不要控股要控制，中聯重科劍走偏鋒

既然獲得控股權存在著種種難以突破的瓶頸，中聯重科的解決之道，正是舍棄控股權而取控制權，其解決辦法就是MPA

2006年4月6日，深交所停止新股上市前的最后一只股票長沙中聯重工科技發展股份有限公司(000157，下稱“中聯重科”)發布了一份有意思的澄清公告，這份本來旨在澄清有國內媒體稱聯想弘彀借收購長沙建設機械研究院(下稱‘建機院’)的股權，以實現間接對上市公司中聯重科的控制的公告，卻在解釋母公司改制之余，以散文中常見的閑筆手法，橫生枝節，蕩開一筆，意在澄清一樁MBO公案。

該澄清公告稱：“2006年3月30日，本公司接建機院通知：根據湖南省人民政府國有資產監督管理委員會(下稱‘湖南省國資委’)《關于長沙建設機械研究院有限責任公司改制有關問題的函》文件的精神，建機院已獲準實施整體改制工作，將引進一家或兩家財務投資者，財務投資者在該公司股權中的持股比例合計不低于8％：建機院管理層和員工可依法受讓省屬國有股權，管理層和員工持股在該公司股權中的比例不得高于30％，湖南省人民政府國有資產監督管理委員會仍持有建機院62％的股權．不存在媒體所稱‘曲線MBO’的情形?！?/p>

若單從這份公告看，湖南省國資委以62％的股權對管理層和員工30％的股權，國資處于絕對控股地位，“曲線MBO”之說的確是不攻自破。但若看一下一周前中聯重科的大股東整體改制的提示性公告，卻會有不同意味。2006年3月31日，中聯重科稱：“長沙建設機械研究院有限責任公司8％和24.1％的股權(共計32．1％)已于2006年3月29日在湖南省產權交易中心上市掛牌。本次股權轉讓尚需經湖南省人民政府國資委批準后生效。本次股權轉讓后湖南省國有資產監督管理委員會仍持有長沙建設機械研究院有限責任公司6296的股權?！?/p>

兩份公告一起看，個中滋味自可一目了然：湖南省國資委持有的62％股權中，有32．1％待售，如果改制工作按預定計劃完成，其實際所持不超過38％，以38％對30％，二者持股相差其實并不遠，而在這種股權結構下，國資絕對控股的局勢已被打破。股東之間因為持股比例接近而引發公司控制權之爭，類似的打架事件早已是見怪不怪，而在當前國有資產出資人缺位的大環境中，究竟是誰將實際控制建機院并進而控制中聯重科?要說清楚這個問題恐怕遠不是持股比例所展示的那樣簡單。

事實上，模糊控股權和控制權，恰是中聯重科母公司改制的精妙之處。從嚴格意義上來說，管理層控股是MBO的一個基本含義，中聯重科管理層歷時五年，雖然并未完全實現嚴格意義上的MBO，但中聯重科的控制權已落入管理層之手，放棄控股，追求控制，中聯重科管理層最終獲得與MBO一樣的效果，正應了湖南偉人那句詩：“不是春光，勝似春光?！?/p>

改制往事

要厘清中聯重科的母公司整體改制，時間須上溯至2004年11月18日。當天，中聯重科稱，它的第一大股東長沙建設機械研究院將改制成為國有控股的有限公司。在新股本結構中，國有股為38％，員工持股比例為30％，引進的兩名財務投資者持股比例為32％，單一財務投資者持有改制后新公司的股比將不超過20％。

而在這份公告的半個月之前，由中聯重科高管控制的原公司第二大股東中標公司，將所持15．83％股份，轉讓給深圳市金信安投資有限公司(下稱“深圳金信安”)，過戶手續已經完成，中標公司正式退出上市公司。(見圖1、圖2)

兩個動作配合緊密，相信不是巧合。在員工參與大股東改制之時，安排高管們退出上市公司，似乎在刻意向外界傳遞一個信息：中聯重科大股東改制并不只是為了完成MBO。

事實上，在2004年年底的改制之前，相關動作已在穩步推進：中標公司退出上市公司的籌劃，在一年前即有跡象，雖然這些動作有些違背常理。

2003年8月19日，中標公司將其全部經營性資產和相關負債，包括民用改裝車輛生產領域的特許經營資格、專利技術、“中標”牌商標等無形資產，作價1．27億元賣給上市公司。其時，中標公司總資產為4億多元，負債卻高達2．77億元，負債率近70％，1．27億元的凈資產中有相當部分來自土地增值。

