影響中國資本市場非規范化運行的主要因素分析

摘 要：目前我國資本市場存在著較嚴重的非規范化運行問題，原因主要有政府方面的“政策救市”和對股市的宏現調控過度干預的行為；上市公司治理結構不合理、董事會獨立性不強、監事會功能弱化、經理市場發育不足的問題；券商的過度投機行為；外部監管環境不利等。只有消除影響貴本市場規范化運行的種種不利因素，才能確保資本市場健康發展。

關鍵詞：資本市場；非撮范化；因素分析

中圖分類號：F832．48

文獻標識碼： A

文章編號：1003—7217(2006)03—0061—04

一般而言，資本市場是指期限在一年以上的資金借貸市場，其包括：股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。鑒于中長期信貸市場更多地與銀行貸款有關，而且變化較小，因此，本文主要集中于對股票市場、債券市場以及基金市場的分析研究。

中國資本市場是從雙重體制并存的環境中起步，并隨著改革開放的逐步深入而快速發展的。尤其在現階段，社會保障體制的改革、國有企業的改制、城鎮住房商品化的推進、工農業產業結構的調整，以及加入WTO后中國經濟與世界經濟的逐步全面接軌等等，都為中國資本市場的發展提供了較充分的社會、經濟與市場環境。事實將證明，隨著社會經濟的不斷發展，我國資本市場在市場經濟中的作用會愈發重要，并成為調節市場經濟運行的重要工具。但也應看到，我國資本市場起步較晚，發展的時間短，與資本市場相關的配套體系還不完善，特別是許多不利因素的存在造成資本市場非規范化運行，這對資本市場的健康發展及其積極作用的發揮，都會產生不良影響。

一、政府的不當干預

中國資本市場作為一種制度安排，是國家為實現其效用最大化、比較該制度安排的收益與成本后，從制度安排及集合中挑選出來的，其實質是解決漸進改革中出現的新的制度不平衡。與成熟市場經濟國家的資本市場相比較，我國資本市場具有外生性，這種外生性證券市場存在制度缺陷。而這種制度缺陷與政府的以下兩種行為密切相關。

1．政府“政策救市”。在我國，政府既是政策的制定者，又是政策的操作者。當股市低迷時，國家便會出臺“利好”政策，誘導投資者人市，增加股市資金量，拉高股價，造成股市“繁榮”景象；而當股市一路飆升、泡沫不斷增加時，國家又會出臺“利空”政策，人為打壓股市。在這種情況下，一些獲得了經營權和控制權的入市者及機構投資者，便可利用內幕消息和技術、交易上的便利獲取巨大的投機收益，這種情況加大了我國資本市場的投機性，異化了資本市場的財產再分配功能，擾亂了市場經濟秩序，成為加劇股市泡沫化的一個重要因素。就此意義而言，政府試圖通過“政策救市”以保護中小投資者利益的初衷，在客觀上給自身累積了更多的政策性風險。

2．政府在宏觀調控股市中的過度干預。在市場經濟條件下，政府對經濟的宏觀調控和行政干預，在糾正市場缺陷上有其合理性和不可替代性，但如果行政干預過度，則會起到保護無效市場的作用。我國股市十幾年運行中存在著諸如發行額度的控制、發行價格的控制、上市公司的選擇以及執法不嚴、監督不力等，都與政府的過渡干預行為有關。事實證明，政府對股票市場的過渡干預或干預方式不當，使上市公司質量參差不齊，違規行為屢屢發生，市場效率低下，市場風險加大。

二、上市公司質量不高

上市公司業績能夠穩步增長是資本市場穩定與發展的基石，唯此資本市場才能健康發展。然而我國上市公司質量不高，業績不佳，影響了資本市場整體功能的發揮。主要表現在：

1．上市公司法人治理結構存在缺陷

(1)股權結構畸形。股票的種類過多，既有按投資者身份劃分的國家股、法人股、社會公眾股；又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價、同股不同利、同股不同權。而且，非流通的國有股(國家股和法人股)所占上市公司總股本的比重過大，且一直處于絕對控股地位，分布范圍也頗廣，因此容易形成內部人控股，難以形成有效的公司治理結構，不利于公司治理機制作用的發揮。

