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)其IPO抑價率與發(fā)行企業(yè)的基本特征如企業(yè)規(guī)模、存在年限、行業(yè)性質(zhì)等沒有顯著相關性，但如果承銷商與發(fā)行企業(yè)相關聯(lián)的話，抑價率也會比較高，如果發(fā)行公司隸屬于某個企業(yè)集團并且聘用國外的主承銷機構的話，其IPO抑價率就會更高，他們認為這可能與利益沖突有關。因為菲律賓證券市場主要由幾個大的企業(yè)集團所控制，并且缺乏有效的法律監(jiān)管。

(六)基于股份配售理論(Theories FocusingOnsharesAllocation)

股票配售的基本模型是Benveniste和Spindt(1989)^[16]提出的，在該模型中，承銷商自行從投資者處探聽信息，對發(fā)行者來說，這可減少IPO抑價。Sherman(2000)^[17]注意到，如承銷商在未來IPO中將股票配售給投資者，誘使信息揭示所必需，的IPO抑價水平會降低。

很多研究IPO配售問題的文章十分關注機構投資者與個人投資者之間的區(qū)別。因為機構客戶與零售客戶不同，他們的規(guī)模決定其處于信息優(yōu)勢，因此承銷商在制定配售政策時一般會區(qū)別對待。Booth和Chua(1996)^[18]提出，由于IPO抑價產(chǎn)生了過度需求，因而應該允許發(fā)行人及承銷商自主決定將股票給誰。但至于機構投資者是否及如何得到了優(yōu)惠配售，相關證據(jù)迄今為止還不太一致。Aggarwal、Prabhala and Purl(2002)^[19]及Hanley，weissandWilhelm(1995)通過對美國IPO數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)機構投資者受到了優(yōu)待，但是Lee、TaylorandWalter(1999)^[20]采用新加坡的數(shù)據(jù)卻得到相反的發(fā)現(xiàn)。

(七)其他理論假說

1．市場氣氛假說(MarketClimateHypothesis)。市場氣氛假說認為，在市場上漲期間，價格風險較大，市場的先驗不確定性增大，對投資者來說意味著更難對企業(yè)進行估價，承銷商和發(fā)起人為了吸引投資者參與IPO發(fā)行，因此會設置相對于其他時期更高的抑價。Ritter(1984a，1991)^[21]、Aggarwal andConvoy(2000)^[22]都驗證了IPO公司的抑價率和市場氣氛之間具有明顯的正相關關系。

2．發(fā)行人目標函數(shù)變化假說(thechanging is-suer objective function hypothesis．)。發(fā)行人目標函數(shù)變化假說是指在保持管理層持股和其他特征恒定的條件下，發(fā)行企業(yè)的目標從融資收入最大化轉(zhuǎn)變到更愿意接受IPO抑價了。TimLoughran、JayRit—ter(2004)^[9]研究了美國IPO抑價率隨時間變化的情況，他們發(fā)現(xiàn)1980年代IPO平均抑價率為7％，1990～1998年翻倍至15％，而在1999—2000年的網(wǎng)絡泡沫期間則躍升到了65％。他們認為這種抑價率的變化，很大程度上歸因于20世紀90年代以及網(wǎng)絡泡沫期間發(fā)行人的目標函數(shù)發(fā)生了變化。發(fā)行人目標函數(shù)的變化可能源于兩個因素：一個是證券分析師的推薦報告越來越受到重視，發(fā)行人在選擇主承銷商時更加重視其是否具有本行業(yè)的晶牌分析師(而將其以前該承銷商是否低價發(fā)行置于次要位置)。由于每個行業(yè)一般只有五個左右的明星分析師，這樣導致了發(fā)行企業(yè)面對的是一個求大于供的承銷市場。而承銷商的市場主導作用越來越明顯，IPO抑價率會越高(Hoberg，2003)。在網(wǎng)絡泡沫時期，擁有眾多品牌分析師的著名投資銀行承銷的IPO公司，其抑價率往往非常高。另一個是發(fā)行人之所以越來越愿意接受高抑價，其實是決策者藉以獲取灰色收人的一種“共謀”(co—opting)。1990年代以來，有些承銷商為風險投資家及發(fā)行公司的管理層建立了個人股票買賣帳戶以方便為他們配售熱銷的IPO股票，實際上到上世紀末這種現(xiàn)象已經(jīng)司空見慣了，其目的是影響發(fā)行人對主承銷商的選擇。管理層的這種灰色收入將刺激企業(yè)選擇而不是回避有高抑價名聲的券商來承銷他們的股票，Loughran等將這種情況形象地稱做“釣魚行為”(spinning)。

二、研究啟示及評論

可以看出，西方IPO抑價理論主要是建立在有效資本市場的假設基礎之上的，即假定二級市場對股票的定價是合理的，IPO抑價是源于發(fā)行定價偏低(underpricing)，而發(fā)行定價偏低則是在不確定性和信息不對稱條件下的一種均衡結果。盡管西方學者提出的各種不同的IPO抑價模型，無論是在理論的鋪墊方面還是在模型的構建方面很多都做得很漂亮，邏輯思維清晰，技術處理上也無可挑剔，但在實證檢驗方面始終難以取得突破，以至布倫南感嘆道：“試圖把新股抑價發(fā)行解釋為一個傳遞信號的努力在實證檢驗上很少能取得成功”[23]因而，許多假說很難被理論和實務界廣為接受。事實上，到目前為止還沒有出現(xiàn)具有普遍解釋能力的IPO抑價理論。