但是對雙方而言，這是一筆并不經濟的交易。中標公司主導產品道路清掃車。高壓清洗車的市場占有率已超過50％，賣出全部經營性資產，意味著把苦心培育并形成絕對優勢的市場拱手送與上市公司。

而此前，中聯重科已先后收購了做開挖機械的英國保路捷公司、湖南機床廠和湖南另一家重量級的機械工程企業，在自身資金鏈趨緊之下，仍不惜向銀行借貸1．27億元去完成收購。

在變賣光全部資產后，2004年6月，中標公司又與深圳金信安達成協議，前者轉讓所持中聯重科15.83％的股權，總價1．96億元，折合每股2．44元。這也不是一個理想的作價。

截至2003年年底．中聯重科每股凈資產為2．58元，中聯重科自2000年10月登陸資本市場以來，創造了連續3年利潤平均增長率為63％的奇跡。然而，蘋果熟了，中標公司卻心甘情愿地以低價出手。

洗脫關系

要解釋中標公司上述動作的真正原因．還需從中標公司與中聯重科的關系入手，而這還需上溯至7年前。

中標公司與中聯重科的關系，多年來也一直為外界揣摸不透。成立于1999年的中標公司注冊資本5680萬元，主要股東是羅安平等14名自然人。上市公司歷年的財報均表示，公司前兩大股東之間不存在關聯關系。

但實際上，羅安平等不過是站在前臺的人，背后則是以中聯重科董事長詹純新為首的管理層。中標的出資人實際是詹純新以及李佑民等27名中聯重科重臣，其中詹純新出資422．69萬元，占比7．44％，為最大股東，原建機院黨委書記李佑民，出資307．40萬元，占比5．41％。

中標公司在成立5個月之后，即以第二大股東的身份，參與發起成立中聯重科，其以所持長沙中聯混凝土機械有限公司和長沙起重機械有限公司各49％的少數權益出資，持有股份公司發行前23．76％的股份。

中標公司作為出資的兩家公司都成立于1997年8月，其余51％的股權均為中聯高科的前身中聯公司持有，并且是中聯公司產品生產經營的主體。中標公司從什么人手中獲得這兩家公司49％的股權，如今已無法查知，但在購買股權之后再以股權出資的方式沖標公司以極低的價格介入中聯重科——從招股說明書看，應不高于1．35元／股。而至1999年底，中聯重科每股凈資產為1．446元，一年后，它更以12．74元／股、34．43的市盈率IPO。

中標公司的發展速度驚人。它在2000年中期的總資產為8571萬元，凈資產7137萬元，實現銷售收入1940萬元，凈利潤418萬元。而3年后與中聯重科交易時，外界看到的是一個總資產4．46億元、凈資產1．27億元、2003年1—5月實現銷售收入7371萬元、利潤總額14157元、凈利潤1203萬元的中標公司。

這種超常規發展部分緣于和上市公司之間的關聯——據媒體報道，中標公司設在建機院內而在中聯重科的生產廠房內，中聯重科的泵車打著中標的名稱，中標的生產廠房與中聯實際上在一起。

因此，如果中標公司不退出上市公司，就去進行建機院改制，這固然是完成MBO的捷徑，但是方案難免會面對更多疑問，能否順利通過審批，也在難定之中。所以高管們的暫時退出，實際是為了表明一種意圖：雖然建機院改制，但隨著中標公司的退出，與MBO無關。而過去那些關聯關系，也隨著中標公司的全面退出而被洗脫。

退而復進的利益計算

在這樣退而復進的安排之后，從賬面上看沖聯重科高管層當年投入5680萬元，如今收回3.22億元，年均回報率超過11啷．大大超過中聯重科63％的年股均利潤增長率。但這僅是擺在桌面上的收益，而更深層的利益計算需從以下三個方面著手：

一是對中聯重科的收益權。建機院改制之后，中聯重科員工將通過建機院間接持有中聯重科14．949％(49．83％×30％)的股權，與此前中標公司所持15．83％的股權相近。在對中聯重科的收益權上，改制前后的變化不大。