(2)股東控制權殘缺。股東行使控制權有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會上通過投票表決的方式直接參與公司的重大經營決策；二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場上通過轉讓所有權來影響股票價格的方式間接地影響公司的經營。按照我國的規定，國家股和法人股尚不能自由流通，雖可協議轉讓，但嚴格的限制條件和行政干預，使這種有限的轉讓并不能真實地反映市場價格。因此，國家股和法人股的持股主體難以借助于股票市場來行使自己的控制權，既不能在所持股票升值時通過轉讓而獲利，也不能在所持股票貶值時拋出以減少損失。其后果是，一方面國有資產以另一種形式浪費和流失，另一方面也難以起到促進資產優化重組、資源優化配置的功效。而大多數流通股股東則由于受到許多股份公司對中小股東最小持股量的限制而無法參加股東大會，亦不能通過“用手投票”形式取得控制權，因而眾多中小投資者的利益受到損害，助長了股票市場上長期盛行的投機之風。由此可見，無論是流通股股東還是非流通的國有股股東，其控制權都是殘缺的、不全面的，均不利于維護自身的合法權益，使得內部人控制的問題難以得到有效的控制。

(3)公司治理機制失效。首先，公司的兼并收購是一種非常重要的治理機制，它可以導致合并后的新公司價值大于收購公司與目標公司價值的簡單算術和，同時，并購的發生可直接導致領導層的更換。而對于有絕對控股股東的公司，股權的過度集中不利于兼并收購的發生。而我國的情況是：股權高度集中，而大多數上市公司的最大股東為國家。這就造成了公司兼并收購的治理機制在我國的實際失效。其次，一般地講，在較正常的情況下，代理權的競爭，或者說是經理市場的存在，可使經理層時刻都能感受到被更換的壓力，有助于促使經理們努力工作。若股權高度集中，就會使擁有控股權的大股東所委振的代理人在與其他人進行代理權的爭奪中占有優勢。因此，一般而盲，股權的高度集中不利于經理層的更換。而我國上市公司的股權大都是高度集中的，且經理市場至今未真正建立起來，因而所聘經理形成了擁有控制權的大股東說了算且不易更換的定式。再有，對公司經營管理的監督約束機制是公司發展、績效提高及確保資金、資源流向的重要保障。然而總體來看，我國上市公司的股權性質是以國有股權為主導的模式，從而使得上市公司內部的監督約束機制不健全。

2．董事會的獨立性不強。上市公司的管理核心是董事會，擔負著獨立、公正行使管理的職能。而目前我國上市公司中，除個別的獨立董事和外部董事外，董事會成員幾乎都是由原國有企業管理人員出任。董事會與經理層人員嚴重重合，董事會兼任總經理成為較普遍的現象，形成事實上的內部人控制。有資料顯示，1998年我國有近50％的上市公司的董事長和總經理由一人擔任。1999年仍有200多家公司董事長、總經理一人擔任，為董事長、總經理大權大攬提供了便利條件。即使有董事會與總經理分別擔任的，董事會成員和經理人員也高度重疊，難以形成真正的集體決策，也難以形成制約關系。這種既是經營者又是監督者的身份，導致董事會無法行使其監督職能。作為第一大股東的國家，由于與董事會利益的一致性而無法監督董事會的職責履行狀況。內部人控制的直接后果是，公司的控股大股東為謀取私利最大化而損害廣大中小股東甚至法人股東的利益。長期以來，大股東通過直接挪用或間接擔保、抵押等形式占用上市公司基金，造成上市公司資金緊張的事情屢屢發生。我國第二家退市的上市公司PT粵金曼就是因被大股東占用資金達10億元，僅上市5年而被迫退出的。濟南輕騎的大股東輕騎集團及關聯單位占用上市公司基金25．59億元，導致曾為績優股的上市公司最終淪為“虧損大戶”。證監會查處的三九醫院大股東及關聯方侵占上市公司資產達25億元，相當于其上市公司凈資產額的96％，嚴重影響了上市公司的經營。

3．監事會的功能弱化。我國上市公司監事會的法定職能長期以來未能得到充分發揮。監事會是上市公司中與董事會處于平行地位的機構，主要職責是監督董事和經理人員的行為。而目前我國相當一部分上市公司中監事會的人員多是由紀委書記、內部審計人員等組成。這種構成必然使其監督職能無法得到發揮。上市公司監事會存在的主要問題是：監事會的獨立性較差；監事缺乏強烈的責任心；不少監事業務人員素質較低；監事為能擁有同董事會一樣的決策信息，只能被動地接受董事會和決策層提供的有關材料，并據此工作。這就使得監事會的兩項主要職能——合法監督與妥當性監督往往難以發揮作用。實際上，在大股東控制董事會和股東大會情況下，部分監事也由大股東推薦，少量職工代表又必須服從公司的領導，監事會往往起不到應有作用。粵金曼、三九醫院等股票市場曝光的各大案件均與此有關。