對于中國證券市場IPO抑價問題的研究，相關文獻所體現(xiàn)出的研究思路大致霄同：選取特定的區(qū)間樣本，統(tǒng)計IPO抑價結果，再通過多元線性回歸方程，檢驗西方相關理論在中國IPO市場的適用性，即檢驗相關指標與抑價率的線性關系，并以此得出我國證券市場IPO抑價的成因。這種研究思路可能存在以下三個方面的局限性：一是在研究視角上，IPO抑價研究集中于發(fā)行低定價上，雖然西方學者提出了眾多IPO抑價模型，但他們自己都難以獲得實證檢驗上的支持，因此簡單套用西方學者的研究假說，僅僅用線性相關系數(shù)是很難說明中國IPO抑價的本質(zhì)特征的；二是在研究解釋上，將對我國IPO抑價率影響因素當作形成原因，把對影響因素的回歸分析結果視作對IPO抑價成因解釋也是欠妥當?shù)模蝗窃诜治龇椒ㄉ希瑖鴥?nèi)學者多采用靜態(tài)的分析方法，對IPO問題的相關分析建立在新古典框架之下，把制度視為經(jīng)濟過程中的外生變量，不對制度變遷所引起的市場運行和主體行為特征的變化對IPO抑價的影響進行動態(tài)考察，很難解釋為什么我國證券市場上IPO抑價率會很高并且一直居高不下。

三、對中國IPO抑價研究的展望

中國A股IPO抑價率主要呈現(xiàn)以下兩個特征：一是其絕對值遠遠高于國外市場平均水平；二是近年來有逐年下降的趨勢，但仍處于高位運行狀態(tài)。這與LoughranRitter(2004)統(tǒng)計的美國IPO市場抑價率的年度特征明顯不同(如圖1所示)。

根據(jù)LoughranRitter(2004)的分析，從1980～2003午，美國市場的IPO抑價率24年間的年度平均值為15．41％，且80％以上年份的抑價率都在20％以下，其最高值為1999年的71．7％，最低值僅3．6％。而根據(jù)蔣順才和蔣永明(2005)的分析，從1991—2004年的15年間，中國A股IPO平均抑價率為145．87％，其中年度最高值為1063％(1991年)，最低值為71．88％(2004年)。圖1顯示，中國A股市場的IPO抑價率從絕對值上比美國市場高一個數(shù)量級，也遠遠高出29．8％的世界平均抑價率水平(TimLouShran，JayR．RitterandKristianRy·dqvist，1995)；從變化趨向上呈逐年下降的整體趨勢比較明顯，但美國市場的IPO抑價率走勢并沒有明顯的趨向特征。

因此，研究中國A股IPO抑價問題，應回答這樣兩個問題：一是為什么中國的IPO抑價率會顯著高于世界平均水平?二是為什么中國IPO年度抑價率會呈整體下降趨勢?要回答這兩個問題，可以將新制度經(jīng)濟學引入到對中國A股IPO的研究中來，將制度作為內(nèi)生變量，這樣可能會對中國股票市場IPO抑價現(xiàn)象具有更加深刻和廣泛的解釋力。

事實上，中國股票市場自建立以來，其制度變遷之劇烈和頻繁，在世界證券發(fā)展史上是罕見的。制度的頻繁波動，勢必會引起證券市場各方參與主體行為特征的變動，進而使市場的運行方式發(fā)生變化。對于中國A股市場IPO抑價問題的研究，如果僅用靜態(tài)的分析方法，可能觀察到一些短期的市場行為，而難以解釋這種現(xiàn)象產(chǎn)生與發(fā)展的動態(tài)過程。在中國證券市場上，另一個重要的制度安排就是上市公司的股權分置問題，與巴西、智利等新興證券市場一樣，在我國證券市場發(fā)展初期，上市公司較少，新股發(fā)行常常難以滿足市場上投資者的需要，加之在股權分置的制度背景下，發(fā)行新股的上市公司只有不到三分之一的股票可以流通，從而使得我國證券市場的IPO資源變得尤其稀缺，這種制度安排也可能成為我國上市公司IPO抑價率高企的重要原因。因此，對于IPO抑價問題的研究，國外學者從信息經(jīng)濟學的角度取得了較為豐碩的成果，而對于研究中國A股市場的IPO抑價現(xiàn)象，借助制度經(jīng)濟學的有關理論和方法，從制度安排及其變遷的角度來研究，或許可以開創(chuàng)一片新的天空。

注釋：

①根據(jù)蔣順才(2004)的統(tǒng)計，中國A股發(fā)行的中簽率主要分布在0，16％～5.88％，基本與Amihud等的檢驗證據(jù)相符合。

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