二是對中聯重科的控制權。建機院由國有獨資到控股6296再到不足3896，在國資持股比例逐步下降之時，中聯重科員工所持30％的股權的話語權也隨之凸顯。

三是收購建機院股權的合法性。目前尚不知建機院30％的股權以什么價格出售，但在名正言順獲得3．22億元現金之后，高管層手中的現金應當足夠支付，這足以打消外界對于MBO資金來源的質疑。

而對于中聯重科管理層而言，上述三層利益才是至關重要。與海爾的張瑞敏、TCL的李東生等人的輝煌創業歷程一樣，當年詹純新等8名創業者依靠50萬元的借款，在建機院打造出一個資產17億元、年產值逾30億元的工程機械航母，并成為中國工程機械行業中擁有最多生產目錄的公司。

這是一群完全不同于資本玩家的創業者，獲利了結不會是他們的選擇。事實上，近年MBO之所以風起云涌，獲得現實利益固是一因，但最大沖動來源于創業者避免自己養大的孩子讓別人抱走，以致陷入健力寶的李經緯結局。

市場人士認為，建機院改制之所以引進財務投資者，在某種程度上是國有資本逐步退出中聯重科的一種方式。既然國有資本退出中聯重科勢不可擋，那么以退為進顯然是不錯的選擇：管理層先暫時退出中聯重科，然后以配角的身份參與建機院的改制，以順利跨過最終完成獲得控制權第一個門檻．最后借國有資本退出之機成為第一大股東的控股股東，完成控制權的乾坤大挪移。

從MBO到MPA

當詹純新這樣的創業者將企業做大之后，驀然回首，往往發現他們已經錯過了MBO(Management Buy-out)的最佳時機。

一是上市公司MBO是以取得控股權為目的，所需資金量較大，管理層難以用自有資金進行，主要靠融資取得。而相關法規禁止將融資資金用于股本收益性投資，因此管理層沒有正常的融資渠道。

二是在國企出資人缺位及監督機制不健全的情況下，上市公司國有股出售給管理層容易出現自買自賣，國資低價出售、流失。

三是由于目前上市公司大股東侵害小股東利益時有發生。因此，MBO的結果不僅是可能繼續加深內部人控制情況，而且會造成經理層利用信息不對稱，利用絕對控制上市公司而損害其他股東權益的情況更加嚴重。

根據西方現代企業發展趨勢，隨著企業所有權和控制權的分離，西方現代企業由家族資本主義全面走向管理資本主義，職業經理不僅在運營活動中掌控了權柄，也在戰略層面的資源配置、評價和協調上接管了創業企業家的職能。在美國排名前50家大公司中，僅有比爾·蓋茨持有10．34％的微軟股票，而個人股東相對比較集中的可口可樂公司．最大的個人股東持股僅為1．13％?！靶」蓶|，大公司”，就是股權分散化與管理型大企業之間關系的形象說法。

企業管理的核心不在控股而在控制，既然獲得控股權存在著種種難以突破的瓶頸，中聯重科的解決之道，正是舍棄控股權而取控制權，其解決辦法就是MPA(Management participative acquisition，管理層參與收購)。這是一種混合型收購主體的組建(即由上市公司管理層、外資，甚至其他社會股東．或者包括上市公司原來的國有股東共同參與組建成)，它采用各種靈活的收購方式(或者對上市公司母公司進行增資改制，或者共同收購持有上市公司控制權)，在信息充分公開的條件下完成收購過程。(見表)

MPA也被人稱為混合型MBO，其操作要點在于通過引入戰略投資方，從股權結構多元化來模糊MBO、外資并購還是民營收購的概念，但實際上收購團隊以管理層為核心，并通過制度安排使管理層擁有對被收購目標的控制。

在中聯重科之前，依照MPA思路進行MBO不乏成功者，如美羅藥業(SH．600297)。2004年7月，美羅藥業管理層控制的大連凱基投資有限公司聯合西域投資(香港)有限公司、大連海洋藥業有限公司、哈藥集團股份有限公司，收購了美羅藥業控股股東大連美羅集團有限公司。而在收購比例上，大連凱基投資有限公司只持有37％的股權，從而有效地規避了管理層收購資金大、且來源困難的問題。