4．經理階層先天不足。目前，我國在立法上仍將國有股權混同于國家所有權，從而導致了公司法人地位虛置。在公司制度中，獨立的財產是法人獨立地位的基礎。如果國家對投入公司的財產仍保持所有者地位不變，則不論公司中是否還有其他投資人作為股東，國家對于公司的任何行為均不再是股東行為。因為，所有權行為既不必通過股東大會，也不受董事會的制約，監事會也無從監督，出資人(國家)的權利勢必會凌駕于公司權力之上，從而極大地削弱公司應具有的獨立的法人地位。在公司治理缺乏效率和內外監督的情況下，企業高層經理便以法人代表身份全權經營國有資產，掌握企業的最終控制權，造成事實上的“內部人控制”。公司化改造以后，目前國有企業的國有股持股主體以國有資產管理局和國有資產經營公司為主，其他國有股的委托代理機構有上市公司的母公司、其他集團公司、行業主管部門等。但是由于國有資產管理體制改革不徹底，國有資產無論經營好壞，對于管理者而言，其收益都不會受到影響，在這種情況下，管理者很難擔負起資產保值增值責任。雖然上市公司中大都是國有股占絕對控股地位，但由于沒有建立起規范的監督制約機制，因而對高層經理的行為不能實施有效監督，而原來的上級主管部門從法律上已經失去管理上市公司的權力，從而導致上市公司的產權約束松弛，經理階層獲得事實上的公司控股權的不良結果。

三、券商投機行為的負面影響

券商是資本市場中較為特殊的中介機構，它既是中介人，又是機構投資者。作為中介入，其收入主要來自服務費、手續費等傭金收入，作為投資者，其收入主要來自證券交易的利息、紅利以及買賣差價。目前由于中國的資本市場還處于起步階段，法規制度上不健全，尤其是對投資銀行的具體業務還不精通，再加上證券業“暴利”現象的影響，致使券商在業務經營過程中為追求高利潤而不顧市場規則，利用各種手段進行投機活動。券商的投機行為對于發展資本市場，轉換企業經營機制，乃至整個經濟體制的改革都造成很大影響，突出表現在以下兩個方面：其一，作為承銷商的證券公司對上市公司質量把關不嚴，或與上市公司勾結弄虛作假，或不履行對上市公司的工作輔導，從而直接影響上市公司的質量。而上市公司的質量問題是證券市場發展的關鍵，績優公司是市場能夠穩定發展的堅實基礎，公司業績優秀，資產則能夠快速增值，股票的發行也就樂觀，投資者也就有了長期持股的意愿；反之，質量低下，必然會導致資本市場的不穩定。其二，券商作為資本市場的機構投資者，應促進資本市場的發展。但中國的證券公司因其行為不規范而造成市場的不安定，例如證券公司操縱市場就是典型的違規行為。這種行為的實施使得資本市場劇烈地波動，證券價格不能真實反映證券價值，資本市場風險加大，最終使投資者喪失了投資信心，或是不敢入市，或是人市也不敢長期持有，大多為短期行為。反映在資本市場上就是換手率高，投資變成了投機行為，投資者只想如何獲取更高的買賣差價，這又進一步縱容資本市場濫施投機行為。中國資本市場倘如此循環下去，那么一個健康、有序、講法制、講誠信的市場運行機制是很難建立起來的。

四、外部監管環境不利

完善的公司治理有賴于一系列的競爭性市場的外部監控，而資本市場作為出資人監控、約束、篩選企業家、委托人監控代理人的外部市場之一，在企業監控中發揮著重要作用。換言之，資本市場的監控機制作為彌補企業內部法人治理機制缺陷的外部制度安排，已成為監控代理人行為的有效途徑。長期以來，我國上市公司在其公司治理結構的內部制約機制作用無法有效發揮的同時，外部的監控機制也處于較弱的狀態。國有股居主導地位的公司與原上級主管部門尚保持一定的聯系，上級主管部門尚存“保護傘”的色彩，而其監督義務卻往往被淡化。如湖北興化、活力28、銀廣廈、東方鍋爐等一系列問題的發生，使投資者對證券承銷商、會計事務所、律師事務所等中介機構也產生了懷疑；而作為“最后監督者”的證監會又由于法律不健全，執法不嚴、制裁過輕，使違規者的違規收益遠遠高于其違規的成本。

資本市場作為一個完整的體系，為企業的各種中長期融資活動提供了有形和無形的場所，其中包括交易主體、客體、中介機構及其監管機構。任何一方的不健全、不規范均會影響資本交易的順利進行和資本市場功能的有效發揮。中國資本市場在21世紀前10年的發展戰略，應以規范化為發展目標，優化結構和增強功能為手段，通過完善市場體系和大力發展機構投資者，將規范與發展更好地結合起來，將不斷開拓創新、激發市場活力與防范金融風險更好地結合起來，以提高證券市場配置資源的效率，提高市場的國際化程度。關于如何消除上述影響資本市場規范化運行的種種不良因素，因限于篇幅，筆者擬另撰文進行專題研究。

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